“混改”+“业绩拐点”老白干的春天来了

作为白酒国企混改第一股，老白干酒引入了战略投资者，并在高管中推行员工持股计划，外界认为，在行业逐步复苏的过程中，老白干管理层持股锁定三年期，公司业绩逐步释放将是大概率事件。预计公司未来三年收入年复合增长率在15%左右，上涨空间或领先于行业平均水平。

见习记者张筱翠

轰轰烈烈的牛市进行到中期，汹涌的资金开始关注低估值和滞涨板块，4月以来，多只白酒股迎来估值修复的过程，其中贵州茅台等4月以来涨幅超过30%，明显跑赢市场。凌冽寒冬过后，白酒板块或迎来投资暖春，方正证券分析师薛玉虎认为，白酒股基本面见底，2015白酒行业股价触底反转概率加大，且酒企一季度报陆续披露，业绩高于预期，二季度白酒板块或还有20%~30%的上涨空间。

老白干（600559.SH）作为河北区域白酒类龙头，自去年12月份起，发布股权激励计划，同时引入外部战略投资者及优秀经销商，成为白酒板块国企改革第一股。国企混改只是催化二级市场股价的引子，混改之后公司业绩弹性的释放才是关键。分析师们普遍认为，在行业逐步复苏的过程中，老白干管理层持股锁定三年期，公司业绩逐步释放将是大概率事件，预测公司未来3年收入年复合增长率在15%左右，在股价上，上涨空间或处于行业领先水平。

混改绑定利益各方

激活内部机制

浪潮澎湃，“国企改革”被投资界视为可贯穿全年的投资主题。数据显示，上周上证综指出现数次剧烈调整，国企改革指数却出现五连阳，上涨幅度近4%。作为区域类酒类龙头，老白干是行业内第一家进行国企混改、实施股权激励的酒企，正如上述分析师所言：“一直以来制约老白干发展的最重要的因素是体制问题”，毫无疑问，老白干酒实行混改打响了解决体制问题的第一枪。

老白干在实行混改之前，公司大股东是隶属于衡水市国资委的老白干酿酒集团，共持有上市公司36.11%的股权。改制之后，公司股权结构发生变化，衡水市国资委的持股比例由原来的36.11%下降到28.88%，新增股东结构分别为：外部战略投资者持股9.94%、经销商持股6.97%，新增员工持股比例为3.09%，“本次改制定增，将管理层、战略投资者、公司员工、公司经销商利益绑定一致，得益于混改，公司内部机制得以激活。”申万宏源分析师刘洋称。

当然，这里面引发资本市场猜想的当属公司力推的员工持股计划。

“由于国企背景，改制之前老白干酒公司管理层是没有业绩压力的，老白干酒之前的业绩很差，与管理层对业绩层面缺乏自我驱动有关。”方玉虎对记者表示。

“老白干与同类白酒公司相比高管待遇极低，与收入最高的古井贡相比有8倍差距，定增完成后，公司高管平均出资180万元，认购不超过2395万元，我们认为在推行员工持股计划后，高管收入将会显著提升，并给老白干带来积极的激励效应。”平安证券分析师黄巍认为。

拐点：行业见底回调

业绩有望反转

“2015年白酒行业见底明确，主流公司开始恢复性增长”，中信证券分析师陈梦瑶称。这对于一直因盈利能力较差而为市场所诟病的老白干酒而言，可谓是一个好迹象。

“老白干酒与古井贡酒、山西汾酒、青青稞酒同属于区域性龙头白酒品牌，对比四家发现，老白干酒目前的盈利能力最差，2013年毛利率、净利率分别仅为50.7%、3.6%，产品结构低端化、品牌档次低导致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陈梦瑶表示。

“目前老白干产品线太宽，但是要提升运营效率必须有所突破，做强腰部（即100~300价位产品）成为首要战略，因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导，有望成为超级单品的为十八酒坊8年，该产品市场零售价为120~150元，去年销量100万件。”中信建投研报认为。

尽管公司目前处于产品结构调整的过渡期，方正证券分析师薛玉虎十分看好老白干酒后续的业绩增长空间。“2014年公司收入同比增长17%，净利润同比下降9.8%，收入端增幅领先于利润端主要是由于费用投入侵蚀净利润，14年老白干销售、管理、财务费用同比分别增长45.88%、34.5%、55.61%，其中广告费同比继续大幅攀升，高达4个亿，公司报表依然留足了想象空间，看好后续利润释放。”

“另一方面，改制后公司规模持续扩张，规模效应使得费用投入边际效用递增，费用率逐步下降、盈利能力进一步增强是可以期待的。”薛玉虎对记者表示。

改制后的老白干酒在业绩层面似乎也显得踌躇满志，公司高管对2015年的业绩有相当明确的规划，在近期的股东大会表示：“根据公司的发展战略以及今年的行业形势，公司计划2015年度实现主营业务收入22.78亿元，营业成本控制在21.17亿元以内。”

问题：资产负债率过高

资金饥渴待解

一半是海水，一半是火焰，混改之后引资本市场各方瞩目的老白干酒，也存在难以回避的严峻问题：库存商品占比居高不下，资产负债率偏高。

报表显示，2014年老白干酒预收款项为5.32亿元，比上年末（3.96亿元）增加了34%。2014年老白干酒经营活动产生的现金流量净额只有891万元，老白干酒经营活动现金流欠佳主要是因为存货居高不下，公司年报显示，2014年公司存货期末较期初增加2.72亿元，增幅为24.28%。

酒企存货问题涉及到白酒的酿造工艺流程，白酒的酿造分为不同的阶段，原酒需存储一定年限，经过陈酿老熟后才能进入成品酒生产环节，对应在财务报表中，原酒即是自制半成品，库存商品为成品酒，2014年年报显示，公司自制半成品存货约为3.41亿元，而库存商品则为8.43亿元，库存商品占据存货总额比例为60.4%。

近年来，老白干酒竭力提高中高端产品的占比，这也是外界看好公司的重要原因，但从数据，调结构也带来存货大幅上升。对比同行业如贵州茅台、山西汾酒等主打中高端的酒企，近期年报显示山西汾酒库存商品占据存货总额的比例为33.3%，贵州茅台库存商品占据存货总额的比例仅为4.3%，从这一角度来看，老白干酒成品酒库存占比远远高于行业其它竞争对手，侧面上也显示公司中高端产品存在市场销售不畅等问题。

存货过高引发最直接的问题是公司运营资金紧张，运营资金作为维持公司日常生产经营所需的资金，对于传统生产型企业至关重要。数据显示，2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末，老白干酒合并口径的资产负债率分别为65.01%、63.12%、66.38%及72.11%，呈上升趋势，公司资产负债率较高，高于同行业上市公司的平均水平，严峻的偿债压力也迫使上市公司将此次定增资金中的3亿元主要用于偿还银行借款。

“混改”+“业绩拐点”

老白干的春天来了？