华策影视大涨5% 三季报业绩靓丽

证券时报网（www.stcn.com）01月01日讯

华策影视19日表现抢眼，截至14:51，大涨5.35%，报16.94元。

消息面上，公司公布2012年三季报。前三季度收入4.85亿元，同比增80%，净利润1.60亿元，同比增30%，EPS为0.42元，其中Q3收入1.76亿元，同比增75%，净利润5383万元，同比增26%，EPS为0.19元。第三季度延续了前两季度的收入和利润同比增速，符合市场一致预期，经营表现稳定，是今年电视剧制作公司中业绩表现最为持续的公司。

三季报中对年报业绩给出指引，预计净利润增速在35%至55%，中位45%的水平显著超越市场目前33.5%的一致预期，华策影视将因此成为稀有的三季报后能够上调年报业绩预期的传媒板块上市公司。预计全年业绩超预期将是因为部分电视剧的收入确认进度较快，超预期的业绩指引应体现了公司管理层的信心。

海通证券19日发布研报对公司三季报进行点评： 各项主要财务指标基本健康。

公司应收账款依然保持在高位，与销售收入比值今年前三季度分别为1.40、1.26和1.63，显著高于去年同期。公司账面现金高达5亿多，应收账款并未造成现金流风险，同时由于公司主要客户为各大电视台，坏账风险较低，根据半年报披露的信息，虽有坏账准备，但整个上半年无真正的坏账损失。应收账款较高应是公司在规模扩张和资金充沛情况下的一个经营选择。

毛利率在三季度稳定在60%附近，影视剧制片成本上升带来的营业成本上涨已经趋于稳定。后续毛利率可能会稳定较长时间，原因是成本上升已经消化，价格波动范围也因产量大幅增加而平滑。

销售费用攀升至近1100万元，是历史上销售费用最高的一个季度，也是绝对数字增加、环比增速最高的一个季度，销售能力的扩张必须先于产量的扩张才能降低电视剧的销售风险。公司在电视剧行业的核心竞争力之一即是其发行能力，持续在发行环节投入是合理选择，发行能力的扩张是其实现权益集数500集和产能800集的前提，否则高产能毫无意义。公司发行团队目前有6个，其中4个针对国内电视台、1个新媒体和1个海外市场，后续可以跟踪发行团队的扩张情况。

Q3公司存货环比增长39%，今年以来已增长112%，至2.84亿元的历史高峰，这意味着公司有大量处在发行、后期以及投拍阶段的电视剧作品储备。一般而言，电视剧从立项投拍到完成售卖通常需要9至12个月时间，在此期间，若尚未开始摄制，则对应会计科目为预付款，影片取得拍摄许可证并进入摄制后转入存货；对于联合摄制中公司非执行制片方的情况，则预付款在拿到发行许可证后才转入存货。从本质上讲，只要后续发行不存在问题，当期的"存货+预付款"基本对应未来9至12个月售卖电视剧的成本。公司上市后，在2010、2011两年，"存货+预付款"分别同比增长了49%和107%，今年前三个季度已增长46%。在公司强有力的发行能力的保证下，"存货+预付款"的大量增加意味着未来结转收入的重要保障。

公司发展逻辑逐渐加强。公司披露了两部在前期报表中未出现的、制作过程中的《百万新娘》、《翠花的爱情》，其中后者应为公司投资、中国国际电视总公司负责制作的电视剧。这种合作方式是目前公司计划扩张至1000集理论产能的最现实的路径，投资于有能力的合作方的电视剧项目，将他人的产能变为自己的。目前公司已经与多家具有较好制片能力的公司展开规模化的合作，其中与个别合作方已合作了多部电视剧，公司在这些电视剧投资比例已经高达40%到60%，且负责发行。

同时，公司在三季报中描述其除了影视制片之外的目标：通过多种合作方式力争进入欧美主流媒体的播出平台。预计公司是希望在产量扩张到满意程度后在海外涉足中文电视剧频道运营。

坚持对公司长期逻辑的判断。公司战略方向正确，利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力，提高在电视剧制作领域的市占率，并最终探索对电视剧播出的运营；公司是市场上第一个旗帜鲜明的提出这条完整战略路径的公司，并且使用资本平台会加强横向扩张发展的弹性，行业中其它公司虽有类似想法但都只局限于局部和少量资金运用。我们认为该战略的合理性在于：第一，行业层面，总需求上升缓慢、面对强势上下游并且自身市场集中度高度分散的电视剧行业存在自发的内部整合需求，以求提高制作环节的生存能力与议价能力；第二，公司层面，任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失，因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的，所以市占率的提升有很强的瓶颈，若公司想持续发展，对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合，华策影视正符合这个逻辑，及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势，将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面，也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距。

盈利预测与投资建议： 公司将在2012年增加不足一部的投拍剧和部分外购剧的发行确认，超预期的业绩指引应体现了公司管理层的信心，因此将2012年、2013年和2014年的盈利预测从0.53元、0.72元和0.89元上调至0.58元、0.77元和0.97元，2012年的净利润增速为45%。公司全年表现将超市场此前预期；而规模上也开始与其他公司进一步拉开距离。公司工业化运作能力、成长天花板再次提高，靠发行优势，辅以港台的外部制作力量，共同带动规模扩张，有望在行业分化中继续保持领先地位。按照 2013年22-25倍PE，上调目标价区间至16.94-19.25元，上调评级至"买入"。

主要风险： 生产计划执行进度带来的季节性波动；电影制作发行存在不确定性的风险。