安信徐彪：有色稀土这一次真的不一样反弹箭在弦上(表)

2015年11月12日 11:58
来源：凤凰财经综合

2015-11-12 徐彪、齐丁分析师

报告摘要

■2015年年中策略，安信策略团队提示下半年稀土行业可能迎来配置机会，10月中旬安信有色团队市场独家首推稀土板块。目前时点，供给已经开始战略性收缩，我们认为稀土板块的反弹已经箭在弦上，这一次真的不一样！

■作为国家战略储备资源，收缩供给是稀土产业自上而下的逻辑。中国凭借着42%的稀土储量，却提供了多达86.4%的稀土供给。多年的无序开发已经造成稀土资源储量和工业产量之间的严重不平衡，在过去几年，世界电子、激光、超导等高科技产业规模呈几何级数增长的情况下，作为重要的战略性资源，我国的稀土价格并未水涨船高，而是长期以低廉的价格进行出口。对己而言，低廉的价格无疑使我国稀土行业蒙受巨大损失，同时也阻碍了国内产业的发展；对他而言，其它稀土进口国常年以极其便宜的价格享受着我国最为丰富的战略性储备资源。控制供给、夺回国际定价权已经迫在眉睫！

■目前稀土价格已堕入历史大底，企业盈利加速恶化，资源贱价外流窘境再现，供应收缩势在必行。六大稀土集团已先后加入限产保价阵营，新一轮稀土打黑正在迅速推进，新一轮收储或将开启。目前稀土价格已回落至2010年稀土政策性整合之前的水平，鉴于五年间成本线抬升，稀土价格历史大底已经筑成。考虑到盈利加速恶化，六大集团先后实行限产保价，限产比例接近全国配额10%。新一轮稀土打黑也已从11月初开始，直指行业痛点——废料加工环节；新一轮收储预期也较为强烈，从而进一步抽紧供需面。

■这次限产保价不一样，稀土价格有望企稳回升。2012年，北方稀土曾作为国内的稀土龙头，不止一次进行限产保价，但对稀土价格的控制很弱，稀土价格仍不断下跌。但我们认为这次限产保价不一样，稀土价格有望企稳回升。第一，稀土价格已进入历史底部区域，继续下跌的空间已非常有限；第二，稀土打黑、组建六大稀土集团见成效，系统性提升了六大集团限产保价的控制力；第三，新一轮稀土收储有望开启，这将进一步抽紧供需面。第四，旺季来临，需求预期正在改善；第五，稀土打黑导致黑稀土被封存，正规稀土的配额出现一定程度的紧张现象；第六，限产报价的力度较大，六大集团集体限产的默契较强；第七，一旦形成涨价预期，稀土产业链的囤货惜售现象将加剧价格的上涨。

■镨、钕、镝已出现明显上涨，稀土板块反弹行情箭在弦上。9月初以来，磁材相关的镨、钕、镝已出现明显上涨。特别是对市场较为敏感的渤商所稀土镨钕、氧化镝价格，自8月中旬底部以来以上涨15%以上。稀土价格有望继续反弹，建议关注稀土上游及磁材标的。稀土上游股直接受益于稀土价格上涨和可能进行的国家收储，重稀土建议关注五矿稀土、广晟有色（停牌）、厦门钨业、中色股份等标的；轻稀土标的建议关注盛和资源（停牌）、北方稀土、包钢股份等。磁材股受益于稀土原材料的存货重估，建议重点关注宁波韵升（停牌）、中科三环、银河磁体、正海磁材等。

■风险提示：下游需求持续疲软，稀土打黑力度减弱，减产计划落实不力。

报告全文

1. 作为国家战略储备资源，稀土产业自上而下的逻辑

1.1. 稀土应用广泛，是发展战略新兴产业的核心元素

稀土元素因其电子结构和化学性质相近而共生，每个稀土元素又具有特殊的个性，同一结构的稀土物质可具有多种物理和化学特性。随着稀土元素特殊性质的不断认识和发现，科学家每隔三年半就会找到稀土的一种新用途，目前稀土现在已经广泛用于新能源、新材料、航空航天、电子信息、生物技术、节能环保等高技术领域，是国防建设的重要材料，是发展高新技术的战略性元素。（引自《关于提升我国稀土产业市场竞争力的探索》）

经历了过去15-20年工业化的高速发展，中国从“十二五”期间开始步入工业化的后期阶段。也正是从这一阶段开始，主要经济指标普遍开始出现了中枢下移的情况。此前通过投资、劳动力、资源、环境等要素的低成本的大量投入来驱动经济增长的模式已经走到尽头。所谓不破不立，传统产业的出清和高科技创新型产业的发展相辅相成。因此，对于转型期的中国经济来说，新能源、新材料、航空航天、电子信息、生物技术、节能环保等稀土得到广泛应用的高技术领域正是战略新兴产业的发展方向。

1.2. 我国粗放的稀土开发方式不可持续

作为稀土矿产资源最为丰富的国家，2014年中国稀土储量5500万公吨，占全世界稀土储量的42%，中国稀土产量9.5万公吨，占全世界稀土产量的86.4%。也就是说，中国凭借着42%的资源储量，却提供了多达86.4%的资源供给。

不管是利益驱使，还是产能集中度过底造成的无序生产，多年的无序开发已经造成稀土资源储量和工业产量之间的严重不平衡，一方面是对生态环境的严重破坏，另一方面使得我国的战略性储备资源得不到有效的保护。未来必须对稀土的过度开采进行更加有力的约束和限制，兼顾对稀土资源使用和出口的经济效应和可持续性。

1.3. 连续的低价出口是战略上无法接受的

目前，中国处于工业化后期的转型阶段，而美国、德国等世界发达国家也处于“再工业化的阶段”，以科技、创新为基础的战略新兴产业成为各国之间角力的重要领域。而在这些领域中，稀土作为应用最为广泛的核心元素，其战略意义是不言而喻的。

但是，在过去几年，世界电子、激光、超导等高科技产业规模呈几何级数增长的情况下，作为重要的战略性资源，我国的稀土价格并未水涨船高，而是长期以低廉的价格进行出口。对己而言，低廉的价格无疑使我国稀土行业蒙受巨大损失，同时也阻碍了国内产业的发展；对他而言，其它稀土进口国常年以极其便宜的价格享受着我国最为丰富的战略性储备资源。控制供给、夺回国际定价权已经迫在眉睫！

2. 稀土价格堕入历史大底，公司盈利快速恶化，政策面落入窘境

2.1. Q3稀土价格出现了快速下滑，历史大底显现，稀土公司盈利加速恶化

2015年以来的稀土价格走势是Q1上涨，Q2回落，Q3加速恶化。一季度主要由于稀土收储、从价资源税改革以及配额、关税取消等相关事件催化，稀土价格曾出现广泛的上涨；但由于收储迟迟未到，以及下游需求的走弱，二季度稀土价格开始回落。三季度以来，全球大宗商品均出现了广泛的快速杀跌，主要源于美国加息、中国经济放缓、人民币贬值等一系列因素，稀土也不能幸免，Q3价格也出现了一波快速的探底过程，整体相对于年初跌幅在15%-20%。

从长时间序列来看，目前的稀土价格已经堕入历史大底。以镨钕氧化物、氧化镝为例，从2008年至今的价格走势看，当前价格已回落至2010年稀土政策性整合之前的水平。考虑到近五年来打黑对低成本的黑色产业链的打击，以及正规稀土企业人力、环保、税收成本的上升，矿山品位的下降，再加上镧、铈等弱势品种价格的下跌，稀土的边际成本线已出现系统性的上升。基于此，我们相信目前的稀土价格已经进入历史大底，已经非常接近或低于国内稀土行业的成本线，不仅正规企业已开始不赚钱或亏钱，对于私矿来讲也处于利润非常微薄的境地。

在此背景下，稀土企业的盈利能力今年以来出现了快速恶化。检视A股稀土上游上市公司的毛利率，基本上均在2015年上半年出现了下滑，Q3稀土又有一波加速探底，三季报毛利率继续恶化。

2.2. 稀土出口“价跌量增”的态势也在加剧，稀土贱价外流窘境再现

自2012年以来，稀土价格开始快速回落，这刺激了稀土的出口需求。数据显示，自2012年开始，国内稀土出口进入了缓慢上行的通道。

2015年以来，稀土出口价跌量增的态势加剧。自2015年初取消长达17年的稀土出口配额，以及2015年下半年取消出口关税以来，加之8月份以来人民币兑美元出现小幅贬值，中国稀土出口“量增价跌”的局面开始加剧。

稀土出口价跌量增使得稀土资源贱价外流的窘境再现，同时相关税收大量减少。在2011年稀土行业大整合之前，稀土行业曾出现“白菜价”出口、以38%的储量供应全球98%的产量的窘境。而目前，出口政策放宽，需求疲软，使得稀土厂商普遍采取降价多销的策略，价格已降至2011年整合前的低位，使得稀土资源贱价外流的情况再现。同时，由于2015年6月后稀土资源税改成从价计征，稀土价格的下降使得相关资源税远低于此前的从量税，使得稀土行业税基萎缩。

3. 六大稀土集团限产报价，政策层面调整频现

3.1. 六大稀土集团先后加入限产保价阵营

六大集团先后实行限产保价，比例均为冶炼分离配额的10%，全国正规稀土供应收缩的比例接近10%。10月12日，北方稀土率先发布限产保价公告，称鉴于当前稀土市场持续低迷、产品价格长期低位徘徊的状况，该公司决定实施限产保价，全年冶炼分离产品生产量较工信部下达给该公司的2015年稀土总量控制计划指标量减少10%左右。紧随其后，厦门钨业（减产10%左右）、南方稀土（减产12%左右）、广晟有色（减产10%左右）、五矿稀土（减产不低于10%）、中国稀有稀土（减产5%～10%）均先后公布减产计划。

根据2015年第一批稀土生产指令性计划，六大稀土集团的冶炼分离配额占全国的93.29%，对全国稀土供应享有具有绝对的控制力。六大集团实施10%左右的限产，整体的稀土供应收缩比例接近10%。

需要注意的是，10月7日18时21分许，北方稀土全资控股的包头华美稀土高科发生火灾，该产能对应的分离冶炼配额约占北方稀土整体配额的25.69%，占全国的13.3%。大火持续到当日22时许才被控制。发生火灾的是该稀土厂萃取车间火灾造成车间厂房大面积坍塌。从2015年第一批生产指令性计划看，包头华美高科的冶炼配额为6670吨，占北方稀土总配额25.69%，占全国配额总量的13.3%。

3.2. 新一轮稀土打黑直指废料加工环节，打蛇打七寸，新一轮收储或将开启

中国稀土行业久病难医，很大程度上源于黑稀土、正规稀土的二元供给导致的“劣币驱逐良币”。正规稀土企业环保要求高，需要依法纳税，资本开支大，边际成本处于行业上沿；而黑稀土，尤其是南方的中重稀土离子矿，由于其天然的赋存状况和萃取分离方法，导致极易被私采盗采和走私，而且没有税负、没有环保要求、分离方法极其简陋而且对环境破坏大，边际成本处于行业下沿。这使得一旦监管跟不上，甚至出现猫鼠勾结，黑稀土便会横行市场，满足大量需求，使得稀土价格接近黑稀土成本，从而劣币驱逐良币，把成本较高的正规稀土挤出市场。

根据我们在10月19日举行的稀土行业电话交流会的内容，南方的重稀土非法产量每年大概在6万吨，而国家指标为2万吨，这意味着大量黑稀土充斥市场，导致价格下跌，南方企业长期处于亏损。所以，要想解决稀土资源无序开采、交易和贱价外流，稀土打黑首当其冲。

2015年新一轮的稀土打黑正在迅速推进，而且主要针对“资源综合利用”环节，打蛇打七寸。11月3日，工信部办公厅发出通知，就整顿以“资源综合利用”为名加工稀土矿产品违法违规行为的有关内容进行了明确。

通知称，自2014年9月30日工信部会同公安部、国土资源部等7部门联合下发《关于组织开展打击稀土违法违规行为专项行动的函》以来，有关地方积极开展整治工作，查处了一批违法违规案件，促进了稀土生产流通秩序的好转。但以“资源综合利用”为名违法违规加工稀土矿产品的行为仍然大量存在，导致稀土市场供过于求，产品价格持续下跌。针对存在的主要问题，工信部决定组织专项核查整治工作。

通知明确，此次整治的内容是：对南方省（区）稀土资源综合利用企业进行全面核查整顿，分两个阶段进行。第一阶段，11月1日~11月20日，各地工业主管部门会同中国稀土行业协会组织技术人员到企业现场核查原料来源、生产情况等，并请企业提供必要证明材料，填写调查表。

第二阶段，11月21日~12月20日，检查发现涉嫌违法违规加工稀土矿产品的，由工信部下发核查企业名单，各地工业主管部门组织核查矿产品来源，对收购非法稀土矿产品的，依法没收非法矿产品、槽底料及违法所得并予以处罚；对收购非法稀土矿产品和无法说明矿产品来源的，要求企业提供稀土矿资源税足额缴纳证明，不能提供的由税务部门追缴；涉嫌构成犯罪、依法需要追究刑事责任的，按照《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》，移送公安机关立案查处。

11月6日上海有色网报道称，工信部将兵分5组，其中江西3组，广东和湖南1组，江苏和安徽1组，联合落实此次稀土打黑行动。

此次针对资源综合利用环节进行打黑，正中行业痛点，有望进一步重创黑色产业链。结合我们此前对国内稀土主要产地打黑情况的草根调研，2013年7月-11月工信部联合八部委实行了较为严厉的打黑，但总体上运动式的打黑难以根除私采盗采（事实上，在2013年稀土价格短期回暖后，非法开采等现象又在江西、内蒙古、四川等国内几大资源聚集区死灰复燃）。到了2014年，稀土打黑更加严厉，据我们了解，2014年的打黑成果明显好于2013年，确实对黑色产业链形成了较为彻底的震撼，也有助于打黑长效机制的形成。

我们认为，2013、2014年的两次打黑，主要针对上游矿山开采环节，实际上已经很大程度上震慑了黑色稀土产业链，而目前黑稀土最大的滋生地就是“资源综合利用环节”。今年的打黑直指这一环节，共涉及17万吨的钕铁硼废料回收产能，行动覆盖江西、安徽、江苏、湖南和广东5个省份共79家企业，可谓打蛇打七寸，有望进一步重创对黑色产业链。

我们认为，目前稀土打黑已在落地，已显示政策层面对稀土行业资源贱价外流、行业盈利恶化的关切。我们猜测，在稀土打黑基础上，国家可能酝酿新一轮的收储。原因有三点，一是前期五年收储计划还没完成，目前只完成两轮收储，量没有收购；二是价格确实在底部，此时收储不会出现大幅减值的风险；三是2015年已全面废除出口关税和配额政策，当前资源资源贱价外流、行业盈利恶化、税收减少已成为残酷的事实，政策层面有遏制此局面的动力和能力。

4. 镨、钕、镝已出现明显上涨，稀土板块反弹行情箭在弦上

4.1. 稀土价格有望继续企稳回升

2012年，北方稀土曾作为国内的稀土龙头，不止一次进行限产保价，但对稀土价格的控制很弱，稀土价格仍不断下跌。这次限产保价会不会将历史重演呢？我们认为，这次限产保价不一样，稀土价格有望企稳回升。

第一，稀土价格已进入历史大底，继续下跌的空间已非常有限。稀土品种价格基本进入2010年稀土大牛市前的位置，一是成本支撑较强，二是原先在稀土的超级牛市中囤积的存货已在最近4年间消化殆尽，而且由于稀土专用发票、打黑等政策组合拳的规制，以及前期资金成本的高企，使得中间商难以大量囤积库存，进一步系统性抛售的压力也已很有限。

第二，稀土打黑、组建六大稀土集团见成效，在此背景下，六大集团限产保价的控制力系统性提升。由于2011年稀土整合以来，政府连续出台了包括打黑、组建大集团、稀土专用发票等一系列政策组合拳，黑稀土的规制已非常严格，大集团对市场的掌控力也在增强。事实上，我们在2014年的行业调研中了解到，经过了2013年7月-11月工信部联合八部委打黑、2014年以依法治国为背景的更加严格的打黑，确实对黑色产业链形成了较为彻底的震撼，也有助于打黑长效机制的形成。2015年的新一轮打黑，直指废料加工环节，正中行业痛点，我们认为，在此背景下，六大集团的限产保价，出现黑色供应借此放量、打压价格局面的可能性大大降低，这将系统性提升六大集团限产报价的控制力，切实收缩供应。

第三，新一轮稀土收储有望开启，这将进一步抽紧供需面。我们认为，接下来如果有新一轮收储，从品种结构上会优化，主要针对镨钕、镝铽等战略性品种；从价格上不见得比现价更高，因为前期两次收储基本上是按照前6个月均价来定价，从目前的时点看，如果按照6个月均价收储，其与当前现价相比基本持平或略高；但是只要有一定规模的收储，就会通过抽紧供需结构来影响价格。

第四，此次六大集团限产保价，限产默契较强，产能收缩力度较大。此次宣布减产的产量达到正规稀土的10%，这种政策引导下的限产保价从减产力度和执行力上是史无前例的，有望在政策调整的基础上形成较明显的产能收缩。在目前价格低迷、公司盈利极差的背景下，六大集团也很容易达成彼此的默契，有动力形成限产保价联盟。

第五，旺季来临，需求预期正在改善。需求及其预期的改善主要来自三方面：一是3、4季度是稀土下游传统旺季，以磁材为主的采购需求逐渐增多；二是目前宽货币、宽财政的刺激政策对缓解稀土企业资金压力，并改善需求预期，使得不少供应商选择在旺季时采取适当的囤货惜售行为。三是2014年中国稀土出口量占全国稀土产量的28%左右，2015年以来的配额和关税取消，再加上人民币贬值，使得稀土出口的改善对国内需求带来的提振效果正在加大。

第六，稀土打黑导致黑稀土被封存，正规稀土的配额出现一定程度的紧张现象。前期打黑效果逐渐显现，使得原先由黑稀土满足的灰色需求不得已转向正规稀土，这使得原先工信部核定的稀土配额出现一定程度的不足。目前很多正规稀土分离冶炼企业已反映今年配额已用完，不得已停产的情况，这一定程度上帮助了行业供应的控制。

第七，一旦形成涨价预期，稀土产业链的囤货惜售现象将加剧价格的上涨。稀土产业由于产品品类纷繁复杂，且规格不同，其间贸易商参与的程度较大，同时，稀土大集团以及较大的用户企业也在过去稀土价格暴涨暴跌中建立了很强的存货管理能力。在此基础上，一旦基于以上理由形成涨价预期，产业链中各环节囤货惜售现象将加剧价格的上涨。

4.2. 9月初以来，磁材相关的镨、钕、镝已出现明显上涨

9月初以来，磁材相关的镨、钕、镝已出现明显上涨。特别是对市场较为敏感的渤商所稀土镨钕、氧化镝价格，自8月中旬底部以来以上涨15%以上，尤其是在10月8日，由于10月7日晚间的北方稀土下属企业出现火灾的供应冲击之后，稀土镨钕当天涨幅达2.43%。

4.3. 稀土板块反弹行情箭在弦上，关注稀土上游及磁材标的正逢其时

稀土价格有望继续反弹，建议关注稀土上游及磁材标的。稀土上游股直接受益于稀土价格上涨和可能进行的国家收储，重稀土建议关注五矿稀土、广晟有色（停牌）、厦门钨业、中色股份等标的；轻稀土标的建议关注盛和资源（停牌）、北方稀土、包钢股份等。磁材股受益于稀土原材料的存货重估，建议重点关注宁波韵升（停牌）、中科三环、银河磁体、正海磁材等。