最危险的188只公司债兑付全调查

3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司宣布原定于3月7日支付的8980万元债券利息无法按期全额支付。这是自2005年短融重登历史舞台以来，中国信用债市场第一单实质违约。

超日债在2013年第一次付息时已显窘境，当年超日公司已处于亏损状态，付息困难，所幸勉强凑齐资金使得承诺兑现。然而那时债权人已感不安，他们拉起横幅到公司与政府维权控诉。超日债因连续两年亏损，在2013年7月暂停上市，据业绩快报显示，2013年亏损13亿，超日公司将面临终止上市。

超日公司2014年无力付息，刚性兑付神话从此被打破。但放眼望回债市，可见多处“危楼”摇摇欲坠，性命不保。

上海证券研报指出，我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。当前债券领域出现违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。

债券违约，将在未来，成为常态。

40家主体亏损公司

笼统地看，结合银行间市场与交易所市场，高风险债券前20名中，基本为公司债，它们都有一个基本特征：YTM在11%-13%左右，公司所处行业产能过剩。

据Wind资料显示，截止至3月11日下午3点，共有188个公司债在交易。

其中，到期收益率最高为12中富01，YTM为26.1974；紧跟其后的是11华锐02、12墨龙01、12三维债、11中孚债、11华锐01、11柳化债、11综艺债、12景兴债、12湘鄂债。

从信用评级看，12湘鄂债与12新丽债为A；12金刚债、12骆减震、12华特斯为A+；有33个品种为AA-。

然而，从交易情况看，这些低评级公司债交投并不活跃，价格保持在70-85区间内。

深圳一名分析师告诉理财周报记者，超日债是导火索，随着大家越来越关注企业资质，对偿债问题担心程度增加，投资者对现有公司债在短期内并不看好。

哪种债券具有“高危性”？

华北一名分析师表示，“9%以上的收益率为高收益率债券，发行这样债券的公司基本面上都会有一些问题，如现金流、亏损等。这些债券往往面临评级下调，在二级市场价格停牌等现象。现在大部分债券没有担保，最近西宁特钢等企业发行的钢铁债，即使有国有企业的担保背景，在行业不景气的情况下，担保也是没有力度的，评级依然会下调。”

综合多名分析师意见，在他们看来，首先看债券评级，其次为行业发展前景，再看公司情况如企业资质、经营业绩持续下滑、资产负债率高、现金流动性、利息保障倍数、现金流、抵押物能不能充分防范风险，有无信用担保。

据Wind显示，仅在2012年发生主体亏损的有29家公司；2013年最新一期净利润亏损有40家公司；在两个报告期内同时亏损的共有14家公司，它们分别是天威债、华锐债、超日债、马钢债、圣农债、新钢债、岳纸债、中富债、云维债、星湖债、南钢债、雅致债、杭钢债、三钢债。

西南证券研报指出，宏观经济增速再次趋缓，企业盈利能力发生分化；企业融资成本仍然维持高位，国家信贷政策迫使企业和金融机构去杠杆带来的新增融资难问题，都将成为压垮骆驼的最后一根稻草。钢铁、光伏等产能过程行业，调结构、去过剩产能的进程仍将深化，大批企业或将陷入亏损，发生信用违约概率进一步增大。

中金公司在研报中指出，仅靠单一财务指标识别违约风险没有太大意义，要结合定性和定量的因素综合考量。例如资产负债率高的企业并不一定比资产负债率低的企业违约风险高，反而可能意味着前者的融资能力比较强。第二，预判实质违约比判断发行人自身丧失偿付能力更为复杂，因为后续的外部支持因素通过公开信息很难判断。第三，相较而言，城投债有地方政府财政支撑，整体风险低于产业债。

其建议，重点关注两类债券，一类是债券到期或付息日较早且流动性紧张，另一类是可能于债券到期前资不抵债。

中金公司表示，虽然第一单实质违约刚刚发生，但实际上随着过去几年信用债发行人范围的扩大和资质的下沉，抗风险能力很弱的发行人越来越多，并不是个位数的概念。这些发行人在今年企业财务杠杆和融资成本均高企的环境下，资金链风险不小。触发债券实质违约可能在两个条件下。一是在付息日、回售日或到期日企业未能按时偿付本息；二是债券尚未到期，但企业已申请破产（或财务上资不抵债），发行人所有债务需要统一进入清偿程序。

偿债能力分析样本

理财周报记者将目前尚在沪深两市中流通的债券按到期收益率排列，结合信用评级、剩余期限进行综合考虑，将收益率最高的前五个债券中选择“12中富01”、“12墨龙01”和“11中孚债”三只公司债作为主要样本，解读债券的偿债能力。

（1）中富债

从样本债券本身说起，12中富债是三只债券中到期收益率最高，高达26.19%，01期规模为5.9亿，2015年5月28日回售，目前只剩下1年2个月。

截至去年三季报，中富债的发行公司——珠海中富，资产负债率为65.2%，其中大部分为有息负债，包括11.6亿短期借款，4.7亿长期借款，以及11.6亿元应付债券。金融债务是公司高负债率的主要原因。

同时，公司收入及营业利润大幅下滑，经营性现金流自2013年转为负数，半年报显示为-0.5亿元，第三季度则继续减少54%。业绩快报显示，2013年预计亏损在10.8-11.7亿，至此连续两年亏损，公司面临停牌的危险。

上海一名分析师告诉理财周报记者，公司最开始公告时预亏3-4亿，后预亏11亿左右，提高数值主要因为减值准备增加，“我对它最大的担心是暂停上市，暂停上市后公司无法流转，比超日公司的还本付息压力大多了。”

中金公司在研报中分析，珠海中富主要是民营饮料瓶生产企业，近年受主要客户(可口可乐)业务下降影响，出现连续大额亏损。12中富债在2月由于“发行人业绩恶化、可能导致评级重大变动”被临时停牌。中富现金流表现和3季末账面周转压力都较大，12中富债在年报正式披露后将面临暂停上市。

此时珠海中富无法再通过盈利还本付息，在付息时，其是否有将现有资产变现的能力。

根据去年三季报统计，公司目前有现金3.8亿，应收票据0.6亿，主要是银行承兑汇票，类似现金，可付手续费随时变现。应收账款6.5亿，其中5.7亿为获取银团贷款而质押给银行，没有回收的可能。预付款3.2亿，用于预付房租和购买零件模型，交易尚未完成。4.1亿存货中3.8亿元同样抵押给银团，故几乎无变现可能。亦即是说，可变现项目大部分做了抵押物，几乎没有快速变现可能。

非流动资产中，长期股权投资为0.14亿，即使能够全部变现，亦杯水车薪。固定资产和在建工程合计33亿，其中70%资产已经抵押给银团。无形资产1.57亿，其中可作为抵押物的土地使用权已被抵押出去。公司同样无法在这部分找到偿付资金的可能。

较高的公司负债率，生产经营连续两年亏损，已没有现金净流入，除债券之外的有息负债多达16.3亿元，公司流动性资产短期内无法变现，非流动性资产基本已为借款抵押出去。每条走不通的路都将“12中富01”指向可能出现违约风险的终点。

而“12中富01”并非个例，目前2012年和2013年前三季度连续亏损且无任何担保的公司债还有“12南糖债”、“11安钢债01”、“11安钢债02”、“12圣农01”等。

（2）中孚债、华锐债

“11中孚债”是3只债券样本中规模最大，有15亿元的发行规模；目前剩余期限最长，有5年5个月的剩余期限。截至去年三季报，发行公司中孚实业资产负债率已高达77.3%，其中包括中短期借款26.05亿，长期借款39亿，应付债券24.6亿，均为有息负债。

今年2月底，“11中孚债”、“12中孚债”受铝价持续下跌、用电成本过高、对相关资产提取了较大的减值准备等因素，可能出现较大亏损，已被列入信用评级观察名单。

公司大量的借款，从另一个角度讲意味着大量的资产已被抵押出去。据中孚实业2013年半年报显示，已有5.9亿货币资金、0.6亿银行票据、0.6亿存货、0.35亿长期股权投资、29.4亿固定资产、12.1亿采矿权被用于借款质押。剩余的可变现或可抵押资产已不多。

再查看此前年报发现，中孚实业自2008年-2010年以来资产负债率一直在70%以上，2011年公司完成一项股权融资，08年以来资产负债率首次降到70%以下。据其债券募集说明书，公司称债券的募集资金主要用于偿还债务、优化债务结构，不会提高公司的资产负债率，这种“拆东墙补西墙”的做法很快在2013年显现风险。

上述上海分析师表示，中孚实业所在行业增速放缓，订单、产品销售规模下降，减值准备做得很高，有利息支出，公司整体盈利下滑，还不至于到违约的程度，但是目前看不到好转，至少近几年不会出现。

北京一名分析师亦表示认同，“公司资产负债率很高，近期改善的可能性比较小，需要很强的控制成本能力可能才能改善，相对来讲，我觉得在亏损的企业中资产负债高的更危险”。

具有类似情况的，还有华锐债。公司处于风机行业，因行业持续低迷，根据公司发布的业绩预亏公告，华锐风电预计继2012年亏损5.8亿元后，于2013年再度亏损30亿元。华锐债将面临暂停上市。

中金公司研报指出，公司三季度末账面货币资金已经不够覆盖短期债务，且年内有26亿元公司债回售，账面大量应付账款在公司暴露持续亏损、遭证监会立案调查等问题后，支付压力也会加大。

（3）墨龙债

“12墨龙01”在尚流通的公司债中到期收益率排名第二，由山东墨龙发行，规模5亿元，回售时间2016年6月7日，剩余期限2年3个月。

该样本属于高风险债券中的反例，并非所有高收益债券都在短期内存在很高的兑付风险，需要根据公司的具体情况考量。目前，“12墨龙01”在最新到期收益率排行中列第二位，但它有多种方式解决可能出现的流动性危机，债券本身违约风险不大。

截至去年三季报，山东墨龙资产负债率约为49%，略微偏高。2013年营业利润预计亏损2亿，使资产负债率在未来下降的可能性不大。目前公司除13.6亿短期借款和5亿应付债券，没有其他债务。

记者通过查阅山东墨龙的债券募集说明书，发现偿债资金主要来源于公司经营性现金流，而2013年半年报显示，公司经营性现金流已为负数，比2012年同期减少400%。

如此现状下，山东墨龙还有偿债能力吗？债券募集说明书中的偿债应急方案有两个，其一是进行外部融资，其二是流动资产变现。

山东墨龙的流动性资产中，现有货币资金4.3亿，应收票据1.4亿，应收票据主要是银行承兑汇票，可以随时变现。另有应收账款5.8亿，查看半年报，其基本为1年期以内的经营性应收账款，回收可能性较大，但1.95亿预付款主要支付给材料和设备供应商，交易尚未完成，不能用于变现。存货12.2亿，其中原材料3.7亿，库存商品4.7亿，公司产品结构中油套管占比90%，2013年的经营性亏损已经是因为需求下降造成，因此库存变现的能力相对较小。但整体来看，现在出现流动性危机后进行流动资产变现，还足够给债券付息。

另外，山东墨龙本身的负债较少，非流动资产未有被抵押。目前其长期股权投资有0.6亿，其中0.45亿投向懋隆小贷公司，0.1亿投向寿光市弥河水务有限公司，在2013半年报中没有减值准备计提，说明长期股权资产尚未缩水。山东墨龙还有固定资产和在建工程共计22.1亿，其中房屋建筑物4.4亿，机器设备19.6亿，房屋可用于抵押贷款。此外无形资产中2.2亿土地使用权也可作此用途。

债权人与机构眼中的垃圾债候选

然而，理财周报记者接触超日债债券持有人发现，债券对于其而言，如同银行存款，只是超日债利息较高。

大家从未考虑过债券违约，不少超日债债民都是第一次买债。

“我们以为债券都有政府信用做担保”，一名债权人李先生表示。

超日债债券募集说明书有偿债应急方案，如“发行人与广发银行和中信银行针对债券签订了共计8亿元的银行流动性贷款支持协议”、“发行人已获银行批准授信额度26.5亿元”，银行的出现让债权人感到心安。

“我们都是朝着这项买债券”，多名债权人表示。因此，在超日债违约后，一群债权人集体找银行，疯狂质问“为何不提供贷款”。

然而多名券商固收人士与律师告诉理财周报记者，“支持贷款”与“授信额度”并不是“兜底”的承诺，它只是一种贷款的可能，届时还要视具体情况来分析是否提供贷款。

上海一名券商固收人士表示，“现在银行极少提供流动性支持贷款，如果可以得到银行贷款，企业就不会选择发债了；券商独立选择发行的债券，银行几乎不会提供什么支持。”

近期，为加强对证券公司资产管理业务风险和流动性风险监测，中证资本市场发展监测中心为及时掌握证券公司资管产品持有较低信用评级债券的情况，评估资管业务可能面临的债券违约等信用风险，在3月11日要求券商上报目前各公司资管计划持有AA级以下的低评级债券情况，包括大集合、小集合和定向产品持有的数量及规模。

但多名机构投资者反映，很少机构持有低评级债券，尤其在去年债券交易亏损下，原有的低评级债券早已清仓。

在购买债券的另一面，券商固收人士认为，从做项目到跟踪项目，中介机构严控项目质量，则可以有效降低违约风险。

深圳一名保代表示，“一般做公司债，我们会让发行人提前请信用评级公司做预估，如果公司本身信用和资产水平很好，券商不会重视担保；除非评级不够，才要担保。假设发行人资产有100亿，准备发10亿规模的公司债，评级就可以达到3A，则不需要担保。”

在其看来，公司债的发行是市场行为，不可强制做担保。

财务状况结构如盈利情况、信用、净利润若能够承担公司债项目，下一步则看资产负债的结构水平，“公司债发行有一个上限，资产负债率不能超过40%”，要处于中等或者中等偏下水平。

上述上海人士表示认同，主要是从企业资质，如净资产、利润、应收账款、行业、销售额、现金流综合来看；如中小企业债，旅游、水务、教育行业可能是当今热门热行，我们偏向这个领域。

“投资者对成熟市场提出越来越多的新要求，现在不再看企业是否有大股东无条件提供担保，而是看企业的偿债能力”，上述深圳保代表示。

“除此以外，投资者还看保荐机构对企业的跟踪，包括信用的跟踪，可以对应急情况及时成立工作小组。例如保荐机构设立一种技术手段，要求发行人每年把一定的钱放在某个特定账户，强行支持债券的付息问题，遇到意外情况时，保荐机构快速反应担保措施。”

北京一名投行人士表示，只有回归信息披露，由市场决定债券的成本，中介机构做好跟踪，才能及时做好债权人保护利益。

“以前是计划经济意识形态，出事就要找人兜底，我们要想尽办法保证债券百分百不违约，但主要问题在于企业是否隐瞒真实情况。如果发现债券用途是短借长用、公司有遇到风险大的事情、发行人想倚靠债券续命，那么其实中介机构失责，没有对可能会出现的问题进行监管。”