海通证券：港股牛市新阶段 早日全方位布局

引言：3月27日，证监会发布了《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》放开内地基金投资港股通的条件！港股成交量31日创了7年新高，海通研究所两地首席深入剖析资金南来北往的投资机会。海通首席策略荀玉根，海通国际首席经济学家胡一帆博士、海通国际各行业首席：工业甄旎、必需消费品王勇、可选消费王婧雯、汽车邓碧莹、博彩酒店郑国强、能源曹福达、中小板梁冠业，强强联手。时间4月1日下午16:15，会议纪要如下。

策略荀玉根、汤慧：牛市新阶段，港股迎春天

(1)14年7月29日是个重要的时间点，股市的行情从存量博弈转向增量资金入场。一方面，此次会议上周永康被立案审查和四中全会主题确定标志着国家治理的完善；另一方面，此次会议上为宏观政策定调，即中国经济要实现稳中求进。而其后央行、财政部、国税总局所有的政策落实都在贯彻这一个大的方针：央行的降准降息，财政部的债务置换，房地产政策的放松表现出了稳中求进思路下政策的连续性。

我们从去年7月以来坚定看多股市，大类资产配置的趋势转向股市，当前中国居民财富配置中股市占比仅3%，远低于美国的29%，未来增量资金向股市的配置仍将继续。14年10-12月是增量资金加速入市的第一阶段，目前进入到第二阶段：第一阶段增量资金主要是个人投资者中的超级大户、大户，目前则逐步向中户、小散户蔓延，3月以来超级大户、大户、中户、小散户账户规模环比增速分别为18.7%、22.8%、23.5%、18.7%。

风格上走向共和。今年以来风口在成长股那，近期的事件和信息将使风口轮到价值，如利率敏感的金融地产，主要是由于近期信息偏向价值：包括地产新政、债务置换扩容，光大银行同意设立全资理财业务子公司等等。全年来看，代表成长的互联网和先进制造，以及价值会在牛市中轮涨。主题上关注大上海和低价股。

(2)中国证监会27日发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》，明确基金管理人可以募集新基金投资香港股票，无需具备QDII资格。此前，基金可通过两种方式参与港股通，一种是基金自身拥有QDII资格(32家)；另一种是借助拥有QDII资格的其他金融机构，包括15家券商、35家保险等。此次措施为基金投资港股提供了更多的便利性，极大鼓励了基金投资港股的热情。

南冷北热的局面有望均衡化。截至3月底，沪股通和港股通使用额度占总额度比例分别为40.7%、13.9%，A股资金流入更多。且从两地股市的表现来看，去年7月增量资金进入A股市场以来，上证综指涨幅已经达到82.4%，同期恒指涨幅仅6.5%。3月以来恒生AH溢价指数创下135.7的高位，但近两个交易日在政策利好刺激下港股表现优异，港股流入资金加速、AH溢价有所回落。

沪港通开通后，由于沪股通投资标的和香港投资者结构，A股蓝筹受欢迎，特别是低估、高股息的公司；而港股多元化，金融、地产、IT类公司均成交较为活跃。预计下半年深港通开通后，中小板、创业板个股也会进入香港投资者视线。相对的，港股中的小型股(197只)，创业板热度有望上升。

海通国际胡一帆(首席经济学家， 董事总经理)：早日全方位布局香港市场

今天我从宏观资产配置的角度，谈谈2015年香港市场在股票，债券和特殊投资方面的机会。

(1)从股市而言，香港股市2014年震荡微涨，恒生指数全年涨幅1.3%。我们预计2015年港股持续中性震荡行情。在美国经济持续复苏，美元持续上涨的背景下，国际资本继续回流美国，所以2015年香港市场行情还是要靠国内资金推动。最近的放宽基金对港股投资，以及可期的深港通，打开港股想象空间。具体而言， 1)从历史纵向比较和其他市场横向比较而言，香港H股的估值便宜，继续下行的风险有限。自A股去年12月步入牛市以来，形成巨大的A/H价差，A股继续上涨会带动H股。2)港股通和未来深港通额度可以容纳巨额资金。3)香港优质小盘股市值远低于国内，随着深港通推进，小盘股渐入佳境。最近已有明显升温迹象。4)H股在股息率上相对A股有较大优势，高股息对于以分红为重要收入的保险公司会有较强吸引力。

(2)从债市而言，香港市场主要以美元、港币、离岸人民币定价。美元债券占80%多。2015年香港美元债券吸引力增强，主要因为1)美元与人民币债券收益率收窄。一方面国内银根宽松，利率自由化进行中，收益率下行趋势延续；另一方面，美国将步入加息周期，美债收益率上行动力渐渐增强；所以利差收窄。2)预计人民币2015年对美元小幅贬值。另外，人民币债券吸引力亦上升，因为离岸及在岸人民币债收益率收窄。

(3)从特殊投资机会而言，香港IPO2014年市场表现亮丽，发行量全球第一，发行额全球第二。2014年批股市场表现不凡。我们看好2015年IPO和批股市场。今年潜在的IPO投资机会包括华融资产管理、北京银行、泰康人寿、中再保险、中国石化销售、联想集团、中国铁路通信信号、华泰证券、杭州锦江集团、亚洲联合财务、香港航空等，潜在批股投资机会包括中信证券、海通证券、银河证券等。总而言之，我们建议投资者2015年早日全方位布局香港市场。

首席大工业分析师甄旎(MD)：保持乐观

(1)总体来说，我们现在对于港股的基建板块持一个乐观的观点，特别是经历了年初的调整后。我们的乐观主要来源于以下几个主要原因：1)我们认为今年的基建投资，特别是铁路投资有进一步上调的空间。中铁总公司年初宣布了人民币8000亿的投资额，和我们当初的预计相符，港股会有一个调整，因为这个预算表明的是和去年人民币8080亿的投资基本相符无增长。可是因为我们国家今年的GDP增长是7%，历史数据表明，基建投资是两倍多的GDP增长，特别是在房地产投资和矿业投资放缓的大背景下。我们预计今年的铁路投资至少会做到人民币8600亿。我们对于明后年的基建投资也比较看好，从铁建双雄，中铁和中铁建的铁路项目的未完工合同我们看出，明后两年铁路投资还应该保持一个平稳的高度。2)港股和A股的估值有个很大的折让，以昨天的股价看，平均40-50%。即使和港股自己历史上的平均估值，这些基建公司也有10-20%的折让，我们认为和A股的估值折让应会逐步缩小。 3)毛利率和净利率都有上升空间，未来这几年高毛利率的基建项目会投产加快，特别是铁路，还有海外项目，而低毛利率的地方政府项目，像是公路，市政项目却增长放缓。

(2)我最后谈一下我们的选股，我们现在更加看好基建公司，认为股价表现会好于铁路设备公司。我们的首选股票是中交建(1800.HK)。我们认为与中交建会受益于“一带一路”的政策，另外由于它的高负债率，利率的下调对于2015年的业绩也有提升作用。最后中交正在计划把它的疏浚业务单独分拆上市，这样会显著改善它的现金流。我的发言完毕，谢谢大家。

可选消费品行业分析师王婧文(AVP)：挖掘结构性亮点

(1)2015年零售增速将维持疲软，从1季度的数据来看，线下消费仍然低于预期。政府或不会推出短期刺激政策直接促进消费，更多将专注在结构转型。对于整个可选消费板块，我们觉得在2014年报风险释放后，大部分公司盈利已经见底，虽然整体盈收增长还是比较乏力，但也有个别基本面稳健、业绩确定性高的公司。目前行业估值偏低，平均动态PE为11倍，低于过往五年均值。

2015年亮点在于大众服饰板块，主要因为支持大众市场需求的结构性推动因素将持续。我们继续看好运动板块，行业已步入持续性复苏且将长期受益政策扶持，相信领先的本土品牌仍有很大发展空间；我们亦看好逐步走出低谷、利润率改善的大众服饰品牌商；继续看空高端奢侈品及百货等传统渠道，2015年业绩仍然面临压力，盈利及估值还有下调风险，传统通道近几年都将处于转型升级，向增值服务及体验消费的商业模式转变。而香港本地零售市场，中长期将处于下降通道，在消费结构变化、购买地转移以及价格竞争力下降，香港购物天堂优势不再明显。

(2)潜在催化剂我们认为有两个：第一个是行业逐步进入供应链竞争时代，增强供应链整合将有助提升毛利率并紧贴消费者需求，我们认为此这一点尚未被市场充分认知；第二是全渠道的发展，O2O及移动购物已成为趋势，相对零售商的平台搭建，我们认为短期内品牌商相对更为收益，顺应多平台多渠道的兴起将推动销售及品牌认知度。

(3)选股方面，首选买入的包括体育服饰龙头安踏体育(2020 HK)、大众定位男装品牌中国利郎(1234 HK)，以及受益于运动服饰强劲复苏的OEM代工龙头企业申洲国际(2313 HK)，受益于原材料价格下降以及供应链整合能力强，以上公司利润率均有较大上涨潜力。港股市场零售板块中O2O标的股主要有银泰(1833HK)和国美(493 HK)，质量建公司在全渠道发展同业中领先，其优势还没有反映在股价中。

汽车行业分析师邓碧莹(AD)：汽车行业有三个亮点

(1) SUV是行业的亮点。我们预计2015年乘用车销量增长将从2014年的10%放缓至7%，SUV将继续从轿车手中抢得市场份额。我们预计SUV销量在2015年将实现30%的增长。我们也预计将有更多的新SUV车型上市，紧凑型SUV销量有着巨大的增长空间。乘用车行业增长的风险主要来自车牌限制，渠道库存水平正常化影响和宏观经济前景低迷影响。

(2)新能源汽车。我们预计新能源汽车增长2-3倍，受惠政府对新能源公交车的补贴和充电设备建设。

(3)汽车零部件企业。受益于海外业务快速增长。订单增长稳定，收入和盈利增幅高于国内汽车行业增长。

(4)选股。汽车厂首选为东风集团(489 HK)和比亚迪(1211 HK)，主要原因是东风的估值便宜，比亚迪H股较A股有较大的折让。零部件厂首选耐世特(1316 HK)和敏实集团(0425HK)，主要原因是订单增长稳定，收入和盈利增幅高于国内汽车行业增长。

博彩酒店行业分析师郑国强(AVP)：2015年维持疲弱

(1)我们认为澳门博彩业的短期前景不明朗，主要受到疲弱的贵宾及高端中场博彩市场影响。从2014年第2季度开始，贵宾市场已展现疲态，而中场市场于2014年第4季度也开始受压。预计本年的增长动力维持疲弱，除了上半年同比基础较高的因素外，政策因素及反贪腐政策，也可能令博彩情绪减弱。行业现正进入一个调整期，在上述的背景因素下，贵宾和高端中场客户倾向保持低调，影响博彩情绪及收益增长势头。此外，不同的措施及政策因素，如禁烟令、银联及入境限制等，多少也影响博彩收益。不排除未来会有更多政策出台，影响贵宾和中场市场的前景。银河娱乐(0027 HK)和新濠博亚娱乐(6883 HK)分别有新赌场于本年第2季度及第3季度开幕，有望小幅地刺激博彩需求及为该公司在本年下半年带来支持。根据过往记录，每当有新赌场开幕，均会吸引游客到临参观，有助剌激增长动力。但鉴于现时整体博彩情绪维持疲弱，需求恢复前景仍不明朗，预计新赌场为市场带来的潜在动力将较过往弱。

(2)我们认为现时行业的疲弱状况将会持续，预计本年博彩收益可能录得双位数的按年跌幅。预计博彩股的股价表现持续波动，鉴于需求恢复前景仍不明朗，调控政策带来的潜在影响及增长动力维持疲弱。鉴于劳工成本上升对利润构成压力及整体市场的增长势头持续疲弱，我们维持银河娱乐(0027 HK，持有)，新濠博亚娱乐(6883HK，持有)及美高梅中国(2282 HK，持有)的持有评级。其他博彩股，如金沙中国(1928 HK，沽售)，永利澳门(1128 HK，沽售) 及澳博(0880 HK，沽售)，我们维持沽售评级。银河娱乐(0027 HK)及新濠博亚娱乐(6883 HK)：拥有坚实的发展计划，其位于路氹的新赌场分别将于本年第2季度及第3季度开幕，有望小幅地刺激博彩需求及为该公司在本年下半年带来支持。备注： 新濠博亚娱乐(6883 HK)自愿撤销于香港联合交易所上市地位，并预计于联交所买卖股份的最后日期为2015年6月29日。美高梅中国(2282 HK)： 基础稳健，息率吸引。金沙中国(1928 HK)：考虑到营运成本上升带来的潜在结构性风险。永利澳门(1128 HK)及澳博(0880 HK)：于短期内增长催化剂有限；其路氹项目开业前，公司仍然受压。

中小盘梁冠业(D)：维持行业增持评级

(1)自从2014年底资金流转向A股与主流大盘板块以来，香港中小盘一直处于比较静态与弱势的局面。但是我们察觉到这几天自从企业陆续发布了2014年业绩，以及《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》(指引)发布后，很多在覆盖与观察范围内的中小盘股价均出现大幅反弹，显示中小盘上升周期有可能已重新展开。

(2)新指引与深港通将成中小盘催化剂。在指引推出前，港股通开闸以来，市场反应并未如预期理想，但并没有出现重大技术问题。因此，我们预期在下半年，深港通将会推出，并将资格股扩大到包括恒生综合小型股指数中的小型股，以及将合资格投资者的限制放宽。由于深圳每日平均成交量高，以及其广大零售投资者基础对中小型和动量交易的偏好，我们相信这些预期是合理的。事实上，我们了解的反馈显示当前港股通没有包含小型股是减低了国内投资者参与的积极性。从指引推出后的市场反应，以及我们对深港通的预期，我们认为投资者应该优先考虑提前部署概念独特的中小盘行业。

(3)我们推荐的最有吸引力的股票：敏华控股(1999 HK，买入)，将受益于不断扩大的中国零售业务，以及任何快于预期的美国和欧洲的业务复苏。公司高股息率以及最近进行回购以提高股本回报率也有吸引力。福寿园(1448 HK，买入)，是少有香港上市并具规模的殡仪服务公司；鉴于其独特的商业模式使其不受经济环境影响，其很可能受益于行业整合和持续的经常性收益增长。中国先锋医药(1345 HK，买入)，具有明显的新产品推出时间表将提高公司未来盈利的可视性。智美集团(1661 HK，买入)，将受益于其快速增长的赛事运营部门，从更多地方政府获得独家合作协议，以及中国公众对体育方面的兴趣不断增加。博耳电力(1685 HK，买入)，公司主要为客户设计电力节能方案，受惠中国电网发展以及国家推动节能减排的大趋势。

能源行业分析师曹福达(AD)：光伏及风电为亮点

(1)光伏：2015年为创历史新高的目标。2015年17.8吉瓦的装机目标为一个新的年度纪录，并意味着68%的同比增幅。更灵活的配额分配和监管将有助于确保实现目标。兴业太阳能(0750 HK)是主要受益者，其安装增长有上行风险。兴业预计2015年太阳能EPC工作量可同比上升超过1倍至600兆瓦。保利协鑫(3800 HK)是间接的受益者，因为太阳能上游产品价格将受提振。保利协鑫能源2014财年扭亏转赚19.55亿港元，与早前盈喜相符。持续的成本控制，产能扩张和下游业务拓展是主要的利润增长动力。

(2)风电：新风电场明年初开始减价，出现个别抢装情况，预计2015年全行业出货量同比上升超过一成。加速产能增长和利用率回升利好风电营运商。金风科技(2208 HK)虽然毛利率可能从高位轻度回调，但风电机组15-16财年销售前景坚稳。在未来2-3年新的风力发电场将重新加速到每年1吉瓦，提高收益的稳定性。中国龙源电力(0916 HK)15财年新增产能将达1.8-2.2吉瓦(14财年：1.63吉瓦)，我们预计利用小时反弹5-6%。鉴于严控成本(维修及行政支出)，预计14-17财年盈利的年均复合增长率将达20%。

(3)油田服务：油价大跌，石油公司勘探支本性开支下降10-15%，国营油服公司锐意增加市场份额，不利于独立油服公司。安东油田服务(3337 HK)尽管彻底改革但盈利能见度仍低。华油能源(1251 HK)14财年基本净利润同比下降53%，但仍跑赢同业。

必需消费品行业分析师王勇

(1)在2015年必需消费品行业的选股上，我们有两条准则：其一、我们强调市场中的定价权，无论这个定价权是建立在企业在市场中的领导地位之上，还是市场中的竞争理性化趋势或者是特殊消费者行为。其二、原材料价格出现显著下降。事实上，主要农产品的价格已经处在低位，如大豆、糖、玉米等。不过，有些原材料价格在2014年下半年出现了显著下降，如原奶与石油化工产品。石油化工产品是饮料瓶材料和个人卫生护理产品(如卫生巾和可抛弃纸尿裤)中吸水材料的主要成分。我们首推的股票包括恒安(1044 HK)、蒙牛(2319 HK)、雅士利(1230HK)、以及旺旺(151 HK)。

(2)从基本面而言，行业最差的情况已经出现在2014年二季度和下半年。去年二季度开始，乳制品的消费出现了显著的下滑；三季度的软饮料、啤酒、以及肉制品的消费出现明显降低。销售量的下滑以及市场竞争程度的加剧使得市场对于2014年下半年的销售情况和盈利能力产生相当的甚至是过分的担忧。正如我们在2014年12月初在上海举办的海通2015年策略会上所说，当时必需消费品行业正处在一个寻底的过程。在业绩公布之后，行业总体企稳，而符合我们选股标准的股票已经出现价格上涨。

(3)大众市场需求的增长是未来必需消费品市场增长的主要驱动力。首先，反腐倡廉在短期主要是冲击高端的消费需求；其次，国内城镇地区中低收入家庭的收入持续上升，主要受惠于国家提升最低工资水平的政策，这部分消费能力也将逐步体现出来；再次，新一轮的财富效应将会发挥作用，这将对2015年下半年的市场需求产生积极的推动作用。

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