暗战倒逼式重组

面对A股野蛮人的砸门，开门迎客还是闭门思策？上市公司多数选择狠狠关上大门，再密谋反收购大计。

天目药业昨日披露，宋晓明掌舵的长城汇理基金二度举牌，并同时宣布因大股东筹划重大事项，股票自20日起停牌。这一幕似曾相识——去年4月，天目药业首度遭举牌时，也以筹划重大事项为由停牌，但三个月后宣告重组搁浅。

据上证报记者梳理，面对野蛮人举牌威胁时，以筹划重大事项为由停牌几乎成为规定动作，但此类倒逼式重组的成功率却很低。“重组是比较复杂的过程，针对举牌事件的停牌往往很仓促，中介机构、标的资产等筹备工作不完全到位，成功率自然不会很高。”投行人士表示，个别公司停牌完全是为了阻滞潜在收购方的增持，虚构重组理由长期停牌，这对投资者并不负责。

当然，从另一角度看，外部资本的力量也会对大股东权力进行制衡，激发企业的内生力，最佳状态是双方进行充分沟通，做出有利于投资者的决策。正如宋晓明昨日晚间在其微博所言：希望“通过有效方式推动天目药业实现质的飞跃”。

心照不宣的停牌

2014年以来，从仰帆控股、中兴商业到最近的银座股份等公司，停牌筹划重大事项的时点与遭举牌的时点相当接近，其中的因果关系不言自明。

举牌+停牌，几乎成为天目药业的自动内置程序。公司昨日披露，宋晓明操盘的“财通基金-长城汇理1号”资管计划与融通资本“长城汇理并购1号”资管计划，二度举牌天目药业。长城汇理表示，增持天目药业是进行股权投资，获取股票增值收益，为公司旗下资管计划持有人创造收益，且不排除在未来12个月内继续增持或处置股票。

宋晓明曾是天目药业的董事长。2012年4月，宋掌控的长城国汇旗下四家基金通过三次举牌和一次司法划拨获得了ST天目的控制权，成为国内首例并购基金控制上市公司的案例。但一年之后，因长城国汇管理层发生内斗，宋晓明最终挂印而去，杨宗昌走上前台。

另一方面，就停牌重组，天目药业董秘程登科昨日对记者称：“据我所知，公司停牌筹划重大事项与举牌之间并没有必然联系。”他说，“至于具体筹划的事宜，因尚未接到大股东通知，上市公司层面还不清楚。”他表示，上市公司层面未与宋晓明有过沟通。

可以肯定的是，天目药业难以启动重大资产重组。公司曾在2014年4月停牌筹划资产重组未果，7月29日复牌时承诺，公司及控股股东、实际控制人自公告之日起6个月内不再商议、讨论重大资产重组事项。目前，6个月的时间窗尚未开启。另一层障碍是，公司于去年11月27日收到证监会的立案调查通知书，由于天目药业涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对其进行立案调查。

“据天目药业的状况，此时启动再融资或资产重组都困难重重，此时停牌肯定与被举牌有关。”一位长期关注天目药业的私募人士对记者说，当时宋晓明在酣斗中出局肯定不甘心，这次回来不会是简单的财务投资。

颇有意味的是，昨晚7点，宋晓明在微博上对再度举牌天目药业做出回应：“2013年5月我们团队离开天目时，对上市公司全体中小股东和职工欠缺一个交代，我们有义务践行承诺，通过有效方式推动天目药业实现质的飞跃！”

2014年以来，从仰帆控股、中兴商业到最近的银座股份等公司，停牌筹划重大事项的时点与遭举牌的时点相当接近，其中的因果关系不言自明。例如，去年6月开始，大商系在2个多月时间里对中兴商业连续四次举牌，迫使中兴商业自8月19日起停牌至今。一家被举牌而筹划重组失败的上市公司高管对记者直言，“虽然对外否认，但说穿了，就是因为担心举牌方威胁控股权才停的牌，以争取应对的时间。”

仰帆控股的案例也很典型。因中天系二度举牌，仰帆控股去年7月8日紧急停牌筹划重大事项，但在去年12月宣告终止筹划重组事项。尽管资产重组落空，但在复牌后一周内，公司控股股东新一代科技及其一致行动人持续增持股票，显露出捍卫控股权的急切心态。

倒逼式重组频登场

不可否认的是，在敌暗我明的局势下，一些上市公司在遭遇举牌后立即停牌，所谓的筹划重大事项可能只是幌子，其核心考虑要素是为了拖住举牌方。

野蛮人兵临城下，公司闭门思策，是恰巧有重大事项需要停牌，还是为应对举牌而施出的缓兵之计？

事实上，对一些上市公司而言，在被野蛮人“相中”之前的确存在一定的资产整合或资本运作预期，但并不急于实施。野蛮人的到来，令公司产生了危机感，倒逼其加速实施整合运作。

例如，大商股份与兄弟公司大商集团、大商管理一直存在潜在的同业竞争，但迟迟未有整合动作。不过在茂业系强势举牌后不久，大商股份便宣布筹划资产重组，欲收购大商集团、大商管理旗下的优质店铺资源。重组完成后，公司董事长牛钢持股比例也将大幅提升，可抵御茂业系的后续入侵。与之类似，豫商集团凶悍举牌东方银星，也令后者改变了死气沉沉的经营局面。东方银星大股东银星智业不断通过“结盟”、增持等方式增加持股比例，并在去年7月最终抛出了重组方案，拟由东珠景观借壳。

可见，面对野蛮人的凶悍举牌，部分公司确有通过资产整合来巩固控股权的强烈动机。但同样不可否认的是，在敌暗我明的局势下，一些上市公司在遭遇举牌后立即停牌，所谓的筹划重大事项可能只是幌子，其核心考虑要素是为了拖住举牌方。

“在没有任何沟通之下，举牌方究竟是何意图，是否还有其他盟友，我们都需要进行深度了解，才能做出针对性的应对方案。”曾遭举牌的上市公司高管如此解释当时的停牌意图。停牌的结果是，举牌方不能进一步买入标的公司股份，期间上市公司或其大股东则可充分了解对方，寻找对方举牌过程有无违规及瑕疵，为日后反击做准备。

上海新梅便是典型一例。公司在开南投资首次举牌后（2013年11月）便立即停牌，此后确定为资产重组。但事后来看，外界更倾向于将公司停牌解读成反收购计划的一部分。的确，在停牌筹划数月后，上海新梅去年3月宣布本次重组因“各方对交易标的资产的估值存在较大差异”而终止。不过，公司原大股东兴盛集团在停牌期间却没闲着，经过一番调查，于去年4月初分别向证监会上海监管局和上交所递交了实名举报材料，对“开南帮”涉嫌隐瞒一致行动人等违法违规行为进行了举报。随着违规行为败露且受到监管部门处罚，“开南帮”对上海新梅的夺权大计也遭受重创。

投行人士告诉记者，通常而言，除重大资产重组以外的其他事项，交易所对上市公司的停牌时间均控制在5个交易日以内。但在实践中，个别上市公司及大股东出于自身利益考虑，往往假借并购重组名义向交易所申请长期停牌。其中较典型的一类情形，就是通过长期停牌阻击举牌方。

败多成少的逻辑

一位投行人士分析，重组程序是比较复杂的博弈过程，针对举牌事件的停牌往往很仓促，中介机构、标的资产等筹备工作不完全到位，成功率不高也很正常。

一个明显的事实是，前述上海新梅、天目药业、仰帆控股、中兴商业等因举牌筹划重大事项的公司，资产重组计划均无疾而终。此外，大商股份曾披露资产重组方案，因举牌方茂业系搅局而搁浅，东方银星抛出的借壳方案，因举牌方豫商集团而濒临流产。

如此低的重组成功率，显然远低于A股市场并购重组的成功概率。

回看东珠景观借壳东方银星的重组方案，因大股东银星智业是置出资产的受让方，且配套募集资金认购方为银星智业的控股子公司，按照相关规定其与一致行动人在未来股东大会上将回避表决。如此一来，第二大股东豫商集团的投票意见将决定东珠景观借壳的成败。

现实比预计的更加戏剧化。在方案发布之后，不满该重组方案的豫商集团继续增持，最终止步要约收购红线。几番交锋之后，东方银星1月14日突然公告，拟主动终止前述重组方案。

“客观地说，重组程序是比较复杂的博弈过程，针对举牌事件的停牌往往很仓促，中介机构、标的资产等筹备工作不完全到位，成功率不高也很正常。”投行人士分析，此外，由于大股东与举牌方的意见不一致，如果资产重组涉及关联交易，大股东及其关联方将回避表决，重组方案的成败很大程度上取决于举牌方的态度，这也增加了方案通过的难度。

如果说，东方银星至少还有方案发布的话，那么天目药业的重组就有些不靠谱了。以天目药业前次重组为例，公司在停牌期间披露，曾先后与湖南商康医药电子商务有限公司、宇星科技发展（深圳）有限公司接洽重组。其中，宇星科技此前曾在其他上市公司的收购名录中亮相，但其资产质量备受诟病。“天目药业沉疴累累，屡次被监管部门责罚，大股东手里也没像样的资产，有点病急乱投医的味道。”某私募人士说。

不过，监管层已关注到了虚假停牌的现象。1月8日，上交所正式发布《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》。

上交所相关负责人表示，统计显示，2014年沪市进入重大资产重组停牌程序的有160余家，平均停牌时间达两个半月。这意味着，期间仍有大量的重组运作工作进行并产生诸多信息，《指引》旨在就上市公司重组停牌期间的信息披露进行规范，以达到及时告知市场重组信息，明确市场预期的目的。