通胀预期之下的宏观经济迷局

2009年06月08日 14:11
来源：上海证券报作者：唐真龙周鹏峰孙旭

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5.17万亿元！在适度宽松货币政策之下，新增人民币贷款以一种狂飙突进的方式，仅仅用了4个月的时间就完成了预计全年才能达到的目标。根据相关方面的预测，信贷增长在5月份将继续保持平稳增长的势头。

庞大的流动性在为经济增长提供动能的同时，也在埋下新的隐患：大规模的信贷投放是否会引发新一轮的通胀？宽裕的流动性是否将持续推高资产价格？中国的货币政策是否会在下半年发生改变？本期金融圆桌将为读者解析。

通货膨胀尚无迹象应多做内需文章

上海证券报：交行近日发布的研究报告表示，上半年CPI负增长已成定局。不过虽然目前CPI仍在低位，但后续攀升的预期已经逐步强烈。另外，虽然仍受制于需求低迷，但在庞大的流动性面前，有观点预期通胀迟早将到来，中国是否面临通胀趋势？

张立群：目前来看还没有通胀的迹象，供求关系从总体来看还处于一个比较平衡的状态，或者是局部的供大于求。相对于供给和企业的生产来说，现在最主要的问题仍然是需求不足，所以之后一段时间的政策立足点应该还是放在扩大需求上，特别是在外部需求的增长现在还有很大的不确定性的情况下，如果外需进一步大幅度回落，我们扩大内需的政策力度应该会进一步加大，所以从总量政策特别是从货币政策来看，肯定不会是朝“收紧”或者控制需求这个方向着手。

所谓通货膨胀，一般就是指货币供应量增加，导致需求上升，影响供求关系产生变化，进而导致物价上涨。从目前的状况看，通货的增加是个事实，但是从需求角度看，虽然有所增长，却还没有达到影响供求关系的程度。从现今的供求关系来看，物价应该会长期维持在一个较为平稳的水平，不会持续大幅度上涨。

刘煜辉：中国经济有个很独特的特征，就是中国信贷投放的速度远高于GDP的增速。但是从中国两个价格体系指标CPI、PPI来说，却鲜有很明显的反映，所以有人说中国是个谜，说中国投入的货币都到哪去了，因为M2增速在很长一段时间内远远高于GDP的增速。信贷比GDP也可以作为一个替代，最近银监会公布了中国银行体系的资产负债表，中国银行体系的资产是GDP的2.005倍，这在全球可能也是第一，美国60%-70%，印度也就是70%-80%，陷入流动性陷阱的日本最高时也就125%。中国经过一季度的信贷扩张，我估计这个指标还会增长，因为M2的增速25%，而GDP的增速是6.1%，很明显分子增速比分母增速快得多。我的看法就是中国的整个经济体，肯定因货币因素累积了很大的通胀压力，但以CPI、PPI作为衡量指标的话，可能在一定时间内很难明显表现出来，因为中国整个价格体系并没有理顺，很多价格，特别是上上游资源价格存在政府管制，导致CPI、PPI变成一个对整个经济、货币不太灵敏的指标，而在任何经济体，通胀的第一因素都是货币。2003年后，中国的经济增长已经跑到两位数以上，但中国CPI直到2007年下半年由于猪肉价格飞涨，才出现一个明确的上涨趋势，也就是说不能把CPI、PPI作为中国通胀压力的判断标准，如果货币当局以此作为通胀的依据，调控肯定会滞后，缺乏前瞻性，会给整个经济造成很大困难。

虽然大家对CPI的构成，对经济反映灵敏度批评很多，但又没有很好的办法。现在来看，CPI最主要的决定因素是食品，而食品中的核心是猪肉，但现在养猪赔200-300块钱，因此猪的存栏数处在锐减的阶段，这个过程可能要到9月份才能终止，估计在9月份之前的话，这个价格会对CPI有很大的副作用，如果CPI复苏得比较慢，也就是食品这块价格复苏比较慢，就直接会影响到货币政策的决策。我估计主要受翘尾因素影响，CPI要到10、11月才会转正。实际上，目前家庭和企业都很明显感受到价格上涨的压力，企业是原材料、要素，家庭就是房价、其他的服务性价格压力。

刘尚希：我国一直不缺乏流动性，即使受到国际金融危机的冲击，总体看流动性依然充裕。在当前形势下，许多货币转化为潜在货币状态，同时，货币流动速度也相应地变慢。一旦经济有复苏的迹象，潜在货币就会很快转化为现实的货币，货币流通速度也会相应地加快，如果现在过度注入流动性，将来就会导致流动泛滥。而且，过快地扩张信贷总量不但解决不了中小企业融资难等金融结构不合理的问题，反而导致通胀压力加大。一旦通胀压力过大，结构问题可能会再次让位于总量问题。这将会妨碍金融结构改革。

孙明春：如果说CPI涨幅在0%以上就叫通胀的话，那下半年肯定就有了，但1%或2%的通胀是不是一个需要炒作、需要提高警惕的问题，我觉得没有必要。我们预测今年全年的CPI是0.2%的但这并不一定意味着通胀来了。如果不出现小概率的天灾等意外的话，我们认为，明年CPI是3%多一点。我认为这个没必要害怕，1%或2%的通胀是一个最佳的状态，0并不是好事。比如日本总是在0上下，但到7%、8%就很难接受，不过我们看不到这个预期，甚至5%、6%目前也看不到。

我觉得大家有一点炒作通胀的意味。实际上，今年通缩也是因为去年价格太高，所以现在应该回来，比如猪肉价格去年就不应该那么高，只要回到一个正常水平，就会有一个负增长，但现在猪肉又跌得太多了。包括PPI里面，原油去年跌到40多美元，也跌得太多了，所以这里面有些是技术性的因素。

我觉得资产价格老是负增长其实也不是好事，比如资本市场的融资功能得不到发挥，所以我觉得现在通胀值得关注但没必要炒作，现在采取任何措施都太早。

信贷高增长难以持续银行已趋理性

上海证券报：今年前几个月的信贷投放速度较快，5月份的预测只有5000亿元左右，这是不是一个较为合理的水平，上半年信贷的高增长是否具有可持续性？

张立群：今年一季度信贷的高增长主要还是一种调整型的增长。过去将近有一年的时间我们实行额度管理，很多商业银行的业务活动在这种管理下受到严格制约，没有办法按照市场的情况来自主安排业务。而额度管理被取消之后，商业银行就会迅速地按照市场的调节来快速实现它原本被压抑的业务需求。这也可以说是对近一年的额度管理的“强烈矫正”，这种矫正主要是基于金融市场的一种引导，同时这种矫正也包含着商业银行的一种心理担忧，即在各家商业银行都在扩张信贷规模的时候，大家都在担心很快还会再实行额度管理。这种担忧越强烈，就越促使各商业银行要赶在额度管理再次来临之前尽量把业务做大，这是导致第一季度信贷额增速飞快的原因。

而现在央行已经明确表示近期现行的货币政策不会改变，不会采用额度管理的方法。所以随着这种心理担忧的稳定，各商业银行业开始更多地关注起自己这些贷款的安全问题，关注贷款自身的使用效率问题。随着这两方面关注度的提高，贷款的发放就开始明显减慢下来。从4月份5月份的情况来看，这样的调整非常明显。

我觉得，这种调整对于扩大需求来说没有什么负面影响。因为一季度的贷款增长显然是与这个需求的正常增长不相吻合的，它使得流动性在短时间有了很大的增加，这种流动性的增加从货币角度为将来需求增长提供了很大的空间。因此，即使未来贷款增长减慢，从需求增长的角度来看，货币的支持力度还是适度的。

刘煜辉：下半年信贷投放量下降是肯定的。一是这么多新开工的政府项目信贷投放基本都在一季度完成，后面几个季度不大可能出现太多政府项目集中投放的事情；第二，财政也开始发债，财政资金也会进入投资项目，这样银行信贷单纯来自政府项目的压力也会减轻，即便下半年经济如预期那样表现好，实体经济有新的投资机会，银行也不缺钱，因为1到4月份票据融资就占1.6万亿元，银行完全可以出些票，侵占一些票据融资所占据的规模。

刘尚希：当前的关键不是信贷总量问题，而是信贷结构问题，让实体经济中最迫切需要资金的区域和企业能够更便捷地得到资金，特别是中小企业和农村的融资需求依然是当前突出的矛盾。对于我国这样存在二元经济社会结构和区域发展不平衡的发展中大国来说，仅仅在信贷总量上做文章是远远不够的。

孙明春：我们预测全年信贷增长8万亿元，前5个月已经超过5万亿元，剩下7个月估计每个月平均新增4000多亿元不难。因为贷款需求不低，利率又这么低，想贷款投资的项目肯定很多，相对还是供应比较谨慎。再有政府4万亿元项目目前开始还不到一半，可能还有很多项目还没开始，比如珠港澳大桥要到11月份才开工。

信贷年初的涨法，有可能是银行在抢信贷盘子，因为年初银行也不知道能放多少，所以采取各种办法，包括票据贴现抢规模。但现在大家发现总体还是比较松，没必要再抢，再抢反而影响信贷质量，央行和银监会也都有相关的提示，所以我觉得目前银行进入一个比较理智的信贷投放阶段。现在一些银行肯定在想办法把一些票据贴现转换成项目贷款，提高收益率，因为本来票据贴现就是为了抢盘子，我觉得现在可以考虑把它运用起来，这样即便是每个月贷款的总增长额减少，企业对信贷流动性也不会感觉特别紧。

商品价格上涨可能刚刚开始

上海证券报：受美元贬值和一些国家利好经济数据的支持，国际油价在5月份连续飙升，单月涨幅创10年新高。从国内来看，因宽松货币政策的执行，央行给市场不断注入流动性而产生的通胀预期支撑起了所谓“三金”：黄金，黑金(石油)，有金(有色金属)的价格。对于三金近期走势和其保值增值前景如何看待？

张立群：现在国际市场的初级产品，特别像石油这类产品的价格走势主要受投机性因素的影响，而这类投机性因素是跟这几年的金融创新结合在一起的。在这样的背景下，一旦这种投机的心态不断泛滥，就极易导致国际市场原油价格的剧烈变化，这种剧烈变化对国际市场原油价格的稳定是非常不利的。各个国家在这次应对金融危机的过程中都开始反思过去的金融创新。所以，在例如加强金融监管和去杠杆化的过程中应该逐步将这些影响价格稳定的因素尽可能地加以消除。

从国内市场来看，价格总体来说是平稳的。资产价格最近主要是房价和股价的上涨比较明显一些。这方面确实应该加以警惕，在流动性比较充足的情况下，如果把握不好，就容易出现2006年以后的房市股市交互推动、持续升温的状况。不过从目前的情况来看，近期出现房地产市场价格大幅度上涨的可能性还不是很大。现在的买房需求还是比较谨慎的，供求双方仍处在一个协调的过程当中。

刘煜辉：流动性驱动的商品价格上涨可能刚刚开始，这是第一波。5月份油价涨到每桶60多美元，可能在短暂的休憩之后，在9月份之前还会再起来。因为在9月份之前，美联储必须加大长期公债的购买量，如果不买，长期公债的利率在9月份之前会暴涨，这对美国经济很不利。9月份之前美国的发债规模大概在7000亿美元，但是美国今年的发债总额是2.4万亿美元，大头在9月份以后，所以我觉得9月份之前价格还会抬头。从现在来看，除了这个办法，美国没有别的特别好的短期办法。但印钞对美国以外的国家不利，要控制通胀，就必须找到一新的亮点，新的财富创造模式，提升生产率，如果全球的经济蛋糕外延还能通过生产率的提高不断扩展，才能把多余的货币吃掉，价格才能得到控制，但这个在短期内不太现实。就靠新能源、低碳经济模式的话，我估计短期内很难取得一个很好的结果。同时，相对来说低碳经济模式和新能源创新吸引资金、吸引资源也需要一个油价高企的客观环境，如果油价不在55美元每桶以上的话，低碳经济模式很难推动，因为它不挣钱。所以客观上讲，未来保持高油价有两方面的需要，一个是推动经济转型，需要一个高通胀的环境，特别是油价的高企；同时，对它债务负担的减轻也有必要。

孙明春：我们一直看好黄金，因为大家对全球货币体系的未来不清晰，所以黄金作为一种保值手段会越来越多的被利用，但不一定会被炒作，实际上黄金价格一直很稳，没有暴涨暴跌，近两年黄金价格波动也很正常。但是石油是有炒作的，但我又觉得最近的上涨是恢复性的，去年30-40美元每桶，不符合其实际价值，比如中国等新兴市场国家对石油的需求增长是很快的。但去年都拿中国的需求说事，把价格炒上去，没道理。而突然之间又觉得中国不重要了，跌到30-40美元也没道理。很多商品、资产价格上涨都是恢复性的，因为前阶段跌得太狠，有色金属价格也一样。

货币政策适度宽松基调年内不太可能调整

上海证券报：庞大的流动性对于助推中国经济作用巨大，但目前仍存在结构性的问题。对于国家现在比较重视的中小企业问题，您是如何看待的，是否可以提出一些政策层面上的解决方法？

张立群：这是一个短期政策和中长期政策协调的问题。短期政策的主要目标就是有效增加需求总量，而在需求总量增加过程中的结构优化，就需要一些中长期政策的调整，需要充分发挥市场机制的作用来实现。

刘尚希：要解决这个问题，仅仅开闸放水是远远不够的，需要金融改革和金融创新，即通过金融流程再造，改善资金流动的微循环。这像人体一样，如果只有大血管通畅，而毛细血管被阻塞，就会得病。当前的核心是要建造经济的毛细血管，使资金这个国民经济的血液能够流到国民经济机体的每一个部位，使每一个国民经济细胞(企业)能得到血液的滋养。

上海证券报：货币政策是否会在下半年有所调整，其可能的调整会对以上所涉及的行业有什么样的影响，应该如何应对？

张立群：基于今年的情况来看，总的目标还是要扩大需求。因为相对于现在的生产供给能力来讲，需求还是明显不足的。如果要支持经济增长率从6%提高到8%甚至更高水平，显然还是要进一步扩大需求。在这个背景下，适度宽松的货币政策就不太可能调整。

刘煜辉：我们的货币政策不大可能动用到资源瓶颈的领域，对基础原料的影响可能短期内达不到那个效果。如果在实体经济中，CPI、PPI没有明显变化的话，货币政策可能趋于各方面的压力，不可能会有太大实质性的变动，这背后可能也有中国的决策体制的问题。要调也是微调，但是明年价格压力会很大，货币政策会比较有压力。

刘尚希：货币政策的调整必须和金融的结构改革密切结合起来，并以金融结构改革的进程来决定货币政策调整的力度，孤立地就货币论货币，将会使货币政策的调整陷入进退维谷的境地，当前实际上已经处于这样的境地。要避免开闸放水产生通胀压力和缩小信贷增长可能给实体经济带来损害这种两难选择，唯一的办法就是加快金融改革、金融机制创新的步伐。

孙明春：如果信贷增长像我们预计那样还能维持每个月4、5千亿，我估计央行这种政策还会维持一段时间，不会急转弯，但如果又涨起来，单月达到一万多亿元，或者8千多亿元，我估计央行又会谨慎起来。而一旦经济形势越来越好的话，也没必要维持这么宽松的货币政策，假如银行不疯狂贷款的话，我觉得央行会以谨慎的微调为主，至少在年底，11月份之前不会有大的动作。

到了明年，肯定要做的一件事就是加息，我们预测是加81个基点，加息也是属于恢复性的，因为前段时间也是减得特别厉害。我们预测到四季度CPI变正，到明年年初大概会到2%左右，到2%左右就应该加息，否则实际利率又成负的，加81个基点对实体经济负面影响也没多大，但作为微调，提前防止经济过热是有用的，如果需要还可以加更多。

嘉宾：

国务院发展研究中心学术委员会副秘书长张立群

中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉

财政部财政科学研究所副所长刘尚希

野村证券全球首席经济学家孙明春