酒企295亿净利直追地产水井坊预收款挤干恐拖累业绩

2012年11月12日 01:43
来源：投资者报作者：杨秀红

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借助一份份靓丽的三季报，白酒类上市公司赢得众多赞誉，与此同时，其股价在二级市场上却遭遇滑铁卢。

11月5日以来，白酒类上市公司集体下跌。截至11月8日，该板块本月整体跌幅(按总市值加权平均法计算)已达3.88%，在205个申万三级细分行业中排名第21位。

这与其不久之前发布的靓丽季报形成鲜明反差。10月31日落幕的三季报披露大戏显示，白酒类上市公司平均净利润增幅达到61.96%，超越大部分行业，成为A股市场上一道靓丽的风景线。其中，二线白酒企业业绩分外惹眼，酒鬼酒前三季度净利润同比增长4倍多；一线酒企也不甘示弱，贵州茅台、五粮液的净利润同比增幅均超过50%。与此同时，白酒行业实现近300亿元的净利润，直追业内公认的暴利行业房地产。

但在一份份令人羡慕的季报背后，白酒公司业绩增长的隐忧也悄然浮现。由于预收账款的普遍减少，该行业今年第四季度的业绩增长趋势不容乐观。

此外，存货增加、业内竞争日趋激烈等负面因素也将拖累白酒公司未来的成长。对于白酒公司四季度的表现，机构投资者则已通过减少持股比例，以脚投票。

行业暴利赚295亿直追地产

10月31日，白酒板块三季报完美出炉。三季报数据显示，白酒板块实现营业收入798.21亿元，同比增长41.67%；实现净利润295.21亿元，同比增长61.96%。在205个申万三级细分行业中，其营业收入和净利润增速分别排名第5位和第12位。

按照申万三级行业分类，白酒板块共有13家上市公司。这些公司中，除ST皇台业绩同比出现下滑外，其余公司前三季度的净利润增幅均超过45%。其中，二线酒企业绩增幅最快，酒鬼酒和沱牌舍得的净利润分别大增433.29%和170.26%，高居白酒类上市公司业绩增幅第一、二名。一线白酒企业业绩增幅也不甘示弱。贵州茅台实现营业收入199.31亿元，同比增长46.10%，实现净利润104.20亿元，同比增长58.62%；五粮液的营收和净利润则分别增长35.00%和61.92%。

这13家酒企前三季度合计创造净利润295.21亿元，在申万三级行业中排名第6位。行业利润居于其前的，多数属于垄断产业或国民经济支柱性产业，如银行、石油开采、煤炭开采、房地产行业等。

值得一提的是，白酒行业的净利润总和已直追房地产。受到限购令等政策的影响，房地产行业的净利润增幅迅速放缓，其前三季度净利润仅有352.28亿元，较去年同期仅增长5.42%。白酒行业与地产行业的净利润仅相差57亿元。在白酒行业中，仅有13家上市公司，而在房地产开发行业，则有139家上市公司。这意味着，13家白酒公司的赚钱能力已经和139家房企相当，且白酒企业的平均赚钱能力远超房地产公司。

白酒行业如此高的利润水平，得益于该行业的高毛利率。从毛利率水平来看，白酒企业堪称暴利公司。根据Wind数据统计，今年前三季度，白酒行业平均毛利率较去年同期上升2.64个百分点，至73.27%，雄踞205个申万三级行业之首。紧随其后的是葡萄酒、人工景点和酒店三个行业。这些行业的毛利率均在70%左右。而被业绩普遍视为暴利行业的房地产，其行业毛利率仅有38%，约为白酒行业的一半。在这一行业中，又以行业龙头贵州茅台的毛利率冠绝群雄，达到91.83%，较上年同期增加了0.3个百分点。

预收款普降水井坊尤甚

然而，在上述靓丽的三季报背后，白酒行业业绩增长的隐忧也悄然浮现，该行业的无限风光已渐渐接近顶峰，未来增速放缓成为必然趋势。这一隐忧主要体现在白酒企业预收账款的缩减。

预收账款一直被视为白酒公司调节利润的“蓄水池”。白酒公司的预收账款则主要来自于经销商预先支付的货款。

但是，今年以来，对于白酒公司而言，其“蓄水池”中的水正在缩减。根据《投资者报》数据研究部的统计，今年三季度末，13家白酒上市公司中，除沱牌舍得、老白干酒、ST皇台外，另外10家公司的预收账款均较年初有不同程度的减少。从同比数据来看，与去年三季度末的预收账款相比，仍有6家公司的预收账款出现下滑。

预收账款较年初缩减幅度最大的当属水井坊，该公司的预收账款由年初的3.51亿元减少到今年三季度末的0.47亿元，缩减幅度高达86.66%。而在今年中报中，水井坊的预收账款较年初水平降幅为85.73%。同比来看，水井坊的预收账款较去年同期的8670万元，也大幅下降了46.03%。对此，水井坊表示，主要是期初已收到的经销商货款在本期货物发出后结转收入所致。

“蓄水池”骤减的企业不止水井坊一家，前三季度预收账款较年初降幅超过50%的酒企还有洋河股份、金种子酒、山西汾酒等。同时，一线酒企贵州茅台和五粮液的预收账款也都有明显的减少。其中，贵州茅台预收账款较年初减少46.67%，五粮液则减少近三成。

从同比数据来看，6家白酒公司的预收账款出现减少，其中，同比降幅最大的为古井贡酒，下降74.39%。

对于预收账款的减少，各大酒企的解释几乎都是轻描淡写。贵州茅台在三季报中的解释尤显牵强，称这主要因为经销商预付的货款减少。但经销商预付款项为何减少，公司却未做进一步解释。五粮液和古井贡酒则对此未作任何解释。

另一家预收账款下滑较多的酒企——山西汾酒公司则表示，预收账款减少主要系年初预收客户酒款在本期确认为销售收入。此外，该公司早在今年中报中就坦承，白酒行业整体形势不容乐观，国内经济增速放缓、白酒产销量增速下滑、次高端白酒市场竞争日趋激烈、粮食价格继续居高不下等因素都对公司的生产经营造成一定影响。

茅台增速放缓成大概率事件

虽然上市酒企对预收账款的下降表现得漠不关心，但事实上，这却是一个危险的信号。

业内普遍认为，预收账款的充足与否将对企业未来业绩产生直接影响。如果预收账款大幅下滑，那么就意味着公司未来由其转化而成的实际收入也会减少。此外，预收账款也能反映一家公司在行业内的地位以及议价能力。

为了验证这一观点的可靠性，《投资者报》数据研究部将13家白酒上市公司2007年以来各个季度的预收账款和其下一个季度的营业收入进行了对比。这13家公司22个季度的数据，共形成278组可对比数据(注：洋河股份上市较晚，故最终对比数据不足13×22=286组)。从这278组数据的相关性分析来看，预收账款和下一年度营业收入高度正相关，其相关系数达0.87。

这意味着，近年来，在白酒类上市公司中，预收账款对下一季度的营业收入确实有很大的影响；且如果预收账款减少，下一季度的营业收入随之减少的概率较大。

贵州茅台预收账款和下一季度营业收入的相关系数为0.81，其相关度也较高。预收账款对公司未来业绩的影响也可以从其此前几个季度的表现中进行验证。

比如，2007年年末，贵州茅台的预收账款为全年最低，仅有11.25亿元，环比下滑近一半。而随后的2008年第一季度，公司当季的营业收入为19.94亿元，较2007年第四季度下滑28.27%。此外，2008年第二季度，公司预收账款再度大幅缩水，仅有2.94亿元，环比下降近八成。随后的2008年第四季度，公司的营业收入仅有18.67亿元，环比下降28.92%。

还有，今年第二季度，公司的预收账款创下近一年的新低，仅剩40.45亿元，环比下降近三成，而随后的第三季度，公司的营业收入为66.67亿元，环比下降8%。

由以上案例可见，预收账款和之后一个季度营业收入的变动趋势具有较强的一致性。

事实上，自今年一季度以来，部分白酒企业的预收账款就一直呈现下滑趋势。典型公司如贵州茅台、五粮液、水井坊等。这些公司预收账款的下滑，将很可能导致其今年第四季度的营收增速放缓。

金种子酒遭机构减持比例最大

虽然预收账款的多少和下一季度营业收入有较强的关联度，但在某些季度，预收账款下降，白酒公司下一季度的营业收入并不一定出现下滑。这是因为公司营业收入的多少，受到多重因素的影响，如产品价格、市场销量、库存等。

而白酒行业增速放缓的另一大风向标则源自机构的持股数量。从三季报机构持股数据来看，其对白酒行业的业绩增速并不乐观。

根据Wind数据统计，今年三季度末，机构(仅包括基金、保险、QFII、社保基金、券商和券商集合理财六大类)对12家白酒上市公司进行了不同程度的减持，另一家白酒公司ST皇台，因业绩较差而没有机构持有。而在去年三季度，机构则增持了多家白酒企业，且在其减持的白酒公司中，其减持股份的比例也较小。

今年三季度，机构持有流通股的比例下降较明显的有金种子酒、古井贡酒、沱牌舍得、老白干酒、水井坊等，其持股比例均较今年二季度末下滑逾5个百分点。

机构对金种子酒减持得最为厉害，其持股比例从今年二季度末的31.35%下滑到三季度末的21.83%，下降近10个百分点。

机构们的集体减持，从侧面反映出其对白酒行业未来业绩增长的悲观预期。事实上，今年前三季度白酒公司收入增速同比普遍出现下降，就已反映出了行业收入增速放缓的趋势。

前三季度收入增速与去年同期相比，除酒鬼酒、沱牌舍得等业绩大增的公司外，9家白酒公司的业绩增速出现下滑，其中ST皇台放缓最多，古井贡酒、洋河股份的营收增速均下降30多个百分点，贵州茅台和五粮液营收增速同比也分别下降0.15和1.41个百分点。加之限酒令对高端白酒的制约，以及国内酒企竞争日益激烈等因素影响，白酒行业的黄金时代已经接近顶峰，其行业增速拐点有可能将逐渐显现。-