林改大幕全面拉开 10股绝对低估

林改大幕将拉开 林业股获价值重估

在6月9日国务院新闻办公室举行新闻发布会上，国家林业局副局长张建龙指出，要全面推进国有林场改革和国有林区改革，国有林业改革已拉开序幕，正在稳步推进。全国有4883个国有林场，国有林区有5大森工企业，分析人士指出，我国是世界上森林资源最短缺的国家之一，森林覆盖率低，人均占有量少，行业具有稀缺性特征，林业资源的价值将越来越被市场所重视和发现，林业资源整合给投资带来的机会值得重点关注。

丰林集团（601996）：

公司称，业绩增长原因是人造板产品平均销售单价有所提高，以及受甲醛、尿素等化工原料采购成本的下降使得比上年同期销售毛利率有所增长；公司的销售费用、管理费用开支较上年同期减少等。

公司同日公告，经南宁市国家税务局审核批准，同意对公司在2011年1月1日起至税收优惠期内生产销售的以林区“三剩物”和“次小薪材”为原料的纤维板产品享受增值税政策，退税比例为80%。公司于2013年7月8日收到资源综合利用增值税退税款783.54万元。

威华股份（002240）:在黑暗中期待曙光

行业当前的情况还很难看到一个明显向上的趋势,过去一年行业内也都保持谨慎的态度,去年除了国栋建设建设新生产线和丰林集团继续收购外,行业内也基本没有大的扩张,公司目前拥有中纤板产能150万立方米/年,暂不会考虑继续增加投入、进一步做大产能。但是未来伴随各地城镇化建设政策的出台和落实,预计将对中纤板下游产品-家具、木地板的需求增长产生积极的影响(中纤板的下游需求中家具占比60%、地板占比20%、包装占比10%、其他占比10%)。随着中纤板行业的持续性洗牌和进一步深化,一些小产能中纤板加工厂将逐步退出,中纤板产能高速扩张的增速将逐步放缓,行业的供需关系也会慢慢改善,行业景气度将会缓慢回升,今年或将有所转机。当前行业盈利基本处于底部,部分小企业已在苦苦支撑,盈利很难继续下滑,预计今年盈利不会比去年更差,或将略有改善。

2012年公司产能利用率不足80%,未达预期目标

公司中纤板产量和销量较2011年分别上涨7%和8%,但是产能利用还是不足80%,未达到预期目标。产能利用不高主要有以下原因:1.需求不旺导致销售不畅,订单不足的情况下生产受到限制;2.2012年雨季相对较长,原材料供应不足影响到工厂的正常生产。行业理想的产能利用率是达到90%以上,一些较老的生产线最高也就是达到90%以上,进口线可能还有向上的空间。

成本上升遏制公司盈利能力回升

2012年中纤板的平均销售价格上升2%,但是公司中纤板的毛利率还是基本和11年持平,在6~7%。遏制盈利能力回升的主要原因是成本上升,公司受到成本端的压力较大,2012年原材料价格的涨幅在10%以上。公司预计2012年度亏损1.06亿元。

公司经营管理方式变更,力争2013年扭亏为盈

2012年8月公司换了总经理,对原有经营管理方式进行变革,大力推行目标责任经营,更好的激发各子公司管理团队的积极性和主动性。以前公司是中央集权式管理,现在管理权限下放,各子公司独立经营管理,只要达到预期的利润目标就行。在这种机制下子公司有更强的动力去做好业绩,预计通过成本控制有较大的利润空间可挖,主要集中于原材料收购方面。从一季度的情况来看新的管理模式运行良好,业绩有望改善,力争2012年扭亏为盈。

灵活处理林地资产,积极贡献利润

公司原有林地面积约62万亩,在2011年出售6.13万亩后还剩五十多万亩,公司出售林地的主要原因在于林木砍伐受到地方政府限制。公司拥有的梅州速生林已有约20万亩到达了砍伐期,但是由于采伐证难办一直没法得到有效率的产出。公司的砍伐指标单列并且林木砍伐属于备案制,但是地方上出于环保旅游等方面的原因,林业部门一直对公司有所限制,砍伐林木的同时需要种植景观林。公司未来将会采取更加灵活的经营方式来进行速生林业务,争取为公司2013年度业绩扭亏为盈做出积极贡献。

盈利预测与评级

目前看来2013年公司盈利能力有可能小幅回升,实现扭亏为盈。我们预计公司2012~2014年的EPS分别为-0.22元、0.03元和0.17元。考虑到行业和公司均处于盈利底部,未来存在业绩拐点到来的可能,首次给予“增持”评级。中信建投

岳阳纸业（600963）：逐步进入林浆纸一体化战略收获期

受经济衰退影响，公司全资子公司茂源林业同比出现较大下滑。公司40万吨印刷纸项目已经试投产但仍在调试中。该生产线增加了裁切，将产品封装成A4打上自己的标识进行销售，逐步渗入到终端市场。若正式投产，公司的收入能获得较大提高，且新上生产线仅新增400人，单位管理成本有望下降，盈利能力能够得到大大提升。

公司2007年拟10配3股融资收购骏泰浆纸公司股权，后因湖南国资委叫停；2008年重启又因遇上经济危机而拖延。公司配股事项仍在进行，若能成功实施，公司林浆规模将进一步扩大。调研中了解骏泰项目2010年1月已经开始盈利，随着未来浆价上涨，项目盈利有望进一步提升。

假设公司新上40万吨印刷纸项目能在年中正式投投产，财富证券预计2010-2012年年产量达到81、101、101万吨，收入达41、53、56亿，归属母公司股东净利润分别为1.6、2.5、2.7亿元，对应每股收益0.24、0.38、0.41元，给予"谨慎推荐"评级。未来股价的进一步上涨有赖于新的因素出现。可能的催化因素有：一配股方案获得通过，收购骏泰资产；二大股东重组进展顺利。

申银万国认为，40万吨文化纸陆续贡献业绩、浆价的回升使其纸浆自给率高的优势发挥将成为公司2010年业绩主要增长点，我们预计公司2010-2011年的每股收益分别为0.34和0.42元，目前股价对应的2010和2011年动态市盈率分别为33和27倍，公司较为完整的林浆纸产业链以及资产整合预期使之成为较佳的主题投资标的，维持"增持"。

民丰特纸（600235）：毛利率大幅提升

2009年报显示，公司2009年度实现营业收入11.70亿元，同比减少2.19%；实现营业利润1.49亿元，同比增长796.06%；实现归属于母公司净利润1.07亿元，同比增长802.68%；基本每股收益0.40元；不分红，不转增。

公司受经济周期波动影响较小，营业收入稳定。2009年度，国际金融危机向实体经济转移，但公司主营产品卷烟配套用纸下游烟草行业受经济周期波动影响较小，因此公司产品销售额较去年同期相比基本持平，略有下降。

多因素导致毛利率大幅增长。一是2009年度，因受金融危机影响，造纸大宗原材料及燃料价格振荡下行，同时公司加强管理、节能降耗，较大幅度降低了生产成本；二是公司调整产品结构，改造落后机台、淘汰滞销产品，增加高附加值纸种卷烟纸及描图纸系列的产销量。2009年度，卷烟纸及描图纸系列营业利润率分为32.74%和34.34%。以上两点促使公司产品毛利率同比提高了9.43百分点，公司盈利能力增强。

全资子公司扭亏为盈，加快净利润增长。2009年度变更为全资子公司的浙江民丰波特贝纸业有限公司首度扭亏为盈，而且效益增长明显，2009年度利润总额达2785.40万元，加快了公司的净利润增长。

公司为特种纸行业的龙头。公司主导产品为卷烟配套用纸、描图纸、涂布类纸等特种纸。其中描图纸为国内独家生产；卷烟系列用纸在国内处于领军地位，还供应给全球卷烟品牌，公司2009年度出口营业收入同比增长157.21%，公司产品的国际市场前景广阔。

天相投顾预计公司2010、2011年每股收益为0.32元和0.37元；对应2010年3月9日收盘价8.63元，动态市盈率分别为27倍和23倍，维持公司"增持"的投资评级。

美利纸业(000815)：受益纸价上涨 未来看点还在重组

未来看点还是在于重组或借壳 就公司本身而言，未来发展没有太大的亮点，虽然是西部地区的纸业龙头，但是在行业内并不算佼佼者。不过中冶集团收购公司后的发展仍然值得我们长期关注，目前中冶收购岳阳纸业的平台由于各种原因暂时遇阻，进一步加大了未来将旗下的纸业资产注入美利纸业，借壳美利纸业平台整合纸业资源上市的可能性。中冶集团旗下拥有银河纸业、中国林业等优质资产，无论将来中冶注资还是借壳，重组后的美利纸业不仅完善了上下游产业链，集团整体规模将成为全国第一，因此公司未来的看点还是在于中冶的重组或借壳。

投资建议 由于公司重组的时间尚未确定，短期看来公司估值偏高，预计公司2010 年，2011 年EPS 为0.20 元和0.25 元，对应的PE 为71倍和57 倍，给予公司 “中性”的投资评级。（第一创业 秦燕）

吉林森工（600189）：花开并蒂,公司业绩稳步增长

“露水河”国内刨花板第一品牌

公司刨花板定位中、高端市场,采用世界先进的设备生产,产品品质佳,市场认可度较高。“露水河”牌刨花板是我国刨花板第一品牌,广受业内好评。公司目前刨花板的设计产能为45.1万立方米,今年在需求提振下,几乎满载运行,销售收入在量价共振下丰收在望。

珍贵树种、需求旺盛,木材价格长线趋涨

公司1998年与森工集团下属红石林业局签订为期40年的森利租赁协议,以租金加育林基金模式开采。公司租赁林木生长于长白山山脉,多为优质红松、樟子松、橡木、楸木等珍贵树种,品质较内蒙与黑龙江等地出产的落叶松高,倍受市场欢迎;且受国家“天保”计划影响,年采伐量有限,供不应求使木材价格长线趋涨。

公司投资看点

刨花板满载生产,需求旺盛:预计2010年,公司刨花板产能利用率达到100%,且因下游需求回暖,公司产品平均提价空间或将大于10%。稳东北、华北,战略进攻华南人造板市场:随着东北地区原料竞争的加剧,公司开始战略布局南方林区,目前除江苏建成10万立方米产能的刨花板生产线外,在广东地区公司更有长期的人造板产能投资计划。林木产品供不应求、提价空间较大:近年来公司木材产销率近乎100%。因国家限量砍伐、俄罗斯预加关税、大小兴安岭禁伐等因素影响,木材价格有较大上涨空间。公司多项计划、增强公司竞争力。

地域开发概念、长期提振公司股价

长吉图区域开发实施方案,刺激公司产品需求增加,给公司业绩发展带来新契机;大小兴安岭规划,或加速木材价格上涨,使公司直接受益。

盈利预测与投资评级

预计公司2010-2012年营业收入分别为12.74亿元、14.01亿元、15.27亿元;按照公司3.11亿股的股本计算,对应EPS分别为0.23元、0.34元、0.37元。参考林业及家具制造业上市企业估值,给予公司2011年35倍PE,那么一年内公司股票的合理价格为11.90元,给予公司“买入”评级。（广发证券 熊峰 李冰）

兔宝宝（002043）：扩张提速，三费率有所上升

门窗地板等高毛利产品专卖店数量大幅增加驱动业绩增长超预期。2011公司将在原有78家地板和门窗专卖店基础上，新增加100家类似专卖店。与板材相比，地板、木门等下游产品系列毛利率约是前者的2倍。公司净利率较低，业绩对毛利率的敏感性大，高毛利产品专卖店数量的大幅增加，或将驱动业绩增长超预期。

非公开增发顺利完成，募投项目建设提速。公司以每股9.1元的价格增发约5201万股，实募资金4.58亿用于建设601家门店、7个区域物流中心及营销总部、收购绿野林场100%股权，增发顺利完成将助公司加速品牌专卖店建设抢占市场、布局全国性营销物流网络及实现林板一体化。

盈利预测：公司目前经营情况符合预期，我们预计2011-2013年EPS分别为0.19、0.36和0.66元（增发后），按2011年8月22日收盘价9.22元计算的PE估值分别48、26、14倍。公司未来业绩的核心驱动因素在于门店数量增长以及地板和门窗等高毛利产品占比提高所带来的整体毛利率的提升，我们看好公司通过加盟专卖店进行低风险扩张的商业模式，维持“买入”评级。（方正证券 周伟）

晨鸣纸业(000488)：即将进入新一轮业绩增长期

上半年业绩大幅提升，符合预期。上半年公司共生产机制纸168.38万吨，同比增长16%，销售155 万吨，同比增加2.02%。实现营业收入81.77 亿元，同比增加22.49%；营业利润8.39 亿元，同比增幅251.98%；归属母公司净利润6.08 亿元，同比增加285.98%，稀释后EPS0.29 元。

收入和盈利水平的双重提升。随着宏观经济的复苏，上半年公司经营状况延续好转趋势，主要纸品包括双胶纸、铜版纸、白卡纸等几大纸种先后进行了几次提价，同时公司纸浆生产线充分发挥，从而实现了收入和盈利水平的双重提升。

新项目将使公司的纸品种类更加齐全，是未来业绩的增长点。募投的湛江项目预计于2011 年4 月投产。非募投项目包括：寿光本埠80 万吨高档低定量铜版纸预计2011 年4 月投产，湛江45 万吨高级文化纸项目预计于2011 年4 月投产，年产6 万吨中高档生活用纸项目预计2010 年11月投产，60 万吨高档涂布白牛卡纸项目正在准备阶段，预计2012 年5 月投产。新项目的陆续投产将使公司进入新一轮业绩增长期。

下半年经营状况可能呈下滑趋势。2010 年公司基本无新增产能的投放，业绩增长与否主要依赖行业的复苏程度以及浆线复产带来的成本节约。总体来看，预计10 年下半年产品盈利能力会有所降低。但8 月份箱板纸、白卡纸等纸种需求及价格有止跌回升的迹象。或者说四季度公司的经营状况会有所好转。

我们预测公司未来两年净利润增速在30%左右。10 年、11 年净利润分别为10.9 亿元、14.0 亿元，稀释EPS 分别为0.53 元、0.68 元。10 年、11 年动态PE13.7 倍、10.7 倍。我们从较长的时间看，公司目前的估值偏低，因此上调公司评级至增持，目标价10 元。（国泰君安 王峰）

太阳纸业（002078）：业绩快速增长将延续

主营造纸行业:公司拥有年产120万吨纸浆、机制纸产能,产量、销售收入、利润等主要经济指标连续几年居行业前四位,其中涂布白纸板、涂布白卡纸等高档包装用纸产能稳居全国前两位,涂布白卡纸中烟卡市场占有率更是迅速增长。21号机建成投产,尤其是本次发行股票募资项目建成后,各类纸制品年产能将超过150万吨。体现出规模效益优势。公司掌握了国内最先进的涂布技术,并在高档烟卡领域公司占有超过30%的市场份额。

探索林纸一体化:公司积极开拓自备原料基地,已与农户合作种植三倍体毛白杨,不断扩大与农户合作,逐步实现自供浆占相当比重,可为企业提供稳定优质造纸原料,降低原料成本。2009年12月公司老挝"林浆纸一体化"项目的前期准备及配套项目的建设正按计划有序实施,与项目配套的200公顷育苗林基地已经建成,30万吨/年漂白阔叶木浆厂的工厂用地已经落实到位。

兴业证券认为,太阳纸业一季度业绩表现出众,其后三个季度有望逐季攀升,据此,对公司全年1.43元的业绩预测可能是较为保守的,但基于谨慎性考虑,兴业证券仍然暂时维持此前盈利预测,即2010-2012年每股收益分别为1.43元、1.71元和2.11元,依旧"强烈推荐"。

长城证券认为,太阳纸业2010年开局良好,快速增长能延续。预测2010-2012公司净利润分别同比增长49.8%、22%和9.7%,对应每股收益为1.43元、1.74元和1.91元（未摊薄）,市盈率为16.8倍、13.8倍和12.5倍。太阳纸业发展思路明确,经营管理灵活高效,积极向上游林浆业务拓展并已有实质性成果,维持公司"推荐"投资评级。

申银万国认为,公司新增浆纸产能为未来业绩增长提供支撑:逐渐提高的自制浆率将一定程度缓解纸品盈利下滑的压力,而重点发展替代落后产能目标教辅材市场的未涂布文化纸和下游需求稳定的高档白卡纸也意在规避铜版纸景气下滑的风险,预计2010-2011年每股收益为1.40和1.70元（未考虑送转股摊薄）,建议"增持",三个月目标价为26-28元,对应2010年19-20倍市盈率。

景兴纸业(002067)：高景气助推高增长 推荐

上半年高增长主要得益于行业景气的“异常”高企。上半年造纸行业景气高企，尤其是出口经济好转，带动以出口导向为主的工业包装用纸价格需求回暖，产销两旺，纸种价格出现了较大幅度反弹，而这种旺销势头又强化了下游对经济的乐观预期，因此补货、囤积现象频频发生，一度导致行业呈供不应求状况，带动纸价非理性上涨，按照相关统计，年初以来箱板纸价格涨幅高达30%，最高时涨至4350 元/吨，突破历史峰值。量价齐声带动收入增长的同时，毛利率也得到显著改善，由09 年同期的13.7%回升至16.4%，上升了近4 个百分点。同时，收入的大幅增长又摊薄了期间费用率，由09 年同期的12.8%降至11.2%，下降1.6个百分点。

供过于求状况依然存在，行业景气或呈下滑趋势。二季度以来，行业景气已出现显著回落迹象，中报显示，毛利率由一季度单季的19.1%降至14.0%，同时期间费用率亦上升了0.3 个百分点，导致公司二季度单季净利润环比下滑18.2%。后期来看，我们判断行业景气将很难回升至一季度水平，总体可能依旧呈低迷状态。主要理由在于：(1)行业供需关系仍表现为产能过剩。按照我们测算，2010 年箱板纸行业产能增速约6.3%，即使箱板纸需求增速大幅反弹至20%。大大超过产能增速，仍难以根本性扭转行业供过于求格局，仅能使这种状况得到一定程度缓解而已；(2)主要原料废纸价格涨势依然强劲，09 年以来涨幅已近翻番。由于废纸总体表现为供不应求，因此我们判断这种上涨趋势仍将延续。则在此情况下，行业未来成本压力将进一步增大。导致毛利率提升空间有限。

公司未来增长可能更多来自于“增量”方面。1、40 万吨箱板纸项目一经投产即受到金融危机冲击，产能未能充分释放，后期销量仍存在一定上升空间；2、20 万吨白面牛卡纸项目预计于2010 年三季度投产，或将对2010 年业绩产生一定贡献；3、新疆新建3000 万平米纸箱生产线运营状况有望进一步趋于稳定，产能或将逐步释放，盈利增长值得期待。

维持“推荐”评级。我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.31 元、0.43元、0.57 元，对应PE 分别为23.6X、17.0X、12.8X，PB 为1.6X，当前估值水平基本合理，维持“推荐”评级。（兴业证券 雒雅梅）