中国版“垃圾债”逆水行舟 违约事件迭现发行主体扩大

本报记者郑桂兰北京报道

今年以来已经有4起私募债出现不同程度的还本付息违约，7月末有1起在上交所上市的“12津天联”违约，虽然艰难偿付了利息，但本金还没有兑付。

然而令人担忧的不仅是已经出现的违约，还有将在四季度出现的兑付高峰。根据Wind数据，四季度上证、深证两大交易所共有17只中小企业私募债到期，累计本金规模为19.97亿元，平均票面利率为8.58%。四季度要到期的本金规模占到了全年到期规模41.43亿元的近一半。

始于2012年5月的中小企业私募债一直不温不火，值得注意的是，再次爆发的实质违约并没有影响监管层的积极性。8月1日证监会的新闻发布会对中小企业私募债发表了看法，表示拟扩大其发行主体，并明确表示新三板企业可以发行，以促进这个一直“平淡”的债券品种发展。

解密不温不火

中小企业私募债是两年前证监会推出的创新性债券品种，在所有的债券品种中，中小企业私募债有着它特有的便捷性。发行该债券对企业的净资产和盈利性没有硬性要求，对是否有担保、是否有评级也没有硬性要求，而且发行时不需要审批，仅需要向上市的交易所进行备案。

不得不说，该债券的发行市场化程度在国内是非常之高的。然而，这个市场却一直表现得不温不火，正如证监会发言人邓舸所描述的，自2012年5月开闸至今，“中国版垃圾债”——中小企业私募债在经历最初的火热之后，一直处于“平淡”状态。

一位上市券商的固定收益部发行人员告诉《华夏时报》记者，他们的债券承销业务做得不错，但主要是做各地的城投债，这些债券的发行规模比较大，而且兑付方面有政府力量，在销售阶段就比较好卖；而中小企业私募债风险高，所以不如城投债好卖。

发行私募债是需要券商作为辅导的，但券商对私募债并没有很高的热情，由于私募债发行规模普遍不大，所以对于券商来说算不上很赚钱的业务。同时，作为承销商的券商，在卖出债券方面也不轻松。私募债的投资人并非普通投资者，而是机构投资者、企业法人等，这些投资需求方对中小企业私募债8%到10%的票面利率所对应的风险不是很认可，如果销售不利，承销商则面临包销风险。

对供应该债券的中小企业来说，这个市场化很高的直接融资方式还是很有吸引力的，很多中小企业都很有意愿发行该债券，一来是发行快捷，二来是利率水平可以接受。但愿意为之发行的券商并不好找。

如此来看，处于平淡状态的主要原因是投资私募债的合格投资者对此不热衷。

除了风险高，还有其对应的收益不够高。2014年会有46只中小企业私募债到期，发行总额共计41.43亿元，平均票面利率8.79%。据海通证券统计，目前存续私募债发行利率平均值为9.16%，在8.5%-10%的区间内较为集中，约占存续债券总数的71%。

这个利率水平在去年无风险利率高企的背景下显得更加没有吸引力。进入今年后，无风险利率从5%的水平开始回落，但依旧可以维持在4%附近。

四季度兑付压力袭来

经济下行一定会出现债券违约，就像退潮一定会看到裸泳者一样。12金泰债是在7月6日发生实质违约不能还本付息的，证监会对此在7月25日有过明确表态，12金泰债违约属于个案风险事件，上交所已要求发行人、受托管理人切实履行职责，维护投资者合法权益。证监会将遵循市场化、法制化原则妥善处置。

12金泰债违约后不久，12津天联也出现违约。然而这些个案远没有即将来临的集中到期凶猛。始于2012年下半年的私募债，发行期多为2年，即将有不少债券在今年下半年到期，而且还集中于四季度。

招商证券的信用债市场周报显示，“从到期分布来看，私募债在今年四季度才迈入集中兑付高峰期，当前所暴露的风险或仅为暴风雨来临的前奏，后续私募债板块信用事件集中爆发风险较大。”

根据Wind数据，四季度到期的中小企业私募债规模是19.97亿元，基本接近全年到期本金41.43亿元的一半，显然一大波兑付压力即将来临。

该报告分析认为，年初以来私募债板块频现偿付危机，成为债券市场违约风险“重灾区”，其根本原因在于私募债发行人中70%以上为民营中小企业，民营中小企业较一般民企资质更差，随着债券偿付期的临近更易爆发违约风险。

中小企业私募债的风险来自于发行企业的规模较小，担保、评级等增信动作虽然耗费发行成本，但对投资者来说却说服力不大。最近违约的12津天联就是有担保的私募债，事实证明担保方没能起到作用，担保企业自身也已经陷入危机。

对于这个企业来说，如有重组方进入，则重组方承担私募债的还本付息，如进行破产重组，则私募债的债权人属于次级债债权人，受偿顺序在个人债务、银行债务之后。

鼓励扩大发行主体

私募债的高风险自年初开始出现，但风险还算可控，一来投资者是风险承受力较高的机构投资者，二来违约债券的发行规模并不算大，12津天联、12金泰债、12华特斯、13中森债4单不同程度的违约私募债累计发行规模为3.2亿元。

然而爆发的个案违约案例并没有影响监管层发展私募债及其他创新债券的计划。

8月1日邓舸表示，证监会决定扩大私募债发行主体范围，丰富债券发行方式。邓舸指出，此举对于激发实体企业特别是中小微企业活力，对于大力发展资本市场、完善金融体系、防范金融风险均有重要意义。

具体来看，证监会拟将交易所公司债券发行主体扩展至所有公司制法人，允许新三板发行中小企业私募债，同时推出并购重组债券、市政公司债券、可交换债券等创新品种。

对于证监会在发生违约后依旧鼓励发展私募债的态度，英大证券首席经济学家李大霄认为，这是对的，对于新事物本来就不该因噎废食。“私募债是债券里风险等级较高的品种，高风险品种也是不可或缺的，是一个大的品种。证监会的态度还是正确的，私募债该大力发展才对，现在市场和中介机构还缺乏对风险的定价能力。其实债券市场和股票市场一样，也是风险市场。在风险市场通过合理定价而不是刚性兑付来配置资源，会更有效率。过去的刚性兑付只会造成资源错配。”

李大霄进一步表示，出现问题是正常的，关键是健全风险防范和风险管理。对于这一点证监会的讲话中也提道，建立健全债券信用信息系统，减少信息不对称，奖励诚信、惩戒失信。