杨辉：货币调控应关注市场稳定

2011年07月08日 00:59
来源：中国证券报－中证网

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□社科院金融所博士后工作站杨辉

导致本轮通胀或者说物价上涨的因素很多，包括了劳动力成本上升、我国粮食基础薄弱、输入型通胀以及货币宽裕等多种因素，而前三个因素导致的成本推动型和输入型通胀影响更为直接，因此，仅仅通过将货币“妖魔化”、试图采取从紧的货币政策可能并不能达到调控通胀的目的。在地方投资冲动的影响下，财政政策宽松可能进一步导致需求拉动型通胀，那时通胀风险就更严重了。因此货币调控仅仅是其中重要的一方面，需要对症下药、多管齐下才能够有效调控通胀。这里需要指出的是，在保持货币政策稳健的同时，还需要稳健的财政政策来配合，即回到“双稳健”的政策取向。

近期对货币超发的讨论不绝于耳，舆论普遍关注流动性宽裕带来的种种问题，例如通胀、资产泡沫等。这一情景使我们仿佛又回到了金融海啸之前的情形。

2000年以来，以美国为代表的主要国家为了防止经济衰退，将利率压低到非常低的水平，流动性过剩成为全球性问题。但是，在随着美国加息、融资成本的提高，美国次级抵押贷款市场前景恶化，导致2007年7月金融海啸的爆发，并很快蔓延到其他市场，最终演变成一场全球范围内的金融危机和经济危机。从本次金融海啸的演变过程来看，流动性危机在其中起到了非常关键的作用。

这就意味着，我们分析流动性时，需要从宏观和金融市场两个层面进行分析。这其中存在一个问题：是否宏观流动性强(例如M2增速较快)，尤其是在流动性过剩时期，市场流动性就一定强，流动性风险就减弱？从现实来看，过去十多年尽管宏观层面流动性比较宽裕，甚至流动性过剩问题较为严重，但是在金融市场层面，由于流动性缺失问题导致的金融价格大幅波动的情况仍时有发生，最为严重的就是长期资本公司(LTCM)倒闭事件和2007年的金融危机。这就表明宏观流动性与微观流动性存在一定的差异。

自2010年10月份以来的金融调控中，我们发现，尽管从宏观层面来看，例如M1、M2和信贷增速变化较为平缓，但是从金融市场层面来看，我们却发现流动性已经接近枯竭了，在12月份之后，7天回购利率最高达到9.5%，3个月SHIBOR也是居高不下，货币市场融资非常困难。

从货币市场的供求结构来看，在回购市场，只有国有银行是主要的净融出方——其他商业银行也由净融资方变为融入方，回购市场具有非常强的寡头垄断特征。

从资金需求方来看，融资需求较大的一个重要原因是，由于近年来宏观流动性充足和波动率较低有利于推动一些金融机构依赖货币市场(回购等方式)融资；而且普遍采取了短期负债为长期资产融资的模式，导致了金融机构的资产负债表扩张。从本次金融危机来看，这种资产负债结构有以下两个特征，并因此加大了风险程度：一是杠杆率较高，尤其是通过抵押方式进行融资，这就面临着杠杆率较大波动的风险。当估值折扣随着市场条件恶化时，处置资产就成为必然的选择。由于资产流动性较差，抛售资产导致了价格的大幅下跌，这样就触发了损失螺旋和保证金螺旋效应。二是由于金融机构的融资模式和资产组合具有很大的趋同性，因此当一家机构降低杠杆，抛售资产导很可能会产生非常强的外部效应，导致其他机构被动调整资产结构，更多的机构加入抛售行列，就导致流动性的缺失和价格的大幅下跌，并形成了恶性循环。

尽管我们当前的情形远远没有美国的严重，但应该看到，由于当前我国债券市场规模较大、流动性较差，同时，市场的羊群效应较强，在这种情况下，各类机构资产负债表的扩张，可能就面临较大的风险。进入2011年以来流动性超预期的紧张，导致金融机构一方面面临较大的融资困难，另一方面，价格的大幅波动又使机构投资者很难降低杠杆，因此出现了较大幅度的亏损。

同时，我们还应该看到，当前的债券市场已经不是封闭市场，境外冲基金和外资银行通过利率互换市场，利用恐慌情绪，大举做空，导致了互换市场利率上升幅度更大，而这种变化又导致了债券市场利率的上行，形成了恶性循环。

总之，流动性恐慌带来的市场大幅调整，不但导致投资者受到巨大的亏损，而且加大了今后债券发行成本和发行难度。

从过去几轮宏观调控的实践来看，受到汇率升值抑制和降低对冲外汇成本的约束，央行在货币政策操作中，偏好存款准备金率等数量型政策工具，对于利率这一价格工具运用得较为谨慎。之所以偏好存款准备金政策，有的认为它对于限制银行信贷冲动、减小当前流动性宽裕环境，效果更为直接；也有人认为准备金政策不仅是一个数量工具，而且是一个价格工具，在控制流动性的同时，也引导市场利率的上行。

针对债券市场的压力测试表明，利率风险可能尚不是市场系统性的风险，但是如果流动性过于匮乏导致的流动性风险严峻，可能具有系统性风险的特征，因此值得货币当局高度关注。对于金融市场不理性的反应，央行应该进行适度的引导，通过提供短期流动性支持的措施，稳定市场。