醋化股份：国内领先山梨酸钾生产企业

公司主要从事以醋酸衍生物、吡啶衍生物为主体的高端专用精细化学品的研发、生产和销售,是国内具有较强竞争力的精细化学品专业生产企业。公司的产品分为:(1)食品、饲料添加剂:山梨酸(钾)、脱氢乙酸(钠);(2)医药、农药中间体:乙酰乙酸甲(乙)酯;(3)颜(染)料中间体:乙酰乙酰苯胺类产品;此外,公司应客户需求还经营部分其他有机化学产品销售。2014 年,食品添加剂的销售收入占公司营收的42%,医药农药中间体的销售收入占公司收入的30%,颜料染料中间体的销售收入占公司营收的15%。公司产品上游原材料主要为醋酸、甲醇等基础化学用品,下游主要应用于食品和饲料的防腐,医药及农药的生产,颜(染)料的生产三个领域。

业绩变化情况:公司营业收入自2011 年的10.3 亿上升到2014 年的14.2 亿,年均复合增长率为11.5%;营业利润自2011 年的6807 万元增加到10127 万元,年均复合增长率为11.9%,综合毛利率逐年上升,2014 年为17.89%。公司2015年一季度实现营业收入3.27 亿元,同期下降4.71%;由于医药农药中间体的毛利提升,实现归属于母公司股东的净利润为0.36 亿元,同期增长66.31%。

山梨酸钾为碳氢氧直链结构,进入人体之后,能分解成二氧化碳和水,排出体外,是目前国际上公认最安全的化学防腐剂之一,并且具有广谱的抗菌性,能够有效抑制霉菌、酵母菌和好氧性细菌的活性,还能有效防止多种细菌等微生物的生长和繁殖。我国食品工业继续保持快速增长,2010 年实现工业总产值6.1 万亿元,占工业总产值比重的8.8%。到2015 年,食品工业总产值将达到12.3 万亿元,增长100%,年均增长15%。食品工业的快速发展将带动食品添加剂的快速增长。

全球食品防腐剂市场的规模预计到2016 年为25 亿美元,年复合增长率为2.5%。

行业竞争情况:我国允许使用的食品添加剂有2000 多种,其中多数食品添加剂都为化工产品,由于各种食品添加剂的生产流程各不相同,每种食品添加剂的市场规模也相对偏小,因此,生产厂商规模普遍偏小,行业集中度低是食品添加剂行业的主要竞争格局。目前,我国食品添加剂企业约有3000 多家。

我们预计公司2015-2017 EPS 分别为1.19、1.44、1.70 元(发行后股本)。公司为是国内具有一流竞争力的精细化学品专业生产企业,参考A 股类似板块公司的估值,我们认为给公司2015 年30-40 倍动态PE 较为合理,对应公司价值区间为35.70-47.60 元。

风险提示:(1)环保风险;(2)税收政策风险。