黑芝麻：新品+并购 打造黑营养健康食品平台

公司以“黑营养”为特色，新品黑芝麻乳的快速增长+预计下半年推出接力新品，不断强化黑芝麻类产品的优势，同时通过外延扩张向其他健康食品领域拓展，维持“增持”评级。

黑芝麻乳收入略低于我们预期，小幅下调2015-16年EPS至0.47、0.64元（此前为0.49、0.67元）；预计2016年黑芝麻乳收入7亿，考虑未来具有爆发增长的潜力，给予黑芝麻乳业务4倍PS，对应市值28亿；预计2016年其他业务实现净利润1.7亿，考虑到员工持股计划业绩指引较高及存在外延扩张预期，给予35倍PE，对应市值59.5亿，预计总市值97.5亿，上调目标价至30.6元。

两种模式驱动黑芝麻乳爆发增长。1）“河南模式”主要开发流通渠道的礼品市场，2014年主攻豫、冀等地传统流通渠道，以低成本投入试销产品，2014年豫冀两地收入总和过亿，二线城市以下市场将推广河南模式。

2）“深圳模式”主要开发中心城市的现代渠道，2015Q1已进驻深圳多家本土超市，预计2015年深圳、广州等地KA渠道可贡献收入约2亿，全年黑芝麻乳收入有望达5亿。

接力新品有望下半年推出，老产品有提价空间。预计下半年推出以黑芝麻为原料的新品及其他原料的黑色食品（如黑豆）；老产品加强了渠道终端掌握，预计下半年提价10%左右，2015年收入增长15%。

成立并购基金，外延式扩张值得期待。公司与华盖资本成立产业并构基金，为公司挑选、孵化优质项目。预计并购方向包括调味品（芝麻油、芝麻酱等）、休闲食品（烘焙类、坚果炒货类食品等）、食品电商平台等，调味品和休闲食品仍是食品饮料行业中增速较快的子行业，外延扩张将使公司快速切入新品类、进入新渠道，找到新增长点。

风险提示：黑芝麻乳收入低于预期、食品安全问题

(国泰君安)