纠正扭曲的定价机制将决定注册制改革成败

　　导读

如果在改革真正实施之时，股票市场的定价机制依然如现在这般扭曲，不仅注册制无法取得预期效果，而且还将丧失其应有的资源配置功能，导致好不容易取得的改革共识遭受质疑甚至退步，给资本市场发展造成不可估量的损失。

中国社科院金融所金融市场研究室副主任 尹中立

在2015年1月初召开的全国证券市场监管工作会议上，证监会主席肖钢将推进注册制列为证券监管部门2015年度的头等大事。

2个月后的全国两会上，李克强总理在政府工作报告中，明确表示，2015年将“实施股票发行注册制改革”。

毫无疑问，注册制确实属于中国证券市场发行制度改革的正确方向和根本目标。但更为重要的是，为了确保注册制改革的平稳推进和顺利实施，有必要在实施该项改革之前，充分利用现有时间，彻底纠正股票市场扭曲的定价机制。

某种程度而言，这甚至将决定注册制改革的成败。

如果在改革真正实施之时，股票市场的定价机制依然如现在这般扭曲，不仅注册制无法取得预期效果，而且还将丧失其应有的资源配置功能，导致好不容易取得的改革共识遭受质疑甚至退步，给资本市场发展造成不可估量的损失。

一、定价机制扭曲，注册制恐难成功

本轮新股发行制度改革的指导思想是实现发行定价的市场化，实践表明，在定价机制扭曲的背景下将无法实现这一目标。经过14个月的休整后，于2013年12月重新启动的新股发行改革就并没有取得预期的效果。其中奥赛康、金轮股份和兰石重装是三个典型的案例。

按照奥赛康73元的发行价格计算，奥赛康公司上市前的总市值已经达到153亿元，但奥赛康公司外资股东2011年5月转让股权时，奥赛康公司整体估值仅2.9亿元，两年时间公司估值增长了53倍；而2011年以后该公司收入结构并没有实质性改善，单一品种的销售收入及利润贡献一直超过50%以上，一旦该品种出现替代性产品或出现质量事故，则公司的盈利能力必将受到重创。

从以上两个方面我们不难看出，70多元的发行价已经远远超过了公司内在价值，大股东焉有不套现之理？

金轮股份主营业务是传统的纺织机械部件，招股书已明确提示纺织行业整体下滑、公司现有产能利用率不高等实质性经营风险，但无数的中小散户无视这些基本面，连续十几个涨停板，将其二级市场市盈率一路拉高到100倍，而同期国内证券市场中的传统制造业股票基本都在10倍市盈率左右。

中小散户敢于放手炒作的主要原因就在于金轮股份总股本小，其发行后的总股本仅1.3亿股，是不可多得的优质“壳资源”，即便像超日太阳那样濒临倒闭，也不会血本无归，甚至能一夜之间“乌鸡变凤凰”。

随着奥赛康、金轮股份等新股发行不断暴露出各种问题，证监会在2014年7月再次对刚刚推出的新股发行制度进行了修正，严格限制了新股发行价格，但兰石重装连续24个涨停板再次让证监会陷入被动。目前这家公司二级市场市盈率已高达200倍，但该公司属于传统制造业，公司基本面根本无法支撑如此高的市盈率，市场大肆炒作该股票的理由之一就是其1.68元的超低发行价。

如果说推动金轮股份、兰石重装价格不断攀升的力量主要来源于中小散户，那么敢于为奥赛康定高价的几乎全部是机构投资者，可见国内证券市场定价功能扭曲是市场投资者的普遍现象。如果不纠正国内证券市场的定价功能，在上述三家公司发行过程中发生的种种不正常现象还会持续发生，新股发行就会持续遭受市场投资者的指责。

在2015年春节后第一批获得发行批文的23家新股中有多家公司属于传统的产能过剩行业，如基础化工、日用陶瓷等，但其招股书披露的募集资金依然用于产能扩张。稍有产业常识的人都明白，这要么是在公开撒谎，要么就是其实际控制人头脑发热了，但证券市场投资者依然以极大的热情踊跃申购这些公司的股票！

二、定价机制扭曲的股票市场将无法承担产业结构调整的重任

股票定价机制的扭曲已经严重妨碍了我国产业结构的调整，主要表现在以下几个方面：

首先，上市公司与上市公司之间的市场化吸收合并鲜有发生。随着国内各行业龙头企业纷纷上市，从理论上说上市公司之间的横向或纵向整合就可以实现产业结构的调整，但现实中除了政府推动的并购重组案例以外，上市公司之间的整合很少发生。

其原因主要在于上市公司出现经营危机之后，其股价经常不跌反涨，即使其主营业务完全没有了盈利能力，一个上市公司的总市值很少低于20亿元人民币；大股东通过出让一家资不抵债上市公司的控制权就可以轻松获得10亿元人民币的“壳费”。

因此既没有多少处于行业龙头地位的上市公司愿意通过二级市场收购另一家ST上市公司，也没有一家ST上市公司的大股东愿意牺牲宝贵的壳资源而接受同行业上市公司的吸收合并。

以医药行业为例，上市公司之间的横向整合不仅可以提高自身产能利用率，而且还可节约大量的研发、质控、品牌以及渠道投入，协同效应非常明显。目前，国内证券市场上仅医药制造类上市公司就达150多家，很多上市公司长期经营单一的一两个药品，根本没有单独存在的必要。

如果没有所谓的“壳价值”阻碍上市公司之间的兼并重组，则中国的医药行业格局早已发生深刻的变化，中国自己的辉瑞、强生公司或许已经通过大规模的兼并重组诞生了。医药行业中的绝大部分上市公司都是民营控股，只要有足够的利益诱惑，大家就能够自愿走到一起来，关键看证券市场能否“给力”。

其二，中小企业首选的是独立IPO而不是被大企业收购整合。研究表明，PE机构在成熟市场中投资的项目80%都是通过并购退出的，因为成熟市场上并购与IPO的估值标准差不多；但在国内市场只要具备IPO机会，PE机构一般都极力反对所投的标的公司在IPO之前被其他公司并购。

因为并购的市盈率一般仅10倍左右，而小盘股在IPO之后的市盈率最高可达100多倍。最具典型意义的是在创业板刚推出的前三年，创业板上市公司整体市盈率居高不下，直接导致了创业板重点支持的八大新型产业很难发生像样的行业并购。近年来随着创业板上市难度越来越大，相关行业的并购才重新活跃起来。

中小企业发展到一定程度后出售给大企业这是全世界企业发展的普遍规律，既有利于创业股东的获利退出，也有利于大企业的快速成长，但在当前的中国资本市场，这个普遍规律却被IPO带来的超额财富效应所阻断，国家产业结构调整的步伐也因此被大大延缓。

其三，很多战略新兴产业的发展机遇被证券市场概念化炒作所耽搁。不难发现，国内很多上市公司的对外投资都是紧跟市场热点，二级市场投资者喜欢什么，上市公司就涉足什么概念，但大部分上市公司在投资这些时髦的项目之前都没有充分的技术、人才、市场等方面的准备，这样很多上市公司将宝贵的资金等资源用于低端产能的简单复制、很难培育出具有国际竞争力的高精尖项目。

重庆啤酒花10年时间研发乙肝疫苗最终被证明是一场闹剧。近年来，大批上市公司先后蜂拥投资于太阳能、LED、物联网、云计算、石墨烯、手游、影视等热点题材，但最终能够取得市场竞争力的凤毛麟角，不仅浪费了宝贵的市场资源，还可能耽误国家发展新型战略产业的历史机遇。

其四，产能过剩行业上市公司照样可大规模募集资金。在二级市场行情稍好一点的情况下，即便拟上市公司属于产能严重过剩的传统制造业，其新股发行市盈率仍可达30-40倍以上，创业板公司中的某农机制造企业更是创造了150倍的超高市盈率！

由于跨行业投资风险较大且对外收购兼并又很难有效展开，因此绝大部分上市公司最终都将募集资金（包括超募资金）投资于上市公司主营业务的扩张方面。随着这些大规模募集资金项目的陆续投产，很多行业都纷纷出现了产能严重过剩现象，连风电、太阳能等新型行业也无法幸免。

有些小的细分行业市场容量本来就不大（如建筑硅胶、工业酵母、食品添加剂等），如果同一细分行业中先后出现两家以上的上市公司，则整个行业发展的生态环境就会显著恶化，但目前的证券市场根本不具备相应的识别能力，只要通过证监会的审批，就有大批的投资者愿意参与认购。

三、纠正市场定价机制需要多管齐下

造成国内证券市场定价机制扭曲的主要原因就是国内证券市场一直存在着两种不同的估值体系，一种是股票自身的现金回报价值，另一种是上市公司的壳价值。

前者主要决定大盘股、蓝筹股的定价，后者主要决定小盘股、垃圾股的定价。总股本越小、业绩越差的上市公司被借壳重组的可能性就越大，这些公司的估值就越高。

ST昌九在没有任何业绩支撑的情况下，仅凭朦胧的稀土重组题材就可以将股价炒到每股40多元，即使在稀土重组希望彻底破灭的情况下，该公司的股票总市值仍然可以长期维持在30亿元左右。

造假上市的万福生科在遭受证监会处罚之后不跌反涨，还连拉十几个涨停板，这就是上市公司壳资源价值的具体表现。因此恢复证券市场定价能力的最重要举措就是彻底破除上市公司壳资源价值，让所有上市公司都能够在一个估值体系中定价，丧失盈利能力上市公司的股价就应当无限趋近于0，直至其股票退市或破产清算。

而为了尽快破除壳资源价值，监管部门应当从如下三个方面常抓不懈：

首先，证券监管部门应当敢于旗帜鲜明反对借壳上市。虽然借壳上市从形式看也属于上市公司的市场化重组，但其本质是一种“后门上市”行为，与国家鼓励的产业升级、调整无关，监管部门应当旗帜鲜明地表明监管态度，而不应当将其视为企业上市的正常途径之一。

美国、日本、我国香港证券监管部门无不旗帜鲜明反对借壳上市，对借壳上市采取了一系列高压监管措施。自从中概股危机爆发以后，美国政府大幅度提高了借壳上市门槛，使得借壳上市比正常的IPO难度还要大，因此近3年来没有一家中国公司在美国借壳上市了。

虽然2013年底，中国证监会也宣布了借壳上市等同IPO政策，但在实际执行中相差甚远，例如借壳上市无需漫长的排队等候，一般在3个月即可完成审批，而IPO排队3-5年都是家常便饭；IPO申请被否决后至少6个月不得再申报，而借壳上市申请被否决后可以立即卷土重来。

目前还有很多上市公司的资产重组明显构成了借壳上市标准，但总是找各种理由逃避借壳上市监管，而监管部门态度一直比较暧昧。例如，虽然媒体和专业人士一直质疑安信证券重组中纺投资的方案构成了实质性的借壳上市，但中纺投资的重组方案还是很快获得了证监会的批准。在中纺投资成功案例的示范作用下，广州友谊、南纺股份纷纷跟进，很快就在证券市场形成了一个牛气冲天的金融借壳概念板块。仅凭一个臆想中的券商借壳概念，新能泰山股价就从2.1元一路涨到6.77元。

其次，各级政府应当有序推动少数上市公司破产清算，锻炼司法队伍。证券市场开办二十多年来，经济周期几起几落，但上市公司尚没有一家破产清算明显不符合经济规律。

为了避免这些“僵尸”公司过度占用市场资源，也为了让投资者切身感受市场投资风险，中央政府应当统一安排，有序推动少数没有市场前途或重大违规的上市公司进入破产清算程序。

一家上市公司的破产必将牵涉上万股民利益，地方司法部门将被迫参与进来，以追究有关当事人的责任，让司法制度真正成为保护证券市场投资者利益的最后防线，而不是像现在这样通过所谓的借壳上市，表面上让众多股民皆大欢喜，实际上将证券市场矛盾无限递延。

第三，现行退市制度的威慑力有待进一步提升。2014年11月开始生效的最新退市制度虽然退市覆盖范围有明显的扩大，但由于“法不溯既往”原则被严重滥用，导致新退市规则的市场威慑力明显不够。

不仅像万福生科、海联讯、南纺股份这样市场高度关注的的重大造假公司依然可以逍遥法外，而且已退市公司还拥有了回归证券市场的绿色通道，导致在老三板交易的40多家已退市公司股价连续涨停，凸显了监管部门不敢严肃执法的软肋。

诚然，A股市场估值体系的扭曲源于IPO管制造成的上市资源稀缺效应，而一旦切实实施注册制，这样的稀缺效应就不复存在，扭曲的估值体系也将迅速恢复，但这样的结局是惨烈的。

毫无疑问，注册制实施初期，多达几百家的排队企业就会蜂拥而至，但此时扭曲的估值体系依然存在，盲目打新的散户投资者将成为高位接盘者，并在现有估值体系瓦解之后，承受切肤之痛，由此引发的市场动荡，反过来又将影响A股市场的稳定，和注册制的有效实施，甚至影响社会稳定。

与历史上的任何改革一样，注册制改革势必影响一部分人的切身利益，而一旦发生上述情况，这些惨烈场面或许就将变成他们否定并阻碍注册制改革进程的最大砝码。

从这个意义来讲，监管层理应在正式推进股票发行注册制改革之前，利用现有的宝贵时间，先期理顺市场业已扭曲的估值体系，为注册制改革营造一个良好的市场环境，确保改革的成功实施。