可转债暗藏猫腻：博汇纸业溢价转股玄机

对可转债而言，最后半年往往是奇迹发生的时候。如今，这神奇的一幕就发生在博汇转债（110007.SH）身上。

就在市场都以为博汇转债或将成为第二个新钢股份（600782.SH）之际，博汇转债正股博汇纸业（600966.SH）近期却持续走强，并在4月8日盘中一度突破了6.16元的转股价。彼时，距离公司可转债到期日尚不足半年时间。

而转债市场上，博汇纸业持续大涨也带动博汇转债一度突破107元的到期赎回价，当天盘中一度摸高至109.9元。

更为蹊跷的是，当天竟然出现了“活雷锋”，开始溢价转股。当天，有8%的可转债转成了股票。而当日博汇转债收盘价为108.02元，实际转股成本为6.65元，较当日博汇纸业5.86元的收盘价高出近13.5%。

这一现象一直持续到4月10日。据上交所统计数据显示，博汇转债当日已实施债转股的股份数量为937.4万股，累计转股数量已达4764.34万股，累计转股比例已超过三成，为30.1%。

若按照目前博汇纸业二级市场的股价计算，上述转债在溢价转股后产生的亏损已近5000万元。

在博汇转债溢价转股背后，究竟是谁扮演了“活雷锋”呢？对此，申银万国一位债券分析师认为，中国转债市场的特色在于，如果大股东不愿意还钱的话，会在到期之前想尽一切办法让股价涨起来，涨过转股价。“可以预见的是，在到期前公司会积极提升业绩或释放利好，尽量促使投资者转股避免还债。”该分析师称。

“抽屉协议”卖出？

此前于2009年9月23日，博汇纸业向社会公开发行了975万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额97500万元，存续期限为5年。自 2010年3月23日起，公司可转换公司债券进入转股期，目前的转股价格为6.16元/股。

不过，由于公司二级市场股价低迷，直到今年3月底，公司已转股债券基本可忽略不计。

截至3月底，公司尚有9.7472亿元的“博汇转债”未转股，占“博汇转债”发行总量的99.9714%。如果这种情况持续下去，到期时公司就只能掏钱还债了。

对此，当天，有市场人士表示，为了避免还债，公司可以通过“抽屉协议”，鼓励持有转债的机构转股卖出，并承诺补偿其中的亏损；或者直接通过关联企业买入转债，转股卖出。到头来，即使承担一定比例的亏损，也比全额偿还本金要划算。

该人士称，其操作原理类似于采用场外贴钱方式进行的增发，也就是发行方补充一部分现金给承接方，然后承接方用比增发价低的价格出货，貌似亏损，实际盈利，实际变化只是发行方实际募集资金减少。

打比方说，上市公司发行10亿元可转债，现金流入10亿元。但是，这10亿元等于揣在兜里是自己的钱了，根本没打算还。如果到期按107元还钱的话，现金流出额则高达10.7亿元。因此，如果溢价转股再卖出的话，即使按亏损10亿元×15%=1.5亿元的话，现金流出额也就1.5亿元。

显然，对转债发行公司而言，“溢价转股优于到期还钱”。更何况，这1.5亿元还仅仅只是账面浮亏。届时，上市公司可通过发布各种利好消息提振股价，以此减少亏损甚至扭亏为盈。

当天，21世纪经济报道记者就此致电公司，不过，公司电话处于无人接听状态，未能获悉公司方面对此评价。

博弈转股机会

此外，东北证券分析师赵旭认为，随着博汇转债即将于今年9月下旬到期，博汇转债债性大减，已经不是偏债性转债，交易价值减弱，市场博弈的是其转股机会。

赵旭称，可转债的最大特点就是发行条款中充斥着各方博弈，其中最重要的要数回售条款以及强制赎回条款。

根据博汇转债的回售条款，在可转债最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期利息）回售给公司。

有意思的是，博汇纸业二级市场股价走强的契机也正好是在其触及到当期转股价格的70%时。若按博汇转债转股价6.16元计算，其对应七折的股价为4.31元。二级市场上，今年1月14日，博汇纸业股价盘中最低时探底至4.37元，已非常接近触发回售条款的股价。此后，博汇纸业股价便开始出现反转，一路走强。

换句话说，在2014年9月23日到期之前，如果博汇纸业股价收盘价连续30个交易日低于转股价6.16元的70%即4.312元，投资者就有权利以103+1.7=104.7元/张卖给上市公司。

事实上，就博汇纸业财务状况而言，近10亿元的债务，博汇纸业即使拿出所有的货币资金来还债都还不够。截至去年三季度末，博汇纸业期末货币资金余额仅5.9亿元。

同时，由于公司第三季度末每股净资产已达6.12元，若想通过下调转股价格的话，也已不可能。按照相关规定，转股价不得低于每股净资产。

“因此，博汇纸业要实施转债转股，只有促使股价上涨这‘华山’一条路。”前述市场人士认为。“转股的两种可能性是，一是正股价在到期前超过转股价的130%并触发强制赎回线，大家提前转股，皆大欢喜；二是转债价格在107元以上，但没有超过130元，比如120元左右一直拖到到期，届时大家也会选择转股。”（实习编辑 庞华玮）