多家媒体解读提高融资保证金比例：意在慢牛

上调融资保证金比例防系统性风险 逆周期调节手段更趋成熟

上海证券报

⊙记者李丹丹○编辑长弓

沪深交易所日前将投资者融资保证金最低比例从50%调整到100%，此举是在融资规模和交易额上升较快背景下的逆周期调节手段，旨在保护投资者合法权益，防范系统性风险，促进市场持续健康发展。无论从权威部门公布的数据，还是从国际经验来看，此次上调融资保证金比例进行逆周期调节均有其必要性。

今年10月份以来，随着大盘指数回暖，融资规模和交易额上升较快，部分客户追涨行为比较明显，融资买入高风险股票。从市场数据看，此次上调融资保证金比例有其必要性。

权威部门提供的数据显示，10月份融资融券余额累积净增1251亿元，日均增加74亿元。10月客户日均融资买入1020亿元，较9月份增加455亿元，增幅达到76%。

到了11月，市场情况更为“火爆”。11月前8个交易日融资余额累积净增加1200亿元，日均增幅150亿元，接近今年3月份和4月份的水平。在这个局面下，客户日均融资买入额进一步增加到1370亿元，最高的11月9日达到1943亿元。

再来看融资买入额占A股的比重，9月份为10%，10月份增长到11.7%，11月份维持在13%-14%之间。融资余额占A股流通市值的比例由10月初的2.64%增长到目前的2.77%，今年6月最高一度达到3%。

从制度设计来看，融资杠杆本身是中性的。但是从国际经验看，过高的杠杆比例确实可能引起市场过热，国际成熟市场上调保证金的情况也时有发生。

融资买入额占股市的比重，大部分成熟市场基本维持在15%左右。

证监会相关部门负责人介绍，因为各个国家的市场发育程度、交易频率不一样，要根据我国的具体情况制定这一比例，不能把A股市场跟国外市场做直接类比。一般而言，前期经验指标具备借鉴意义，比如前一轮融资买入额在A股中所占比重最高达到19.2%，目前已经达到14%。

但是这位负责人强调，这种经验数据还需要在长期的市场变化中去总结，我国的逆周期调节机制要根据市场情况不断地去形成和完善。

从细则看，本次上调融资保证金比例有两个特征。

其一为“新老划断”，不涉及存量融资合约。证监会新闻发言人张晓军13日回答本报记者提问时指出，本次融资保证金最低比例提高到100%，只是针对新增的融资交易，对于存量的融资合约，投资者不需要追加保证金或者平仓，合约到期后也可以按照合同规定进行展期。

其二为“限杠杆不限规模”。证监会相关部门负责人介绍，本次两融规则调整并非限制融资融券的规模，而是限制融资交易过程中的杠杆率，降低风险，在市场波动时适当地让波动合理化，以保护投资者权益，避免系统性风险。

市场人士告诉记者，由于实行“新老划断”，以及目前行业的融资保证金比例普遍高于50%的最低限，因此此次上调保证金比例对于市场和行业不会有太大影响。从风险控制的角度看，每家公司对于融资保证金比例都会有差异化安排，一般会高于自律规则，同时还会根据不同的客户和担保物相应地调整杠杆比例。目前证券行业的保证金比例大多在60%-80%，普遍高于最低50%的规定，甚至有公司已经达到95%，因此不能简单地将此次上调融资保证金比例看作杠杆率降低了一半。 

调整保证金比例并非限制融资市场发展

证券时报记者程丹

在见识了杠杆带给市场的冲击后，谁也不敢轻视融资余额规模的变化。随着近期融资交易额快速上升，上周五，沪深证券交易所提高新开仓融资合约的杠杆水平，融资保证金比例由原规定不得低于50%调高至不得低于100%，这无疑将规范新增融资交易的杠杆率，让市场波动更加合理化，体现了监管层呵护市场，防范两融杠杆率过高的主要意图。

作为证券公司一项十分重要的创新业务，融资融券在近几年取得了突破性增长，成为我国资本市场重要的基础性交易制度，尤其融资业务通过为投资者提供融资加杠杆，给证券市场带来新的资金增量，完善了市场价格发现、激发证券市场的功能。但是，融资加杠杆有多大的膨胀力，在收缩的时候就有多大的坍塌力，不仅会助涨助跌增大市场波动，而且很可能导致强制平仓引发连环性收缩，触发系统性风险的按钮。

今年6～7月，在经历了一轮疾风骤雨式的暴跌后，市场已意识到无序杠杆的危害，为避免增加风险，证监会对融资融券业务实施逆周期调节，在控制指标浮动管理机制的作用下降低融资杠杆。

值得注意的是，此次两融规则的调整仅针对新增融资合约，调整实施前已存续的融资融券合约仍按照调整前的相关规定执行，投资者不需要因此次调整追加保证金或平仓，已存续的融资融券合约可以按照相关规定以及合同约定办理展期，因而资金面的影响较为有限，已有合约的投资者无需过分担心。仅限于增量资金的制度安排，是为了避免过高杠杆造成市场的大幅波动以及投资者追涨杀跌可能导致的风险，而并不是要限制融资业务的发展。

实际上，在规则出台之前，不少证券公司已从风险控制的角度考虑，根据不同的客户和担保物相应地主动收缩了杠杆，进一步压缩融资客资金活动空间。权威渠道的数据显示，目前证券行业融资保证金比例在70%左右，高于现行规则中最低50%的规定，甚至有公司已达到了95%，因此，上调最低保证金比例对于市场流动性干扰不会太大。

更需强调的是，当前市场还未完全企稳，参与融资业务的投资者在掌握融资融券法律规则和交易流程的同时，还需充分认识融资融券的交易风险，了解标的股票的选取条件与标准，理性选择投资对象。毕竟，只有市场参与各方共同努力，把防范风险的意识根植在投资过程中，才能营造出一个杠杆更加合理、市场更加平稳、投资者权益更受保护的资本市场。

融资新规凸显逆周期调节

中国证券报记者王小伟

上海证券交易所和深圳证券交易所13日分别就融资融券交易实施细则进行修改，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%；修改实施前未了结的融资合约及其展期，仍按照原相关规定执行。修改均自2015年11月23日起实施。

中国证券报记者从业内获悉，10月以来，多家券商在融资方面动作频频，整体来看呈现出“松绑”趋势，客观上对两市融资余额的上升带来助力。因此多位业内人士指出，本次融资新规体现出监管层明显的逆周期调节的意图。

业内分析认为，本次修订体现出“新老划断”、市场化原则和宏观审慎监管等三大特点。从实践来看，即便融资“松绑”之后，由于多家券商在实际运行中多超出目前50%融资保证金比例的监管底线，因此，无论对投资者还是对市场而言，新规的影响并不大。不过，也有业内人士提醒，除了“降杠杆”之外，还应该在IPO和新股发行注册制等多方面继续完善相关制度，以平抑股市中可能会出现的泡沫。

券商已提前“超标准”运作

虽然此前规定杠杆比例为50%，但是很多券商在确定自己保证金比例的时候，通常都是比此比例严格不少。中国证券报记者从多家证券公司获悉，不少券商保证金比例都在70%上下，而绝大部分券商都在60%到80%之间。因此，业内认为，多数客户对于本次调整已经提前适应，不会造成很大的影响。

相关人士透露，按照此前50%的保证金比例，抵押的保证金同样可以购买成股票，因此理论上融资真实的杠杆率为3倍。但在实际操作中，很早以前就没有50%保证金比例3倍杠杆融资的事了。“券商自己有一套风控系统，会根据不同客户差别调整杠杆倍数，真实的杠杆倍数远远小于50%保证金的3倍，即便在今年上半年的暴涨阶段，两融真实杠杆也普遍只有2到2.5倍左右，这也是部分融资客跑去开伞形信托继续加杠杆的原因所在。”

今年下半年以来，券商更是降低了杠杆。一方面，不少券商救市大量的资金砸到了自营盘里，能够拿出来借的钱越来越少；另一方面，经过A股“去杠杆”，券商对于杠杆的运用越来越谨慎。

以国泰君安为例，公司相关负责人透露，公司最近采用的投资者自有资金与融资金额比例为1：0.7左右，这较上半年曾经出现的1:1.5的比例已经大幅下降。与此同时，多数券商对投资者运用两融工具，要求单只股票的集中度不要超过40%，投资者通常需要持有3只以上股票，以相对风险分散。

“由于各券商此前的保证金比例规定通常均超于50%，且经过6月到9月的股指暴跌后纷纷继续降杠杆，因此，在我看来，这次规则调整，多出了一些监管层将既定事实写入规则里面的意味。”相关负责人做出如此判断。

不过，10月以来，不少券商在“加杠杆”方面陆续有所动作。其中中信证券信用账户融资保证金比例日前由0.7调整至0.6，引发多家券商陆续调低了融资保证金比例；广发证券日前发布调整标的证券及可充抵保证金证券的公告，恢复了部分股票担保证券资格；平安证券更是下调警戒线、平仓线的同时，新增设“紧急平仓线”指标，被业界解读为为两融松绑。

这些举措均助长了两市融资余额的上升。不过，券商人士就此指出，调低保证金比例主要是因为10月以来A股市场走势趋稳，此前过低的杠杆率开始逐步恢复常态，但即便调低之后依然高过50%的监管底线，因此，券商可认为已提前‘超标准’运作。而新规实施意味着各证券新增融资客的保证金比例将至少为1。

新规三大特征明显

逆周期调节成为新规调整最为明显的特征。此外，多位业内人士对记者分析指出，本次《融资融券交易实施细则》的修订还体现出三个明显特点。

首先，“新老划断”明确，“增量融资”为主要针对对象，这意味着存量不会受到任何影响。证监会新闻发言人张晓军也就此指出，此次调整仅针对新增融资合约，规则实施前已存续的融资融券合约仍按照修改前的相关规定执行。现存融资合约不需要因此次修订立即了结，合约的金额和期限不受影响，也不需要追加保证金，合约到期时可以按照相关规定和合同约定进行展期。

业内指出，这就意味着融资交易还可以正常开展，甚至客户依然可以增加融资交易，监管层只不过是要限制增加融资交易过程中的杠杆率，以避免系统性风险和投资者权益的损失。因此，虽然新规对增量资金进行了降杠杆，但是还是允许继续有“增量”的，并非限制两融业务。基于此，大通证券资管部副总经理李娜认为，资金面的影响限于增量资金，较为有限。

其次，调整考虑券商实际情况，市场化原则得到充分彰显。一方面，新规给予各证券公司一周时间做好相关技术系统准备工作，于11月23日起才正式实施。另一方面，各证券公司在符合监管要求前提下，还可以根据客户和自身风险承受能力，自主确定具体比例。

券商人士介绍，一周多的时间有利于券商对相关系统参数进行调整，尤其是对于一些技术力量相对薄弱的小规模券商来说，为其技术调整和客户服务预留出了宝贵时间。而各券商可以自主确定具体比例，则是在交易所的底线要求前提下，券商可以从自己的风险控制等角度做出差异化安排，区分不同客户的实际情况等安排、调整不同的保证金比例。

第三，本次规则修订的主体为交易所，融券保证金本次并没有任何调整，仍维持不得低于50%的要求。

业内人士表示，这是因为融券规模还相对较小。而对于融券规则的调整预期，以及何时监管层再对融资杠杆进行调整的预期，监管层肯定会出于防范系统性风险、保护投资者权益以及促进市场持续健康发展方面，在宏观审慎监管原则下，继续做出统筹考虑。

防范系统性风险

监管部门相关人士透露，本次调整的核心是通过逆周期调节，防范系统性风险，保护投资者利益。

10月开始的A股上涨同时也一直伴随着诸多“加杠杆”的新特征。除了市场杠杆水平较快上涨，融资余额快速增长之外，融资客较为追捧高市盈率股票和集中持有单只股票的风险也越来越大。因此，此前就有不少专业人士判断两融杠杆正在进入“警戒区”。

早在新规政策出台之前，光大证券首席经济学家徐高就曾接受中国证券报记者采访时表示，虽然组合拳下，政府救市取得初步成功，但是还需要继续稳定战果，其中一个重要的方面就是把杠杆继续降下来。其认为，10月之后，市场的杠杆资金规模已显的“比较大”。

国泰君安副总裁蒋忆明表示，从成熟市场的经验来看，两融余额占到流通市值的比例通常不应超过3%，两融交易量占市场总交易量的比例通常不应超过20%。而11月以来，A股市场中这两个比例分别已经接近2.7%和14%左右。虽然成熟市场的数据仅为“经验数据”。但过高的杠杆比例必将引发市场过热的情况，从而对市场和投资者造成伤害。

监管部门权威数据显示，在上半年股指最高的时候，前述两个数据分别接近3%和达到19%，随后两市股指从6月中旬开始出现了踩踏式暴跌。

因此，张晓军指出，适当提高融资保证金比例，降低新开仓融资合约杠杆水平，有利于防范系统性风险，保护投资者合法权益，促进市场持续健康发展。

徐高表示，要保证两市的持续健康发展的一个前提，就是防止股指出现过大泡沫。从制度建设方面考量，除了降杠杆之外，还应该在完善IPO制度和注册制等多方面继续努力，以平抑股市中可能会出现的泡沫。

提高融资保证金比例 意在防范风险和保护投资者

证券日报朱宝琛

两融余额的快速增长再度引发了监管层的警觉。为进一步加强对融资融券业务的风险管理，促进融资融券业务长期平稳发展，日前，沪深交易所融资融券交易实施细则进行了修改，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%。

融资保证金比例，是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例。融资保证金比例决定了客户融资买入交易的杠杆率。

近期，随着市场回暖，融资规模和交易额再次快速上升，部分客户追涨行为明显，融资买入涨幅高、市盈率高等高风险股票金额较大。数据显示，截至11月10日，融资余额约1.14万亿元，与9月30日最低值9041亿元相比，增长26%；在交易量方面，10月份日均融资交易额约1020亿元，较9月份增长76%，增速明显。特别是11月份以来，日均融资交易额1374.65亿元，较10月份增长35%，占A股交易额的比例也由11月2日的10.7%上升至11月9日的14.2%。

另外，统计数据显示，截止到11月12日，沪深两市融资余额已实现“八连升”，达到了1.16万亿元，较9月30日9000亿元左右的水平，增加了2000多亿元，几乎平均每个交易日增加近百亿元。而伴随着融资余额快速增长的是，融资客买入越来越多的高市盈率股票，集中持有单只股票的风险也越来越大。

在此背景下，上海、深圳证券交易所修订《融资融券交易实施细则》，适当提高融资保证金比例，降低新开仓融资合约杠杆水平，有利于防范系统性风险，保护投资者合法权益，促进市场持续健康发展。

对于融资快速增长，我们应该理性看待。一方面，这会有正面积极的作用，推动了市场的反弹；另一方面，融资融券毕竟是把“双刃剑”，杠杆交易背景下，方向选对了会提升收益率，反之则会造成损失的放大。6月份以来的股指暴跌中，很多投资者被强制平仓，教训深刻。

笔者认为，面对融资余额不断提升这一现状，监管层果断做出决定，提高融资保证金最高比例，修改交易规则降杠杆，是未雨绸缪之举，更能有效地引导投资者理性投资，防范市场风险，是对投资者的保护。

值得关注的是，此次融资保证金调整仅限于新开融资合约，调整后的实施细则实施前已存续的融资融券合约仍按照调整前的相关规定执行，投资者不需要因此次调整追加保证金或平仓。这体现了管理层对市场的呵护。同时实施时间不是本周一，而是下周一，也给了市场一个合理消化预期的空间，有利于市场的稳定。

最后，有必要再提醒一下，不管是券商还是投资者，都要理性看待杠杆的“双刃剑”效应，并对此要有清醒的认识。

对有经验的投资者而言，笔者认为可以适当参与杠杆交易，但必须量力而行，切不宜盲目使用杠杆，要提高风险自担意识和自我保护能力，摒弃炒差、炒小、炒概念和赌博式炒股等投机行为；对券商而言，要完善投资者适当性管理，控制好“高风险、高杠杆及高负债”，同时，要兼顾市场和公司的情况，不向不适当的投资者推销投资工具。

交易所降杠杆：融资保证金比例提至100%

每日经济新闻

在融资融券市场逐渐回暖之际，11月13日沪深交易所双双发布通知，对两融细则进行修订，11月23日起将融资保证金的最低比例由之前的50%提高到100%。

截至11月12日，沪深两市的融资余额为1.16万亿元，与今年2月10日的数据相当。9月30日~11月12日，资金净流入789只标的。有机构表示，这无疑是在降杠杆，管理层意在呵护慢牛行情。

融资余额日均增长百亿

同花顺iFinD数据显示，随着A股行情的回暖，两融行情也快速升温。截至11月12日两市融资余额达1.16万亿元，连续15个交易日站上万亿关口，融资余额连续7个交易日实现环比增长。从9月30日的9000亿元左右，到11月12日的1.16万亿元，平均每个交易日增加99.7亿元。

两融回暖从开户数据上也能看出来。截至10月底，开立信用证券账户的投资者数量为390.03万户，已经超过7月初时的380.09万户。

《每日经济新闻》记者注意到，9月30日~11月12日，共有789只两融标的实现了资金净流入。其中，增幅最大的是铜陵有色。9月30日，该股的融资余额为1.36亿元，而11月12日时的融资余额则暴增至13.44亿元，增幅达888.99%。此外，中国中期也颇受融资客青睐。

至于“融资余额占流通市值比例”这一数据，11月12日较9月30日提升较多的有中国中期、卓翼科技、风帆股份、炼石有色、德力股份、昆药集团等，这些标的的增幅都在5个百分点以上，其中，中国中期增加了9.39个百分点。

融资保证金最低比例翻倍

就在两融市场逐渐回暖之际，11月13日沪深交易所双双发布通知，对两融细则进行了修订。

上证所公告显示，为进一步加强对两融业务的风险管理，促进两融业务长期平稳发展，经证监会批准，上交所对《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）》第三十八条进行了修改。具体如下：“第三十八条投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%。融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格）×100%。”据悉，本次《细则》修改实施前尚未了结的两融合约及其展期，仍按照修改前的相关规定执行，该修改自2015年11月23日起实施。

深交所的公告类似。

《每日经济新闻》记者注意到，沪深交易所在修改《细则》之前，投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例为50%，也就是说修改后融资保证金的最低比例提高了一倍。举例来说，当融资保证金比例为50%时，客户用100万元的保证金最多可以向证券公司融资200万元买入证券，该笔融资交易的杠杆倍数为2。而当融资保证金比例提高至100%时，客户用100万元的保证金最多只能向证券公司融资100万元买入证券，此时融资交易的杠杆倍数为1。

券商：意在慢牛

对于此次修订，证监会在11月13日的例行新闻发布会上作了详细说明。证监会新闻发言人张晓军表示，近期，受多种因素影响，市场回暖，融资交易额快速上升。在此背景下，上海、深圳证券交易所修订《两融交易实施细则》，适当提高融资保证金比例，降低新开仓融资合约杠杆水平，有利于防范系统性风险，保护投资者合法权益，促进市场持续健康发展。此次调整仅针对新增融资合约，规则实施前已存续的两融合约仍按照修改前的相关规定执行。现存融资合约不需要因此次修订立即了结，合约的金额和期限不受影响，也不需要追加保证金，合约到期时可以按照相关规定和合同约定进行展期。同时，给予各证券公司一周时间做好相关技术系统准备工作，于11月23日起正式实施。

微信上广泛传播的申银万国策略的点评是，“不用过度恐慌！原来情况很难用足1：2的杠杆，大部分融资客户都在1:1以下，当前如果维持担保比例和平仓线不发生太大的变化，仅仅影响很小一部分杠杆略高于1:1的客户，所以一定程度上可以看作制度漏洞的修正，同时微降杠杆。持续关注交易所和各大券商对于维持担保比例和平仓线的规定，引导慢牛意图的逻辑并没有证伪，一定注意要慢。”

中金公司的快评显示，重大修改是监管层未雨绸缪。其认为，监管层主动降杠杆，未雨绸缪，降低了融资可能继续上升带来的相关风险。其还表示，6月~8月监管层为稳定市场采取了一些非常规的稳定市场的措施，预计随着市场逐步稳定，这些非常规的措施有望逐步退出，比如IPO重启以及融资规则的修改，未来还有包括大股东减持的限制等。

招商证券则认为，融资保证金比例提高至100%之后，考虑持有股票还需要打折才能冲抵保证金，实际的杠杆上限为1.7倍。这一调整对“两融”客户来说影响巨大，硬生生砍掉一倍杠杆，假设融资标的涨幅20%，极致杠杆下(按蓝筹70%的折算率)可获得接近50%的收益，如果按100%的保证金比率收益率变成34%。招商证券分析，从场外清配资到场内降杠杆，监管层正在试图通过降低杠杆率来平抑市场的波动，实现慢牛。

券商早已加强风控

《每日经济新闻》记者注意到，实际上虽然此次修订将融资保证金最低比例从50%提高到100%，提高幅度较大，但实际上在此次修订前，不少券商出于提高风险控制意识，其融资保证金最低比例多高于50%。

南方基金首席分析师杨德龙在接受媒体公开采访时表示，事实上多数券商的融资保证金比例控制在70%~ 130%，这一规定确实对券商会有些影响，但是并不大。13日盘中已经传出此消息，但券商股走势相对坚挺，说明市场理解这一措施是控制风险不是打压市场，对短期市场走势会有影响，预计后市会先抑后扬。

《每日经济新闻》记者在长江证券的公开信息上看到，截至11月15日，该券商的融资标的保证金比例最低的都是60%，为ETF品种；浦发银行等安全系数较高的也为60%；中科英华、宝硕股份、吉恩镍业等的保证金比例为100%；创兴资源、盛和资源等为110%；立思辰更是高达115%。

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