A股专题策略：低估值背景下的大机遇(附重组板块股票池)(3)

2010年10月08日 08:42
来源：凤凰网财经

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三、影响并购重组板块趋势的三大因素

我们考察2009年-2010年9月启动并购重组的220家A股公司二级市场股价表现，影响资产重组公司股价走势最重要的三大要素是A股市场、注入资产的定价和盈利能力、注入资产的行业分布和公司所处的并购重组进程，且三大要素的重要性呈递减趋势。 3.10四季度上证综指核心波动区间为 2400-3100点 根据我们的股利贴现模型(DDM)，以 2010 年静态市盈率作为模型估计，在未来几年业绩增长 15%左右的预期下(低于过去 20%的业绩增长预期)，对应核心股权资本成本10%左右的市盈率区间应当在16.5-20.7倍左右，考虑2010年25%业绩增长的预期，对应的 2010 年动态市盈率大致在 13.2-16.56 倍，所对应上证指数的点位大约在 2450-3050 之间。

通过分析，我们认为在较好的业绩保障下，四季度上证综指的估值重心会略有上移，其市盈率区间将位于 16-20 倍左右，因此我们适度上调上证综指四季度的核心波动区间至 2400-3100 点之间。(上述市场判断摘自研究所策略报告《以业绩寻求价值，以预期追寻成长》，周喜等) 3.20注入资产的定价和盈利能力

在董事会审议通过A股公司的非公开发行购买资产重组预案之后，董事会将进一步审核《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》，关联交易报告书将详细的阐述本次重大资产重组的交易背景、上市公司基本情况、交易对方的基本情况、交易标的、发行股份购同业竞争和关联交易等。 在交易对方的基本情况部分，会对臵入资产的原持有产业资本进行详细的描述，应重点关注交易对方的股权结构、交易对方的下属企业、交易对方的行业地位和盈利能力等。以已经实施完成重组的中弘地产为例，其交易对方包括中弘卓业集团和建银国际，两者均具备较强的盈利能力和清晰的股权结构，且对上市公司*ST科苑的重组思路较为清晰，即注入地产类资产。 在交易对方的

交易标的部分主要涉及臵入资产和臵出资产的定价、臵入资产的盈利能力等。对于臵出资产，多数资产的盈利能力很差，资产评估价值很低，增值率不高，我们主要关注臵出的资产中有无近期交易大幅折价的情况，如出现前期高价买入现评估价值差别巨大的硬伤仍值得注意。对于臵入资产，根据不同的行业、不同的资产性质、不同的资产质量，资产增值情况差异较大，一般臵入资产的增值率介入100-250%之间，高于上述比例则应该分项资产进行甄别，同时也应特别关注臵入资产前期交易的情况。臵入资产的历史盈利能力是衡量未来盈利预测能否实现的主要指标，多数公司在臵入前后历史盈利能力和未来盈利预测差别巨大，提出预案后或者实施完成后因无法完成盈利预测或差别较大放弃重组方案的公司比较多，如ST太光等。

会计师事务所会向董事会提交重大资产重组相关备考财务报告和盈利预测，多数公司还会同时公布注入资产的原持有产业资本对注入资产盈利预测的补充承诺。盈利预测根据方案不同或有差异，包括仅预测注入资产的未来盈利(无臵出资产方案)、预测重组后公司的未来盈利(上市公司资产全部臵出)，后者对于上市公司未来盈利能力更有保障。我们的经验是对于重组类公司的估值，拟采用近期同行业上市新股的估值进行比较，同时考虑到重组类公司后期资产更加确定性的增长和摘帽等陆续题材等因素，重组类公司的估值或较近期同行业上市新股的估值更高。

注入资产盈利预测的补充承诺一般包括两类，其一是述预测净利润在保证期限内未能达到，则上市公司应在其年度报告披露后的10日内，以书面方式通知交易对方，交易对方在接到通知后的30日内，交易对方将以现金补足预测净利润未实现部分，如中弘地产的补充承诺；其二是交易对方以一定价格和数量回购上市公司股份，均有具体的计算方法，如世荣兆业的补充承诺。我们更倾向于第一种现金补齐方案，保证未来上市公司更确定性的盈利增长。

3.3.公司所处的并购重组进程和行业分布

最简单的并购重组进程包括董事会预案、股东大会通过、证监会批复和实施四个进程，我们在第三部分会有更详细的阐述。以62家完成重大资产重组A股公司的历史表现看，股价在董事会预案公告后的若干交易日内会有非常强势的上涨，特别是2009年重组后的行业分布所属房地产、有色金属、军工时，未来确定性的高增长会刺激股价出现连续上涨，如*ST百科、天业股份、*ST高陶等；在证监会批复后股价会有1-2个异动交易，重组不确定性风险基本释放；股东大会通过至证监会批复这段时间，股价出现震荡走高的概率较大，但是会随大盘出现补跌；重组实施后，股价逐渐反映重组后的基本面，受市场走势的影响更大。

以综合2009年的重组方案和市场走势，市场表现较好重组方案其重组后的行业集中在房地产、有色、煤炭、军工等，这类资产重组方案中基本都有确定性高增长的盈利预测和现金补齐承诺。2010年，我们认为重组的行业重点集中在有色、煤炭、军工等商业贸易等行业，选择所属上述行业的重组公司预计会有较好的市场表现。 2009年6月1日-2010年7月31日期间，沪深两市累计76家A股公司提出对大股东及其关联方或第三方产业资本发行股份购买产业资本资产的预案，即第2类资产重组。以76家A股公司重组后的行业分布分析，房地产公司18家，占比23.68%；商业贸易7家，占比9.21%；公用事业7家，占比9.21%；有色金属6家，占比7.89%。房地产公商业贸易等公用事业和有色金属等行业的公司借壳重组的意愿较为强烈。以76家A股公司重组前的股本分布分析，1-2亿股本30家，占比39%；2-3亿股本15家，占比20%；1-4亿股本的公司合计52家，占比68%。总股本在1-4亿之间的A股公司是较好的壳资源，特别是1-2亿股本的A股公司。 2009年6

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