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编者按

1月26日，人民币即期汇率跌幅几近央行规定的上线2%，最高跌幅逾1.94%。人民币此轮下跌始于2014年10月，其背景是全球流动性放水，国内经济减速。但美国经济一枝独秀，退出QE。因此跟美元比，人民币开始了熊市征程。

本期专题从多个角度来观察人民币贬值。比如记者从交易员处获悉，造成1月26日较大跌幅的很可能是“日本大妈”的撤离；而人民币下跌也为国内货币宽松创造条件；落实到投资，美元资产作为投资对象的QDII将会受益。

重点提示

26日早盘人民币即期汇率大跌近2%，一度触及人民币-日元套利交易的盈亏平衡线。毕竟，多数套利机构是以2010年美国国债收益率（现在约为2%）作为业绩参考基准，当人民币-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味着套利交易的超额收益为2%。

然而，随着人民币即期汇率一度跌幅接近2%，这部分超额收益荡然无存，加之套利机构发现近期中国政府调低人民币中间价，似乎有意容忍人民币适度贬值以提振经济发展，最终引发套利资金撤离潮涌。

本报记者陈植上海报道

“26日早盘几乎见不到结汇盘，基本全是购汇盘。”一位银行外汇交易员感慨。

购汇盘潮涌的结果，就是当天早盘期间，人民币兑美元即期汇率一度贬值500个基点至6.2518，跌幅超过1.94%，逼近人民银行允许人民币单日现汇在中间价上下2%的波动区间。

这也是人民币即期汇率连续第二天大跌。早在1月23日，人民币对美元即期汇率已经跌至近200个基点，创下过去七个月以来的新低。

在这位外汇交易员看来，此次触发人民币即期汇率接近跌停的幕后推手，无疑是此起彼伏的欧元贬值潮。

“23日人民币汇率之所以大跌，主要原因是欧洲央行推出万亿欧元QE而引发美元汇率大涨。26日早盘，人民币汇率一度接近跌停，始作俑者是上周日希腊大选结果，引发市场担心希腊可能退出欧元区，由此进一步推高美元指数。”他分析说。

但令他颇为惊讶的是，26日早盘推动人民币即期汇率一度逼近跌停的资金力量，除了银行与企业的避险购汇买盘外，更多则是套利资金不惜代价地加速撤离人民币。

“这些套利资金对各国央行货币政策动向是最为敏感的。”一家国际投资银行人士表示。上周二，中国国家统计局初步核算，去年中国GDP增速接近7.4%，低于市场7.5%预期值后，这些套利资金就已经打算撤离人民币。而周末欧元汇率突如其来的大跌，无形间加快了他们的撤离步伐。

在他看来，这些套利热钱是“有备而撤”的。近期人民币汇率被高估的声音不绝于耳，有经济学家认为中国央行若能允许汇率在一定幅度贬值， 中国经济增速有望回到7.5%以上。

“这些套利资金其实在豪赌中国政府相关部门为了保经济增长，会默许人民币适度贬值，这才加速撤离人民币，甚至转而押注人民币贬值套利。”这位国际投资银行人士说。

希腊大选的“多米诺效应”

在不少外汇交易员看来，上周日希腊大选结果，无疑是26日早盘人民币即期汇率一度接近跌停的直接导火索。

这个形成的逻辑是，相比上周四欧洲央行推出万亿欧元QE政策，更多是为了借助欧元贬值对抗经济通缩，希腊大选结果则可能直接动摇欧元区的完整性。

究其原因，在希腊左翼激进联盟党在议会选举大获全胜后，该党领导人齐普拉斯（Alexis Tsipras）有望成为新任总理。将在他的带领下，希腊有可能成为第一个在欧债危机期间公然反对欧盟与国际货币基金组织（IMF）纾困条件的欧元区政府。

“这也是金融市场最担心的结果。”这位国际投资银行人士表示。由于希腊左翼激进联盟党一直反对希腊通过财政紧缩政策获得外部援助，而是倾向采取债务重组等方式解决本国债务违约问题。这让众多资产管理机构担忧这个政党很有可能迫使希望退出欧元区，纷纷抛售欧元避险。

截至上周五收盘时，欧元兑美元汇率跌幅超过100个基点，一度跌至2001年以来的最低值1.11附近。

由于美元指数的约60%比重是挂钩欧元，欧元大跌势必引发美元大涨，令人民币兑美元汇率承受较高的贬值压力。

“正是这种市场预期，令26日早盘基本见不到结汇盘（即买入人民币卖出美元），银行与企业都在买入美元卖出人民币，直到人民币即期汇率接近跌停时，才有银行开始反向操作，锁定自身汇率风险。”上述外汇交易员说。

在他看来，相比银行企业的避险购汇盘，真正触发人民币即期汇率大跌的资本力量，其实是套利资金的撤离。

日元套利交易撤离“作祟”

令多位外汇交易员相当吃惊的是，即便26日早盘人民币即期汇率一度接近跌停时，仍有不少资金在拼命购汇。

“这似乎不是银行与企业的避险购汇买盘所为，更像是套利热钱在不惜代价地撤离。”上述外汇交易员分析说。随着过去数年人民币持续单边升值，市场弥漫着大量套利资金。其中最流行的，当属人民币-日元套利交易。由于日本长期执行零利率政策，导致人民币存款利率较日元高出约3%。于是，大批对冲基金与资产管理机构便以0-0.25%融资成本拆入日元，兑换成人民币存入当地银行或投资理财产品，套取约3%的利差收益。加之日元QE政策引发人民币兑日元年年持续升值，扣除相关融资成本与手续费用，人民币-日元套利交易的无风险年化收益接近4%-5%，对不少机构具有相当高的吸引力。

“去年3月中旬人民币汇率一度单日大跌500个基点，已经逼退了不少人民币-日元套利交易资金，但他们很快又卷土重来。”他说。由于去年底日本央行启动新一轮日元QE政策，加之当时人民币汇率开始企稳升值，又令大量日元套利交易资金趋之若鹜。

但在他看来，这回套利交易撤离人民币，可能很难再回来了。究其原因，主要是欧元贬值的多米诺效应所致。长期以来，日本国内同样流行着欧元-日元套利交易，即日本渡边太太们喜欢用高资金杠杆借入日元，再兑换成欧元赚取两者的汇差。由于日本央行早早启动日元QE政策，随着欧元兑日元汇率趋于升值，这类高杠杆的欧元-日元套利交易往往能产生可观的年化收益。

如今，随着欧洲央行也启动QE政策引发欧元汇率大跌，渡边太太们迅速转变策略，大举撤离欧元-日元套利交易，转而押注欧元汇率下跌，由此引发日元汇率反弹。

“一旦日元汇率反弹，势必压缩人民币-日元套利交易的汇兑收益，即使人民币兑日元短期仍可能保持上涨，但在这些无风险套利资金眼里，只要人民币兑日元汇率趋向双向波动，就存在亏损风险隐患。”他分析说。

21世纪经济报道记者从多位外汇交易员处了解到，26日早盘人民币即期汇率大跌近2%，一度触及人民币-日元套利交易的盈亏平衡线。毕竟，多数套利机构是以2010年美国国债收益率（现在约为2%）作为业绩参考基准，当人民币-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味着套利交易的超额收益为2%。

然而，随着人民币即期汇率一度跌幅接近2%，这部分超额收益荡然无存，加之套利机构发现近期中国政府调低人民币中间价，似乎有意容忍人民币适度贬值以提振经济发展，最终引发套利资金撤离潮涌。

“据我所知，有些金融机构的人民币-日元套利交易还出现一定程度亏损，不得不在26日早盘止损出局。”他透露。

（注释：渡边太太即拆入低息日元投资境外高收益品种及外汇投资的日本家庭主妇们。）