三大资本路径整合新引擎 机构瞄准偏好布局降杠杆

导读

中国企业杠杆率有多高，通过什么样的资本路径进行“降杠杆”，之于机构而言，厘清这一系列问题将意味着更大的投资机遇。在其看来，如果叠加国企改革、优先股、资产重组等概念，则更受青睐。

绿靴资本A股研究团队·出品

本文撰写安丽芬

2015年冬季达沃斯论坛上，国务院总理李克强与各国工商企业家交流时表示，“发展多层次资本市场，使企业杠杆率通过资本市场的发展、通过直接融资逐步降低。”

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立指出，“十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》曾提到通过4项措施提高直接融资比例，而最终目的就是降低企业杠杆率。”

时隔一年多后，李克强再次提出通过资本市场降低企业杠杆率，引起市场人士广泛关注。

在机构人士看来，企业降杠杆的过程也提供了绝佳的投资机会，如果叠加国企改革、优先股、资产重组等概念，则更受青睐。

背景：财务杠杆居高

中国企业杠杆率有多高？

在去年的新供给经济学50人论坛“新供给金融圆桌”首期会议上，央行调查统计司副司长徐诺金给出的测算结果是：2012年我国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。

南方基金首席策略分析师杨德龙认为，“国内企业的高杠杆主要体现在财务杠杆过高，即负债率过高。”

标准普尔2014年6月发布的报告显示，中国企业的现金流和杠杆使用情况从2009年就开始恶化，在全球企业中表现最差。截至2013年底中国企业借款14.2万亿美元，超过了13.1万亿美元的美国企业，比标普此前预期提前一年成为全球第一。

中国企业的平均负债率有多高？上市公司是国内企业中比较优质的企业群体，但是他们的整体负债率也出乎意料的高。绿靴资本根据同花顺Ifind数据测算，截至2014年三季末，2590家非银上市公司总资产合计为42.24万亿元，总负债合计为28.2万亿元，整体负债率为66.76%。

进一步数据显示，2014年三季末，10家上市公司的负债率超过了100%。负债率最高的*ST超日（002506.SZ）高达171.3%，其次是*ST昌九（600228.SH）为110%，紧随其后的是国通管业（600444.SH）、秦岭水泥（600217.SH）、*ST霞客（002015.SZ）、ST南化（600301.SH），负债率分别为109.7%、107.2%、106.9%、105.5%，另外天一科技（000903.SZ）、洛阳玻璃（600876.SH）、松辽汽车（600715.SH）、上海科技（600608.SH）等负债率也均在100%以上。

北京一位银行人士透露，在审核企业贷款时，负债率是考虑最重要的指标之一，而70%是红线。

然而数据显示，截至去年三季末，负债率超过70%的非银上市公司高达380家，中集集团（000039.SZ）、中国重汽（000951.SZ）、中国国航（601111.SH）、国投新集（601953.SH）等不少央企和国企均在此列。

在所有类型的企业中，国企的负债率尤为突出。财政部最新公布的数据显示，2014年末国企资产总额达102万亿元，负债率维持在65%；2014年，国有企业营业总成本为46.7万亿元，同比增长4.5%，其中财务费用同比增幅达19.2%，遥遥领先于销售费用的4.4%、管理费用的2.6%。

“国企负债率过高一是因为其信用级别比较高，二是可能存在贷款逾期，两因素导致其负债率一直居高不下。”上述银行人士认为，民营企业即使想负债高也没有这个条件，银行要求比较严，审核很难通过。

预期：三大资本路径

国内企业的高杠杆、高负债成为监管层的一块心病，各方对“降杠杆”的呼吁此起彼伏。

十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就提到，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展规范债券市场，提高直接融资比例。”

时隔一年多后，李克强再提“发展多层次资本市场，使企业杠杆率通过资本市场的发展、通过直接融资逐步降低”。

“大力发展资本市场是降低企业杠杆率的一个重要途径。三中全会以来，IPO重启、新股发行速度加快、新三板挂牌公司迅猛增加等种种动作的主要目的便是提高直接融资、降低企业杠杆率。”尹中立指出。

在尹中立看来，去年以来资本市场最大的亮点便是A股指数涨起来了、股票发行加快了。不过，他也指出，通过资本市场来解决融资难、融资贵的问题要有两个不可忽视的前提条件，一是上市公司不能造假，对财务造假或其他欺诈行为要进行严厉惩处；二是要有良好的市场秩序，对投资者一视同仁，坚持“三公原则”，对操纵市场、违规交易的必须严惩。如果做不到这些，资本市场无法发展壮大，即使短期内形成牛市，可以发行股票融资，但无法维持市场持久的繁荣。大量资金在高位及时逃亡，剩下大批散户接盘，将导致不少麻烦。

降低杠杆的资本路径具体有哪些？北京一家大型金控集团的投资经理认为，主要有增发、IPO、收购三大路径，一些资产证券化、国企改革的过程也可以归结为定增收购、整体上市和IPO。

为了解决杠杆率过高的问题，去年以来各行业做了不少新尝试，其中一大亮点便是发行优先股。去年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》以来，已有16家上市公司抛出了优先股发行预案，拟募集资金总额达3824亿元，广汇能源（600256.SH）、康美药业（600518.SH）中国交建（601800.SH）等上市公司参与，另外浦发银行（600000.SH）、农业银行（601288.SH）、中国银行（601988.SH）等9家上市银行共同组成发行优先股的主力板块。

另据大智慧阿思达克通讯社1月26日报道，全国股转公司业务部副总监王小军透露，目前新三板优先股制度已上报到证监会，有望随时推出。

在上述投资经理看来，去年以来轰轰烈烈展开的国企改革也成为降低杠杆的一大利器。他认为，如果国企改革通过出售股权改善财务、提高利润率，那么就能起到降杠杆的作用。

去年以来，央企如中国石化（600028.SH）、地方国企如锦江股份（600754.SH）、广州友谊（600987.SH）等改革受到各方追捧，不仅股价有大幅提升，股东结构、经营业务等都有所补充。

反应：机构潜伏偏好

嗅觉灵敏的机构投资者绝不会放过改革大潮中的任何投资机会，而中国企业降杠杆的过程也是产生投资机会的绝佳时机。

杨德龙指出，机构投资布局降杠杆企业，主要看降低杠杆后公司的盈利有没有增长。另外如果企业的杠杆率很高，降杠杆会降低财务风险，但是通过降低财务杠杆后公司利润率可能会下降。如果降杠杆再叠加国企改革、优先股、资产重组等概念，机构会更加感兴趣。

去年以来，国企改革和优先股便受到了众多机构的追捧。各大券商刚刚公布的2015年A股投资策略几乎普遍看多地方国企改革酝酿的投资机会。2014年坚持“唱多”的国泰君安成功经历了A股的考验后，2015年提出“改革是最大的风口。将国企改革和新三板相关的兼并收购作为主题推荐的重点方向”。

有消息称，国企改革顶层设计方案将会以“1+N”的方式在一季度出台，部分成熟方案将争取在春节前推出。广州一位国企高管在与绿靴资本沟通时指出，“只有顶层设计先出台，各地的国企改革才会铺开，目前都是在等待状态。”

北京某知名私募副总经理表示，“2014年国企改革只是起步，2015年才是落地年。对于那些有强烈国企改革预期的行业比如电力、酿酒等将重点关注，提前建仓。”

经绿靴资本梳理，不少机构早已纷纷建仓国企改革概念股。各大券商推出的国企概念股主要集中在国药股份（600511.SZ）、国投电力（600086.SH）、北新建材（000786.SZ）等，其中国投电力更是获得6家券商的一致推荐。基金发布的2014年四季报显示，32只基金重仓了国投电力，重仓国药股份、北新建材的基金数目分别为25只和17只。

有些提早潜伏的机构已经收获硕果。目前，有国企改革预期的华光股份（600475.SH）、东方能源已停牌。基金2014年四季报显示，招商安润保本、大摩品质生活、大摩主题优选三只基金重仓了华光股份，而华夏兴和、华夏行业、景顺长城优选和农银消费主题重仓东方能源（000958.SZ）。

对于优先股概念股，不少机构也纷纷重仓持有。基金发布的2014年四季报显示，截至2014年12月31日，16只公布发行优先股预案的上市公司中，重仓兴业银行（601166.SH）的基金数量最多，高达228只；其次是浦发银行224只、民生银行（600016.SH）192只、中国建筑（601668.SH）109只。