混改助推白酒估值上升 10股严重低估

“混改”注入正能量 白酒行业估值料上行

2014年白酒行业进入深度调整期，行业环境的变化以及消费不振的市场现实，令众酒企承担着较大的业绩压力。从当前几家上市酒企已披露的业绩预告来看，正增长者寥寥，下滑甚至亏损成为酒企年报的“关键词”。不过，正在拉开的国企改革大幕也为白酒行业注入了新的正能量。业界认为，2015年，混改以及业绩恢复预期有望支撑白酒行业估值上行。

正增长者寥寥

根据上市酒企业绩预告情况，仅有少数酒企凭借合理的产品定位，或依靠良好的品牌号召力，仍保持着正增长。

旗下拥有“牛栏山”品牌的顺鑫农业1月15日发布业绩预告，预计2014年度归属上市公司股东的净利润为3.56亿至3.95亿元，同比大增80%至100%。公司称2014年业绩增长原因之一，为公司白酒销售市场扩大，销量及销售收入增加所致。

兴业证券预计，顺鑫农业白酒业务2014年仍然维持两位数的增长。公司在中低端白酒中知名度高，外埠拓展空间大，出现了逆势快速增长。预期2015年白酒业务仍然能够维持稳定增长。

另一家业绩同样表现“惹眼”的为古井贡酒。2014年前三季度，古井贡酒收入增幅位居白酒上市企业第一（未列入顺鑫农业）。尽管古井贡酒尚未发布业绩预告，但其控股股东古井集团（持股53.89%）在2015年年初的新年献词中披露了集团2014年全年业绩：全年实现营业收入59.25亿元，较2013年增长5.79%；利润总额8.10亿元，同比降低2.52%。

2013年古井贡酒营业收入占集团收入比例约为81.10%，按照该比例计算，2014年古井贡酒营业收入约为48.05亿元，同比2013年增长约5%，增幅仍有望“领衔”上市酒企，尽管利润或出现小幅下滑，但在行业调整还在继续的背景下营收取得正增长已属难得。

除了上述两家中低端领域的“代表”之外，白酒一哥贵州茅台2014年也实现了正增长。

2013年，贵州茅台营业收入309.22亿元，同比增长16.88%。贵州茅台在2013年年报中对于2014年的经营目标为：根据行业现状、市场形势和公司的发展战略，预计公司2014年度实现营业收入较上年同期增长3%左右。

在2014年12月末召开的经销商大会上，贵州茅台总经理刘自力表示，截至12月20日，茅台酒销量同比增长9.8%，销售收入同比增长5.3%：酱香型系列酒实现销售收入近10亿元，同比下降50%。总体上看，主导产品茅台酒实现了销量与销售收入的同步增长，达到了预期目标。

据上述数据初步推算，贵州茅台2014年营业收入约为315亿元（茅台酒305亿元+系列酒10亿元），同比增长2%，基本完成公司年初经营目标。

未达标者众多

与上述少数交出正增长成绩单的酒企不同，多数上市酒企去年仍处在业绩下滑窘境之中，不仅低于外界预期，不少酒企自身设定的年度经营目标也未能实现。

深陷存款失踪风波的泸州老窖1月10日发布2014年业绩预告，预计2014年盈利为8.59亿元至17.19亿元，同比下降50%至75%。公司称，因受宏观政策和白酒行业深度调整的影响，公司中高档产品销售下滑，以及对相关存款计提坏账准备的影响，导致公司2014年度经营业绩大幅度下降。

泸州老窖年初确定的2014年销售目标是116.33亿元，相比2013年104.31的营业收入增幅约为11.5%。不过，2014年前三季度公司营业收入为47.74亿元，仅完成了全年销售目标的41%，完成全年销售目标已无可能。

五粮液在2013年年报中曾表示，2014年，对酒类行业来说仍将是调整之年，结合行业现状和经营实际，公司经营目标力争营业总收入正增长。不过，前三季度公司营收和净利润双双超过20%的负增长也使得实现全年“正增长”的目标概率不大。

目前已发布2014年业绩预告的酒企之中，2014年7月份刚刚登陆资本市场的今世缘预计，2014年归属于上市公司所有者净利润6.13亿元-6.81亿元，同比下降0%-10%，其上市后首份年报即告下滑。公司解释，受宏观政策和白酒行业深度调整的影响，公司中高档产品销售下降，导致公司营业收入、净利润下降。

此外，酒鬼酒和水井坊预告2014年度将亏损，在披露年报之后，该两家公司也将被实施退市风险警示，走上“披星戴帽”之路。

“混改”注入正能量

2015年1月5日，贵州茅台股价盘中突破200元，一度从朗玛信息手中夺回“两市第一高价股”宝座。申万饮料制造指数也在当日大涨5.88%，其“开门红”的势头也为白酒板块的2015年定下了“估值修复”的主基调。

东兴证券认为，当前以茅台、五粮液为代表的一线白酒一批价格有回升的趋势，预计春节前一线白酒一批价格将逐步回升，但并不会像2014年超预期。白酒行业国企改革是一轮自上而下的改革，改革进度或超预期。白酒行业2015年会演绎改革和业绩交织的逻辑，看好行业全年表现，改革和未来行业整体业绩逆转将支持行业估值上行。

目前正值传统消费旺季，茅台五粮液渠道库存保持低位，批发价也呈现小幅上涨。在去年年底的经销商大会上，茅台五粮液也都传递出2015年“控量保价”的信号，有利于高端酒价格的稳定，也避免了整个白酒行业市场价格的再次下滑。同时，业界认为，2014年酒企业绩均处于低位，低基数效应也为业绩改善奠定基础。

而国企改革也成为支撑2015年白酒板块估值提升的一条主线。2014年12月，老白干酒推出“混改”方案，通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股，也拉开了白酒国企改革的序幕。2015年1月15日，沱牌舍得集团改制也迈出关键一步，以12.19亿元的价格挂牌沱牌舍得集团70%股权，沱牌舍得实际控制人将发生变化。

一个多月内，两家上市酒企推出混改方案，更进一步提升了白酒行业国企改革加快的预期。而行业内包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等在内的酒企均在不同层面推行或将要推行混改。

此前，宏源证券陈嵩昆表示，白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，此阶段国企改革有助于企业尽快走出调整期：一方面管理机制的理顺与改善，有助于企业加强销售与控制费用，有利于业绩的恢复；另一方面，企业的中长期成长空间得到改善，有助于提升估值。

古井贡酒(000596)：未来三年业绩有望大踏步发展 买入

公司毛利率猛涨，源自高端酒增速迅猛。报告期内，公司综合毛利率达到了71.88%，同比增加20.45 个百分点，其中，白酒毛利率达到76.08%，同比提高了18.99 个百分点，加之白酒收入比重的提高，致使公司综合毛利率有更快的提高。上半年，公司白酒在年份原浆系列的带动下，收入同比增长了40.32%，白酒收入占比提高了94%。其中，低、中、高端酒收入增速分别达到-62.89%、10.28%和158.45%，高端酒收入占比已经超过了白酒收入的50%。我们判断，高端酒仍将是公司最为主要的收入和利润来源。

营销得力，效果显著。我们认为公司的营销力度不断加强，为提升品牌可见度和形象，公司已经调整了电视广告投放方向和加大了力度，在央视一套、二套、七套和凤凰卫视加大投放，与本省安徽电视台结成战略合作伙伴，全覆盖好的时间段，同时参与电视台举办的各种大型活动。公司今年广告费投入将达到1.7 亿元，同比增长30%以上。据我们在安徽市场的实地调研看，公司年份原浆酒的平板广告在安徽主要销售区域的覆盖范围越来越密集。公司为了突出“高效运营与深度营销”， 2010 年重点推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程，把三通工程从安徽推向全国，由点及面，扩大口碑效应，其实质就是建立更为扁平化的营销网络。报告期内，公司预收账款较年初提高1.42 倍，经销商积极性高，我们认为，只要公司坚持目前的销售策略，效果将会更加显著。

销售费用大幅提高，期间费用率会随着收入提高而逐步下降。报告期内，公司的销售费用大幅增长了近六成，主要是由于推广力度的加大，公司三项期间费用率达到40.62%，同比大幅增加了11.32 个百分点。根据其他成功白酒企业发展经历，我们认为期间费用率会逐步下降至合理区域，这也将成为未来利润增速大幅快于收入增速的重要原因。

盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2010-2012 年EPS 分别为1.11、1.78 和2.36 元，考虑到目前白酒公司整体估值水平已经达到11 年EPS30倍左右，二线成长白酒公司估值更高，我们预计公司三年业绩复合高速增长58%，给予公司11 年EPS40 倍的PE(目前时点完全可以参考11 年盈利进行估值)，目标价提高到71 元，维持公司“买入”评级。（东方证券 施剑刚）

酒鬼酒(000799)：基本面继续向好 强烈推荐

核心观点：

既7月份新产品上市发布会及湖南本地经销商大会之后，酒鬼酒(000799)"苏鲁豫皖"经销商大会近期在济南成功举行。本次经销商大会是酒鬼酒近年来首次在省外进行营销推广，从到会的300多家经销商的反馈情况看，酒鬼酒较高的价差空间对经销商有较强吸引力。

在原有产品系列的基础上，为避免省内市场与省外市场的串货行为，公司此次推出了"蓝坛"和"棕坛"两款新的封坛酒鬼酒，这两款酒将在省外市场主推，加上之前的3款封坛系列酒，目前封坛系列酒已经有5款产品："棕坛"预计零售价格250-300元，"黄坛"预计零售价300元左右，"蓝坛"预计零售价格300-400元，"红坛"预计零售价400-500元，"紫坛"预计零售价600-800元。

公司新团队首次省外推广之所以选在山东，主要是考虑山东市场消费基础较好，酒鬼90年代末在山东的销售额曾经接近1亿元，曾是酒鬼最大的省外市场，目前酒鬼品牌在山东仍有较好的口碑基础；另一方面山东地方酒品牌实力相对弱小，有利于公司更好的控制竞争局面。目前山东的白酒市场容量约120亿元，公司预计2010年在山东市场的销售规模有望达到5000万元以上。

从我们了解的情况看，启动山东市场只是公司省外营销的第一步，预计国庆后公司会有更大规模的启动省外销售的推广活动，河南、北京等重点市场国庆后预计会陆续启动。我们估计今年的收入结构省内、省外规模大体相当，未来广东、山东、河南、北京等市场将重点开拓。为配合营销推广活动，公司在省内外的广告投放已经开始，目前已在湖南卫视、航空杂志等媒体投放广告，央视广告也已在筹划中。

公司新团队组建时间已接近半年，磨合期已经顺利度过，目前各项工作正在全面推进。我们认为今年4季度和明年上半年将是酒鬼的营销关键期，公司未来几年的销售基础将在这段时间内奠定。如果营销推广顺利的话，预计公司收入规模将从08年的3亿左右，快速增长到09、10、11年的5-6亿、8-10亿、12-15亿元的水平。

基于上述收入规模预测，预计公司09、10、11年EPS可分别达到0.22、0.41、0.84元，公司基本面拐点正在逐步确立。维持"短期-强烈推荐，长期-A"的投资评级不变。（中国证券网）

贵州茅台(600519)：净利润增长率触底回升

净利润增长率触底回升。2010　年上半年公司实现收入　65.87　亿，净利润　31　亿，分别同比增长　18.8％和11.1％，实现　EPS　为　3.28元。公司净利润增长率自2009　年二季度以来，一直呈现下滑的趋势，2010　年一季度达到最低（4.0％），但二季度出现反弹，净利润同比增长　17％。净利润增长率提高主要在于主营业务税金及附加费用率明显下降以及公司对淡、旺季的利润平滑。

公司产品价格仍有较大的提升空间。7　月份以来，高端白酒淡季提价风潮再次席卷全国。茅台批发零售价持续上升、产品供不应求，为茅台酒出厂价的提价预留了较大空间，预计公司年底出厂价上调100　元，即达到600　元将不难实现。从长期来看，尽管支持白酒行业全面涨价的基础并不牢固，但支持涨价的因素依然存在。

品牌企业如能更好地理解消费者、更好地市场运作，及可获得更大的市场份额。

白酒产量将在2011　年后持续放量。根据公司十一五万吨建设规划，即2006　年－2010　年，公司每年投资建设2000　吨酒的生产能力，即茅台酒一期—五期工程。从2007　年—2011　年每年新增　2000　吨产能，预计第一批新增产能在2011　年开始销售。考虑提价、陈年酒结构提升等因素，预计2011－2013　年茅台的销售收入年均增长率可达到25％。

盈利预测及投资评级。预计贵州茅台2010　年和2011　年的每股收益为5.94　元和7.11　元，对应的市盈率为25.5　倍和21.3　倍，低于同行业可比公司的平均估值水平（10　年28.08　倍、11　年22.92倍）。公司近两年的PE　介于19.08　倍和38.16　倍之间，目前估值处于中等水平，给予公司“买入”的投资评级。（世纪证券 梁希民）

泸州老窖(000568)：调整、巩固，等待再次腾飞

行业变化：白酒销量加速增长，销量即将突破历史最高水平，其中中低价位酒增长最快；白酒价格持续攀升，尤其高档白酒；地方白酒企业异军突起，竞争更激烈，行业向名酒企业、规模上企业集中。

泸州老窖远景目标：2013 年白酒收入130 亿元，则2013 年白酒Eps应该能达到2.8 元左右。但是在前几年的快速增长后，未来的收入需要加速增长才行，公司正进入调整、巩固期，期待公司能再次腾飞。

中高档产品销量增长乏力，销售需改善。公司销量恢复期和1573 销售爆发期已过，增长的新动力缺乏。为此公司提出两大任务：调整1573 终端价格，推出“中国品味”；加大招商力度，推动销量上升。

产品策略：“高、大、强”，双品牌下丰富产品线。做高国窖1573，提价90 元，2011 年控量20%，做大更高档产品“中国品味”。放量泸州老窖特曲，预计2010-2012 年维持价格不变，推出特曲年份酒，通过结构调整提高产品均价，做大中低档产品规模。

加大销售的调整：加大人才培育，竞聘上岗；调整销售区域划分；推广“柒泉模式”，已经设立六个柒泉公司。

放弃华西证券增发，专注主业。股权激励虽然会影响短期利润，但是更紧密的捆绑了公司与管理层。

等待公司再次出现盈利大幅增长，目前估值不高，增持。预期公司10、11 年Eps 分别为1.42，1.72 元，其中华西证券投资EPS0.2 元，白酒EPS 分别为1.22、1.52 元，估值不高。在马上进入消费旺季，白酒提价预期强烈的情况下，短期公司应该能有较好表现。增持。（国泰君安 胡春霞）

伊力特(600197)：区域白酒龙头 充分获益新疆经济成长

近期，我们调研了号称“塞外茅台”的新疆伊力特股份有限公司，以下是调研简报：新疆过去3年GDP复合增长17.3%，相关机构预计未来几年保持25%以上的速度，我们观察到伊力特过去三年白酒复合增长12.5%，预计未来几年保持在15%以上的增长较为容易。公司过去几年提价幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得当，未来价值提升应属回归正常，保守估计每年提价10%较为正常，预计公司未来三年收入增长至少在25%以上。我们估计公司吨酒价格的持续提升应带动公司业绩快速增长。综合而言，预计公司2010-2012年可实现白酒EPS分别为0.31元，0.43元和0.58元，分别同比增长24%，39%和37%。当前股价为17.7元，对应2010-2011年动态PE分别为57.6倍和41.6倍。考虑到公司未来改善前景非常大，以及公司焦炭业务伴随通胀可能会出现业绩爆发性增长的契机，我们给予“增持”评级。（海通证券 赵勇）

山西汾酒（600809）:四季度冲刺保全年增长

高档酒继续下滑,中档酒增速略降,低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大,销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒,上半年高速增长的陈酿20年系列,在三季度虽仍保持同比增长,但增速已有所下降。低档酒方面,普通汾酒增速仍然较快,仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长,但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上,三季度毛利率下降至74.4%,比去年同期下降1.4个百分点,总体来看高端需求仍然没有恢复,中档酒方面受到高档降级的压力,尽管低档酒增速仍然较快,三季度收入仍然是负增长。

预收账款和经营性现金流环比有所好转,但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元,比去年同期的5.33亿元下降43%,环比降幅继续收窄,今年汾酒销售公司调整预收款政策,对经销商进行扶持,减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元,由负转正,三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳,但同比去年压力仍大。

三季度费用率提高幅度较大,导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%,比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点,环比也大幅提高,导致三季度净利率下滑至16.2%,这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略,加大促销力度和经销商支持,另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

最后三个月咬定目标不放松,四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下,管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”,争取在今年最后关头冲刺一把,加之去年4季度基数低,特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%,预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划,管理层目前正在对市场进行摸底,先保证今年任务之后再确定明年目标。

维持“审慎推荐-A”投资评级:汾酒三季度经营压力仍大,但相比二季度已经有所企稳,4季度公司提出要做出冲刺,并且去年4季度基数较低,预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元,按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。招商证券

金种子酒（600199）:省内挤压明显,费用大幅上升

公司Q2收入和利润增速分别同比下滑37.23%和68.18%大幅低于市场预期:理论上讲公司的低端白酒受三公传导最弱,但安徽省内相对闭合的竞争格局使得这种影响被充分放大;公司上半年酒类营业收入同比降低6.26%,主要来自古井以淡雅发力后导致的徽韵以及柔和经典持续低迷。

现金流相对稳定,但纯收入下降较大:和其他酒企相比,公司中期的货币现金甚至比年初略有增加,但是纯收入增速同比下滑40%左右。

不断推出新品,抢占中低端市场:公司推出柔和种子酒裂变产品、新防伪醉三秋等新产品,开发金柔和、红柔和种子酒,定位普通大众,消费者众多。

继续向省外市场进军,市场空间扩大:公司拓展省外市场, 销售费用增加3219万元,同比增长22.74%。

生化药业进展顺利,值得期待:水针车间完成了土建,关键设备的调研、招标工作,配套设备也将进一步推进。中间体小试工艺之后,开始小批量生产,中试正常运行,期待进一步试验。

我们预计2013-2014年公司的每股收益分别为0.78元,0.85元和0.97元,给予“谨慎推荐”评级。长江证券

沱牌曲酒(600702)：期待第三次春天

公司生产资源优势大。1)公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡(现已改名为沱牌镇)，周边环山，环境相当不错，产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种，其曲房更是三面环山，周边植被丰富；2)公司与很多知名酒厂一样有老窖(泰安作坊)，可追溯的酿酒历史非常悠久；3)公司厂区面积约5平方公里，96年上市以来不断新建酿酒车间，目前已具有仅次于五粮液的生产能力。

公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右，而存货却高达11个亿，远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备，我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富，但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外，公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力，这么大的生产能力为什么还全负荷运转时，公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。

销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整，近期在不断完善，但从相关销售人员的反应来看，目前定的目标太高，激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看，在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后，一季度收入同比下降20%，这一方面与中高端白酒低迷有关，更主要的原因，我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响，而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。

营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员，以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话，其效果恐怕有限。在遂宁市场发现，绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错，我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大，但肯定对公司目前的业务构成不利影响。

药业发展未来不会减弱，只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液，当时的设计能力是6000万袋，盈亏平衡点是3500万袋，之前只有1500万袋的生产能力，所以一直处于亏损状态，年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营，目前的大输液生产能力为5000万袋，公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文，未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目，即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力，公司作为一家以白酒为主业的企业，其优势还在于白酒的生

产，目前大输液的技术含量不高，在缺少专业经营经验的情况下，未来很有可能处于被动的局面。

企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史，良好的生产环境，巨大的生产能力，同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因，这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来，因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多，也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的话，那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春，至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定，但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话，那么今年的业绩下滑可能会很明显，到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程，我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨，改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。

盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万，加上地产出让带来的3000万(1.53亿-1.19亿-相关税费)左右的利润，而二季度(4月20日)捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润，因此，09年可能的利润可能只有5000万左右，对应的每股收益只有0.15元，与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍，目前的市盈率估值没有太多的意义，所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资，其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天(改制即控股权变为非国有股东，或者是在高层人员或考核制度上有大的突破)能够来临的话，其价值有可能会被重估，因此给予“增持”的投资评级，建议长期投资者可以进行战略性投资，但建议短期投资者没有必要介入，因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定，而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。（湘财证券 赵军）

水井坊(600779)：收入增长逾五成 外资合作有成

研究结论：

白酒业务二季度延续一季度的高增长，“水井坊”高端酒系列贡献大，出口酒大幅增长11 倍，达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，报告期内，公司产品销售回暖明显，一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右，二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%，增速基本和一季度持平)。但是，产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.85 个百分点，降为69.75%。从白酒产品销售结构分析，中高端酒收入增长47%，而低端酒收入增长更快，达到128%。

归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润增速仅为15%，远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是：(1)毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85 个百分点；(2)消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长93%，占收入比率达到11.65%，同比提高2.21 个百分点，从贵州茅台消费税严格征收的情况看，我们不排除后续更为严格征收的可能，而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素；(3)销售费用同比大幅增长62%，报告期内，公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度，不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略，销售费用的快速增长，也使得公司实际所得税率达到39.79%，同比提高9.37 个百分点，达到税率的较高水平。

上市地位不会变，公司有保股价需求，套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大，帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权，间接持有上市公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务，要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于上述要约收购价，那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。

我们在之前的报告中多次提示这种机会，随着是否通过的时点越来越近，提请投资者关注。

维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元，其中，房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右(“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售，预售房收入6.55 亿元，高于预期，实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持“增持”评级。（东方证券 施剑刚）

青青稞酒（002646）：三产品结构改善进程仍持续

费用投放延续二季度力度推动销售费用同比大幅提升8.8个pct

第三季度,公司期间费用率22.91%,同比提升8.8pct,主要由于销售费用增长过快所致。面对白酒行业惨淡困境,公司三季度基本延续二季度以来的费用投入力度,加大广告宣传及促销力度,推动销售费用率同比提升6.36pct至18.50%;管理费用率同比提升1.82pct至6.57%,应主要是折旧摊销费用增多所致;利息支出减少和利息收入增加导致财务费用项收入增加361万,但由于营业收入基数升高,推升财务费用率同比小幅上扬0.62pct。

现阶段白酒行业依然首推青青稞酒,预计2013年全年业绩增速为28%

1.青青稞酒最有希望在下一轮白酒盛宴中从地方性品牌升级为全国化品牌。白酒消费未来将回归理性和品质,主要消费价位将更集中于100-300元,受益差异化品类、价位合理、优秀的机制及管理团队,白酒上市公司中青青稞酒最有希望在下一轮白酒盛宴中从地方性品牌升级为全国化品牌。2.预计全年公司净利润增速为28%,EPS0.86元,仍是白酒行业中基本面最为优秀的公司目前股价对应PE仅为21倍,具备较强的安全边际。

三、盈利预测与投资建议

我们小幅下调公司盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为0.86/1.11/1.37元,目前对应PE分别为21/17/13X,维持“强烈推荐”评级。按照2014年20倍PE,合理估值24元。民生证券