并购市净率6年增4倍 价格现分歧重组降温

2014年火爆的并购行情，使得并购交易平均市净率已超越同期股票市场平均水平。简单统计 2008-2014 年上市公司重大重组事件对应的交易市净率情况，2008-2014 年依次为 1.67倍、1.9倍、2.26倍、1.64倍、2.85倍、5.96倍、7.11倍，交易市净率呈逐年上升的趋势。

若比较同期A股整体市净率水平，2013、2014年均为1.74倍。

“可以发现，当前并购交易市净率已远高于二级股票市场正常水平，并购交易定价或存在一定不合理因素。” 诸海滨直言。“可见，并购标的质量下降、并购标的交易价格的上升、并购对于盈利提升作用的放缓，都表明了当前红火的国内并购市场背后不利因素正在积累。”

在此背景下，尽管监管层于去年年末开始放松了并购重组审核，但是进入2015年以来，持续了近两年的重组热潮却已出现降温之势，上市公司终止重组的公告频频出现。

此前，证监会发布了修订后的《重组管理办法》（下称重组新政），重组新政自2014年11月23日起实施。

2015年1月28日，深圳惠程（002168.SZ）决定终止筹划本次重大资产重组事项。

当天，深圳惠程在宣布重组终止的同时，公司又计划与其他投资者设立了产业投资并购基金。截至终盘，公司票报收9.14%，大跌9.77%。而早在1月7日一天，包括星河生物（300143.SZ）、中兴商业（000715.SZ）、宝鼎重工（002552.SZ）、大恒科技（600288.SH）、物产中拓（000906.SZ）在内的5家上市公司同时宣布终止重大资产重组事宜。

对此，西南证券一位并购项目负责人对21世纪经济报道记者表示，重组新政的指导思想是，以放松管制，加强监管为理念，简化并购重组的行政许可，加强事中事后监管。

“目前，市场上对于并购重组放松管制在理解上尚存在误区。所谓审核减少是指在并购重组委的审议项目里单独添加了”发行股份购买资产“这一项，意即将此与重大资产重组完全分割开来。截至目前，监管放松的是针对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、转换行为，且不需要用股权支付的方式作为对价购买标的，则全部取消审核。” 该并购项目负责人称。“不过，重组新政也强调，只要用股权支付的方式作为对价购买标的，则全部划为发行股份购买资产，依然要上并购重组委。”

在该负责人看来，前两年的并购重组热潮是多种因素综合下所导致的非理性繁荣，现在是时候好好进行检视了。“像我们做项目的，如今发现可以选择的好项目已越来越少，估值做上去以后又很难降下来。同时，监管层对财务顾问的要求也越来越高。”

1月15家公司终止重组

据21世纪经济报道记者不完全统计，仅1月份以来，累计已有15家公司披露了宣布终止重组的消息。

当天，深圳惠程在解释终止筹划本次重大资产重组的原因时表示，自停牌以来，公司会同中介结构与交易对方就资产重组的相关事项进行了积极的沟通和磋商，最终未能就资产重组方案的核心条款达成一致意见。

“实际上，一桩并购交易达成与否，对目标公司的定价是交易对方谈判的焦点。作为财务顾问，在经过对上市公司和项目公司的研究之后，我们会评估交易的可能性以及交易过程中间的各种风险。”对此，前述并购项目负责人表示。“当然，我们会对收购项目公司有一个基准的估值。但对于被收购企业而言，当然希望越高越好。通常企业的股东对自己企业的价值判断标准和收购方有很大的差异，因此要引导双方相对客观看待自己的估值问题。过高或者过低的估值水平都会导致某一方的不满意，会为将来的合作留下隐患。如果在这个阶段，项目公司还有犹豫或者我们认为不能操作的项目，我们会选择暂停或者放弃该项目。”

21世纪经济报道记者调查亦发现，交易双方仍未就某些关键性问题达成一致成为了大多数公司终止重组的主要理由。

如荣丰控股（000668.SZ）在终止筹划重大事项并复牌公告中称，为促进本次重大资产重组的顺利实施，公司与交易对方进行了积极磋商，但截至2015年1月15日，交易双方仍未就某些关键性问题达成一致。

同样，莱茵置业（000558.SZ）、山东路桥（000498.SZ）、中发科技（600520.SH）、万家乐（000533.SZ）、宝鼎重工、秀强股份（300160.SZ）等公司均称，鉴于公司与交易对手方就交易条件无法达成一致意见，经公司审慎考虑，决定终止筹划本次重大资产重组。

注册制为并购降温

在前述并购项目负责人看来，IPO入口制度的严格管制下导致了近年来重组借壳上市的极度繁荣和活跃。此前，借壳上市完全是由于“正门不通”而走的“偏门”。

同样，如今的重组热浪出现急冻亦是受多方面因素的影响所致。其料，退市新政以及IPO注册制实施后，这一局面将得到明显改善。

“注册制出台势必会使得证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值水平。伴随着注册制开启，IPO等待时间的缩短及门槛降低；直接 IPO由于可能获得更高的溢价率，且无需支付高昂的壳费用，其吸引力或逐渐超越借壳上市。”该负责人认为。

而从过往的并购绩效来看，安信证券分析师诸海滨表示，近年来并购完成后业绩出现下滑的上市公司比重明显增加。

其统计结果表明，并购后净利润增长 1倍的上市企业占比从2007年的53%下降到2013年的38%，净利润增长5倍的上市企业占比则从2007年的21%下降到2013年的14%，降幅较为明显。（编辑 陈昊旻）