千条重组问询意见背后的监管博弈

自2014年年底监管层启动重组预案披露实施事后监管的程序，重组问询函件首度向市场公开开始，上市公司重组监管真正从监管结果公开迈向了监管过程公开。

上证报记者近日集中梳理了深交所8月至10月发出的近80份重组问询函，其中包括了交易所对上市公司就相关重组案提出的近千条问询意见，不仅传递出目前市场环境下的监管动向，即中介机构履职、并购标的估值、业绩补偿落实等始终为关注重点，亦透露出上市公司、中介机构等参与重组各方与监管层之间激烈的博弈。

⊙记者 王炯业 ○编辑 邱江

强化中介机构履职

在这近80份重组问询函中，监管层对中介机构的要求几乎是“标配”，其强化中介机构责任的监管思路凸显。“在上市公司资本运作中，中介机构在督促上市公司进行规范和诚信运作方面起着不可或缺的作用。在放松管制、加强监管的理念下，每一份问询函均体现出监管层试图逐步强化中介机构的作用，促进其归位尽责，避免内幕交易和信息披露的违法违规情况。”一位资深并购人士称

“……请补充披露股权转让款的后续支付安排，是否对交易对手方拥有交易标的的完整权属构成障碍，请公司财务顾问及律师对此核查并发表意见。”这是深交所对华联股份(000882,股吧)的重组问询函中对中介机构的要求之一。此前，华联股份宣布公司拟定增23亿收购购物中心。

在北新建材(000786,股吧)的问询函中，深交所明示：“……请你公司补充披露本次发行股份价格调整的详细过程，最终确定的发行价格是否符合《重大资产重组管理办法》相关规定；独立财务顾问核查并发表明确意见。”据查，北新建材的重大资产重组案是拟以42亿元的对价“收编”泰山石膏。

进一步来看，在有关北新建材的8个问询意见中，“请独立财务顾问核查并发表明确意见”的表述总计出现了6次。

事实上，如华联股份、北新建材一般，监管层对中介机构的类似要求在每一份问询函中几乎是“标配”。

记者注意到，监管层对中介机构需履行职能的关注体现在多个方面。以初灵信息(300250,股吧)的重组为例，在股权争议方面，交易所的问询函提及，请补充披露四名增资人按比例享有知识产权的依据，并请财务顾问及法律顾问就该依据的有效性以及标的公司的股权不存争议或潜在争议发表明确核查意见；在定价方面，问询函要求：“请比较交易标的的近三年的股权转让交易价格（特别是初灵创投入股价格）与本次交易价格，补充分析本次交易定价是否公允。请财务顾问发表明确意见”。新民科技(002127,股吧)的问询函则在财务数据方面提及：“报告书披露，2012年至2014年末及2015年6月30日，存货账面价值分别为4326.17万元…… 请详细说明各报告期末存货余额较高的原因，并请独立财务顾问核查并发表明确意见。”

“在上市公司资本运作中，评估机构、会计事务所、律师事务所等中介机构对交易对象、标的、定价、程序、结果等方面和环节进行核查并披露专业意见，在督促上市公司进行规范和诚信运作方面起着不可或缺的作用，”一位资深并购人士指出，“在放松管制、加强监管的理念下，每一份问询函均体现出监管层试图逐步强化中介机构的作用，促进其归位尽责，避免内幕交易和信息披露的违法违规情况。”

标的资产高估值要“详解”

在诸多并购案例中，交易双方对于并购标的的定价往往较高，而这在如今已大幅降温并趋平稳的市场环境下尤显突兀，业界质疑颇多。对此，在监管层发布的问询函中多次触及相关案例的“高估值”问题，而相关当事方在并购的巨大利益面前，亦试图“力证”其估值的合理性

在风起云涌的A股市场并购重组中，交易标的的高估值几成痼疾，由此引发的后遗症时有曝出，交易所问询函对此焦点自然多有关注。在上述近80份问询函中，兔宝宝(002043,股吧)溢价50倍的收购案是较为典型的案例。9月底，兔宝宝宣布拟作价5亿定增收购多赢网络转型电子商务领域。尽管公司将借此快速实现对自身业务的互联网化改造，但并购标的50倍的“高估值”却显得颇为刺眼。据预案，多赢网络100%股权经审计账面值为984.16万元，评估增值49290.83万元，增值率高达5008.44%。

在此背景下，深交所在问询函中要求兔宝宝结合目前行业发展情况、多赢网络核心竞争力及同行业可比交易情况等内容，说明评估增值的合理性。

同样，送达新民科技的问询函中也提及：“报告书披露，南极电商100%股权评估值为23.44亿元，其经审计的母公司净资产账面价值为3.35亿元，评估增值率为599.36%，请补充说明南极电商评估增值率较高的原因及合理性。”

除了估值分歧较大的互联网公司之外，并购传统企业也未能避免。亚太药业(002370,股吧)的问询函描述道，“截至2015年7月31日，上海新高峰生物医药有限公司净资产账面价值1.69亿元，收益法评估的股东全部权益价值为9.02亿元，评估增值率为432.78%。请从收入预测等方面补充披露评估增值较高的原因，并进行风险提示。”

据记者不完全统计，类似案例还有凯撒股份(002425,股吧)、通化金马(000766,股吧)等多家公司。由此不难发现，并购标的的“高估值”已成为监管层关注的重点之一。

“鉴于涉及各方利益，上市公司在并购重组过程中，标的资产估值太任性的现象比比皆是，并购后遗症频发也屡见不鲜，这是监管层重点关注"高估值"的动因之一。”有市场人士分析认为。

不过，在巨大利益面前，对于监管层的严辞质询，重组当事各方并不打算放弃“高估值”，而是千方百计试图力证其估值的合理性。在亚太药业就相关问询函的回复中，公司对并购标的从未来收入预测，到营业成本、财务费用、资产减值等每个财务指标的细节进行了全方位的预测，从而对未来的利润有了大致的估算，进而再对估值合理性进行了详细说明。同时，公司还借近期公开市场上并购标的相同或相似行业标的资产的评估报告进行对比，试图平复监管层和市场对估值的质疑。

又如通化金马的问询函，其“请公司详细披露收益法评估过程中的评估参数及选择依据，并对评估结果影响较大的参数（如销量或销售增长率、价格、毛利率等）对估值的影响进行敏感性分析”。而从公司的回复来看，其花费了约15页PDF来说明上述问题，足见其力证的努力程度。类似的案例还有兔宝宝、华联股份等。

值得一提的是，交易所还会特别要求在高估值方面进行风险提示。亚太药业就在《重大资产购买报告书（草案修订稿）》“重大风险提示”之“二、交易标的评估增值较大及商誉减值风险”中进行调整说明，并补充了有关内容。

业绩补偿不容“纸上谈兵”

高估值往往伴随着业绩承诺，但真到兑现时，守信的公司，花些小钱填上窟窿；耍赖的公司，屡屡念起“拖字诀”；离谱的公司，更是干脆玩起了失踪……最终受损害的往往是上市公司股东的利益。因此，在诸多问询函中，监管层就业绩承诺不时对相关方提出了措辞较为严厉的问询

基于市场对于并购标的高估值的疑虑，相关方往往意图通过业绩承诺以及补偿来打消这种疑虑，但其真实性颇需考量，监管层的关注在所难免。

在兔宝宝的问询函中，深交所要求公司“就本次交易利润补偿方案是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第35条的规定，并补充披露当触发补偿义务时，交易对方履行业绩补偿协议的保障措施；同时，结合行业发展情况、各业务商家及用户增长情况等，补充披露上述业绩承诺的具体依据及合理性”。类似的案例还有德力股份(002571,股吧)等。

兔宝宝在回复中补充披露了上述事宜。对比补充前后的重组方案可以发现，公司进一步增加了补偿保障：“为对业绩补偿提供保障，所有补偿主体均已出具承诺：本次发行股份购买资产中认购的兔宝宝股份在本次发行结束之日起36个月或利润补偿实施完毕前（以孰晚为准）不得转让。”如此保障措施的好处显而易见，即便承诺方届时因种种理由推脱无力补偿，仍有其手持的上市公司股份作为保障。

有意思的是，记者发现，在披露业绩承诺时，有些公司竟“遗漏”了重要的承诺方，但难逃监管层的“法眼”。初灵信息的问询函指出，根据《报告书》披露，初灵创投为上市公司实际控制人洪爱金控制的关联企业。本次交易，初灵创投作为交易对手方、重大利益相关方未参与重组标的业绩补偿。由此，交易所要求公司说明该安排是否符合重组办法第35条的规定。如否，请重新制订业绩补偿方案。之后，初灵信息在回复中表示，上市公司与承诺方重新签订了盈利预测补偿协议，承诺方中加入了初灵创投。

显然，若非监管层明察，初灵创投竟不用承担业绩补偿的责任。尽管上市公司未披露遗漏的原因，但试问：如此重要的参与方在签订补偿协议时又怎会是疏忽所致？

“从我们统计的并购案例来看，上市公司往往会把业绩描绘得天花乱坠，真到兑现时，守信的，填上窟窿；耍赖的，念拖字诀；离谱的，玩起失踪……并购暗藏的估值泡沫直到这一刻，才显得如此真实和触目，最终损害的仍是上市公司股东的利益，这也是为何监管层严查业绩承诺如何兑现的原因之一。”上述并购人士指出。

标的资产历史沿革需“坦白”

除上述诸多监管动向之外，近80份问询函还传递出这样一个信息，即相关方往往对标的资产的历史等予以简略披露，更有甚者“瞒而不报”，但监管对此丝毫没有放过，并一一指出，监管博弈之激烈可见一斑

标的资产的历史沿革中，增减资或股权转让时有发生，其间之错综复杂程度很难为外界所洞察，因此，予以清晰披露十分必要，监管要求不容有失。

在金城股份(000820,股吧)的问询函中，深交所指出，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——重大资产重组》（下称“《26号准则》”）第16条的规定，请公司补充披露拟收购资产江苏院的设立情况、历次增减资或股权转让情况、是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况等。

无独有偶。通化金马的问询函也指出，“请你公司按照重组26号准则第16条的规定充分说明并披露交易标的最近三年股权转让的原因、作价依据及其合理性，是否履行必要的审议和批准程序，是否符合相关法律法规及公司章程的规定，是否存在违反限制或禁止性规定而转让的情形。”类似的案例还有凯撒股份等。

细查《26号准则》第16条的规定，其明确指出，交易标的为完整经营性资产的应当披露九大内容，其中就包括了该经营性资产的历史沿革，该经营性资产最近三年增减资及股权转让的原因、作价依据及其合理性，股权变动相关方的关联关系，是否履行必要的审议和批准程序，是否符合相关法律法规及公司章程的规定，是否存在违反限制或禁止性规定而转让的情形等等。

如此白纸黑字的明文规定，为何多家上市公司仍因这方面的瑕疵被“点名”？回查它们的预案，上市公司并非没有按上述要求披露，但或多或少总有些遗漏，或者披露不完整。如，金城股份拟购资产江苏院前身是事业单位，其历年资本运作的合法性无疑是各方关注的重点，但在描述股权转让中，重组预案并未详细披露股权变动相关方的关联关系、股权转让价格的合理性等等。

“一般而言，在监督机制不健全的情况下，早期的事业单位改制更容易滋生"暗箱操作"等各类问题，因此，监督机构对价格、受让方的审查显得尤为重要。”一家大型律师事务所的律师表示。

更有甚者，一些直接遗漏了重要的信息。深交所在德力股份的问询函中提出，有媒体报道，盛大游戏控诉广州创思自主研发的《烈焰》、《雷霆之怒》、《赤月传说》等游戏侵权，请补充披露公司自主研发的游戏与盛大游戏的合作关系，是否存在控诉未披露情况，并请在“重大风险提示”部分就此风险作出充分提示。

显然，若广州创思若真存在侵权，或将影响上市公司并购的进程。“在制定重组方案时，相关方总会存在陈年旧事不愿被提起的心态，以避免在上市途中遇阻，由此也可理解为何相关方总存在披露不完整甚至遗漏的情况。”有熟悉并购的人士坦言。

在并购热潮中，上市公司、中介机构、交易方等各方均有着自己的立场与利益，反观监管层的职能，则是力求信披露完整充分，给投资者提供一个“三公”的市场。可以预期的是，如此各方之间不同的利益诉求，监管博弈仍将继续甚至更趋激烈。