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中纺投资（600061）：安信证券曲线上市，央企国资整合启动

来　　源：　 长江证券 撰写时间：　 2014-11-17

国家开发投资公司是央企国资改革中进行国有资本投资公司试点之一，将安信证券注入上市公司中是其启动全面改革的标志，预期之后会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台，以实现类似于淡马锡的国资管控平台。

财务角度看，安信证券属于中型券商， 2014年中期，净资产为102 亿元，净利润为4.28亿元， ROE为4.2%，与兴业、长江等上市公司相接近，但结构上，更多依赖于经纪业务， 2011-2013年，经纪营收贡献超过70%，高于可比券商，但自有资金投资效率相对较低， 2014年上半年，自营营收占比仅13%，自营资产占比20%。

公司依赖于营业部、研究所等优势资源，经纪业务优势突出，市场份额显著高于可比券商。2012 年-2014 年三季度，公司的股基交易额市场份额均在 2.3%以上，高于方正、兴业等券商，而且 2013 年四季度以来，市场份额有不断上升的趋势。

在经纪资源不断积累的情况下，公司的两融规模不断扩大，市场份额也远超于可比券商。2013 年以来，公司两融的市场份额不断扩大，从 2.08% 提升至 2.81%，使其利息收入贡献提升至 15%。

公司的投行业务并非传统优势业务，但是 2014 年以来，IPO 和增发的承销金额增长迅速，市场份额业务快速提升，实现 IPO、增发承销在可比券商中，高于兴业、方正，仅次于西南。同时，公司的集合资产管理规模突破 100 亿元，在行业排名居前。投行业务显著领先于同类券商，股权融资和债券融资均发展迅速。

对比公司的各项业务指标和综合财务水平，可以看出公司估值能够类别兴业、方正等同类券商，但公司的交易评估价值仅 183 亿元，对应 PB 为 1.79倍，低于上市可比券商的2.5倍，主要原因是公司估值采用了流通性折扣，比例为25%，因此若不考虑流通性，公司合理 PB应为 2.5倍，对应地，交易完成后上市公司合理股价为 7.9 元，较市价提升 23%。