金融监管版本升级

陈秀月

11月20日，证监会官微称，前期暂缓发行的28家首发工作中已经进入缴款程序的10家公司，将重启新股发行。此前的11月6日，证监会表示，目前股票市场已进入自我修复阶段，年内将恢复IPO，有利于增加市场活力。同时，并对新股发行制度机制的进行进一步完善。

解除了长达4个月的IPO限制，这一举措在德意志银行战略分析师Yu-liang　Chang看来具有象征意义，“标志着A股危机管理模式得而结束。”

不少人也将IPO的重启视为监管努力推进资本市场市场化的重要信号。“IPO重启会带动新三板分层制度的加快推出。”民生证券研究院执行院长管清友认为。11月20日，证监会发布进一步推进新三板发展的若干意见，拟提出分层机制。

同时，上海证券分析师虞婕雯认为，监管层在新股发行制度上进行了修订，也在为渐行渐近的注册制进行了铺垫。“中国资本市场的发展现在应该说到了一个非常严重的关口，从来没有像今天这样，中国的资本市场及其监管面临一个重大的转型，中国未来的市场将有大变革。”11月18日，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在《财经》年会上表示。

救市政策的进与出

6月份股市剧烈调整以来，监管层采取了一系列救市措施，成败备受关注。国泰君安分析师任泽平8月初在研报中指出，股市暂时企稳，但还不能说取得完全成功。救市措施退出和灾后重建可分四步走：第一步，尽快去杠杆，规范杠杆融资发展。第二步，解除行政管制手段，恢复市场正常运行，如重启IPO，取消对正常套保和减持的限制。第三步，推动一系列改革，包括注册制、发展机构投资者等，促进资本市场持续健康发展。第四步，政府平准基金退出要等待条件成熟。

自2015年6月15日起，A股市场急速下跌，至7月8日，短短20个交易日，上证综指跌幅为32%，中证500指数跌幅42.8%，期货市场也跟随现货市场大幅下跌。

通过本次股市的“异常波动”，暴露了中国资本市场的不成熟和不完善，以及证券市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。因此，尽管本轮股市暴跌未对中国金融体系造成系统性风险，但是不少市场人士认为，监管迫切需要反思，并从制度上找原因。毕竟，在股市大幅波动以及救市过程中暴露出一些金融监管体系方面的不足，以及监管部门对危机处理经验的不足。

多部门协调采取了措施，救市方式之多、力度之大，创中国股市有史以来之最。主要措施包括：第一、流动性提供措施，包括6月27日降准降息、6月30日逆回购的开启、7月6日央行对于证金公司无限提供流动性支持的承诺。第二、稳定市场信心措施，例如证监会规定6个月内高管不得通过二级市场减持、上市公司推送“五选一”利好、国资委要求央企不减持等。第三、直接以资金介入救市。包括证券业2100亿资金、基金业1200亿定制基金入市、证金公司直接持股等方式入场救市。第四、供需关系调节，包括暂停IPO和再融资。第五、限制做空操作，包括更改做空保证金规则、融券交易变更为T+1等。第六、打击恶意操纵，主要措施是公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指期货的线索。

10月中旬，中国央行副行长易纲指出，股市大幅波动基本上已经结束，对中国实体经济影响有限。中国将评估和改善市场监管框架，加强监管，并且在适当时机采取措施恢复市场正常运行。

华泰证券研报认为，未来证金的减持以及之后的退出会温和有序，可控可调，不会造成市场大波动。据华泰证券数据，11月12日证金控盘的公司家数（前十大股东包括中国证券金融股份、中央汇金投资、中证金融资产管理计划）达到1145家。红十月初期，证金控盘的公司家数有1169家。10月起证金不再增持，10月上半月减持贵糖股份、闽东电力、金隅股份、深天地A等10只股票；11月（上半月）继续减持海南航空、蓝星新材、攀钢钒钛、高盟新材、三全食品等14只股票。证金救市前只在两家公司位列前十大股东,分别是中国石化和中国人寿。

呼吁多空平衡

当股市遭遇流动性危机时，监管的应对之策是由证金公司直接入市购买股票托市，央行提供“无限流动性”支持。

流动性危机之后，不少机构人士呼吁应尽快改革股票现货市场T+1制度和涨停板制度。现行的涨跌停板、T+1交易等制度，助长了风险的积累，切断了交易风险及时释放链条，损害了市场流动性。

一位券商人士指出，涨跌停板的放开需要一个更加健康、理性、成熟的资本市场。因此，在完全放开涨跌停板制度前，要先做好对投资者风险意识的培养、提高机构投资者占比、提高上市公司信息披露透明性、完善个股做空机制。

目前，现货市场多空不平衡、A股尚未推出个股期权。仅有的现货做空机制——融券实际操作难度很大，由于股东借出券让其他投资者卖出将导致股价下跌，损害股东利益，因此股东不愿借出券，导致无券可融，融资余额显著高于融券余额。

T+1与涨跌停板交易制度导致当日买入的投资者无法选择卖出。在个股大量跌停、大量停牌、流动性严重不足的情况，股指期货成了唯一的逃生通道。然而目前境内股指期货市场只有沪深300、上证50和中证500三个品种，难以满足投资者的风险管理需求。“股指期货没有很好的发挥风险管理功能，投资者难以有效对冲现货市场未来的价格波动风险。”吴晓灵指出，如果有多空制约机制，会减少波动的幅度，缺乏制衡的市场波动必然会被放大。

9月7日晚，沪、深交易所和中金所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制，三大交易所发布交易规则修订并公开征求意见。民生证券分析师张媛指出，虽然在此之前中金所已经接连出台限制大单交易、提高保证金等防止市场过度投机的措施，但是“熔断机制”的正式亮相，意味着卖空行为已经触及到监管层容忍的下限。

有券商人士认为，在市场制度本身原来不具备自我均衡能力的情况下，在市场失灵，快速无量下跌的状况下，适当采取抑制做空的监管措施也是无奈之举。以散户为主的投资者结构让市场恐慌情绪极易蔓延，趋势性暴跌难以避免。更加糟糕的是，国内A股并没有“熔断机制”这一“冷却剂”，因此造成投资者蜂拥而上的做空或者出售股票。

张媛也认为，中国证监会及时应对当前市场问题，快速提出指数熔断机制，值得肯定，主要是为了控制系统性风险。建议监管层对金融危机期间各国卖空监管的其他重要措施加快研究，如加强卖空申报、对于提供流动性的卖空行为进行豁免，有备无患，择时而动，力求有效果的卖空监管。

这些限制性措施让许多量化对冲基金难以存活。记者接触的一家私募机构因此中断了发行高频策略产品的计划，公司的资管规模也因此增长缓慢。

华泰证券研究员薛鹤翔认为，股指期货目前不是影响市场行情的重要变量，期指市场政策将逐步恢复正常。

监管改革之路

在利率市场化改革之下，金融混业早已大势已成。金融机构业务范围扩大，机构间的业务合作与交叉经营越来越多。

在此次行情中，多样化的集合投资产品成为股市增量资金的重要来源，具体包括了公募基金、私募基金、信托，以及通过信托、券商、基金子公司发行的产品绕道进入股市的非机构性银行理财产品。有券商人士指出，各类集合投资计划的风险管控标准不一，风险敞口可能已经跨越了原有的业务范围。

光大证券分析师徐高认为，在金融混业经营快速发展之时，很多新兴业务难以被划分到个别的监管机构，因而容易出现监管的漏洞。这是分业监管的主要弊端。金融集中监管则能改善这个问题，实现对金融体系监管的全覆盖。同时，集中监管也能降低监管成本，提升监管效率，发挥监管中的规模经济和范围经济。“这次市场之所以出了这么大的问题，很重要的是监管失职，或者说监管独立性不够。”吴晓求认为，股市波动之后，预示整个监管体系要发生重大变化。“现在我们反思现行的监管体系，正在构建一个超级监管体系。”

现阶段我国金融监管部门协调机制还并不完善。在本次股灾中，金融分业监管模式的弊端被不少人诟病。券商人士指出，“三会”之间缺乏协调，无法对金融控股公司和交叉性金融业务进行有效监管；另一方面，“三会”和人行之间缺乏协调沟通，对于监测金融风险和实施救助方面，无法为中国人民银行提供有效信息。

徐高指出，考虑我国现实，无论是2013年的钱荒，还是今年股市的异常波动，都表明了货币政策和金融监管之间深度协调的必要性。在此背景下，将央行与金融监管机构整合起来更为有利。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松撰文指出，中国以及全球金融监管的演变历史表明，金融监管改革程度不同地呈现危机推动与问题导向特征：在金融体系相对稳定时期，金融监管部门通常没有足够的动力和压力推进监管体制的改革；而在金融市场动荡后，监管机构通常会对市场动荡中暴露出来的问题加以反思，并针对性地加快金融监管改革的步伐，提升整个金融监管体系应对市场波动的能力。

全国人大常委会委员、财经委副主任吴晓灵在《财经》年会上发言称，本次股市异动的深层次原因，从宏观看，反映了对转型改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。从制度看，股市异常波动反映了资本市场基本制度的缺陷和监管制度的缺陷。主要体现在杠杆交易的过渡、无序以及监管不完善；多空机制不均衡，失去了市场自我平衡的能力；股市缺乏有效的熔断机制；新股发行制度的缺陷；中国投资者结构不合理，散户化倾向严重。因此，吴晓灵建议，要加快《证券法》的修改，为资本市场的发展奠定法制基础；构建中国多层次资本市场；加强投资者的保护。按照机构监管与功能监管，也就是行为监管，相结合的原则和宏观审慎管理与微观审慎相协调的原则，构建与现代金融市场相适应的框架。