2016年A股：改革打好“歼灭战” 有“破”有“立”

【兴业策略】投资要点

宏观新常态延续：利率低、经济差、资产不便宜

——全球主要经济体将持续面对的新常态是复苏乏力、债务高企、低利率、人口老龄化。2016年中国经济继续“出清”，降速转型、货币宽松将是常态。

——2016年A股行情仍是泡沫市，需提防的黑天鹅是美联储超预期收缩。

2016年A股行情主要矛盾：改革打好“歼灭战”，有“破”有“立”

——改革加力、有破有立，有望成为影响A股行情节奏和结构的最大变数。——首先，2016年较长阶段行情非常不稳定，波动市。供给侧改革定点爆破债务风险和信用风险，加速去产能和“僵尸型”企业破产，导致风险溢价提升。

——其次，2016年行情体现为结构性泡沫此起彼伏，结构市。为构建“有破有立”新格局，2016年财政政策将加力托底，资金成本有序降低，使得2016年系统性风险可控。“破旧”以提高效率，“立新”驱动新供给、孕育新希望。

2016年A股行情特征：“被利用”、“有管控”的震荡市行情

——“被利用”即股市服务实体经济、优化资源配置。借鉴1996-2001年为国企改革服务行情，2016年上半年可能仍处于类似1998年箱体震荡行情。

——“有管控”即双向扩容、行情稳中求进。股票扩容力度强于2015年，而增量资金比2015年弱；证金公司为代表的国家队保持对行情较强管控力。

投资策略：打好“歼灭战”，积极择时+优化结构

——策略建议：打好“歼灭战”。（1）主动择时，仓位灵活，集中优势兵力进行重点进攻，把握好阶段性行情。（2）充分衡量风险收益比，方能获得超额收益。切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。（3）值得精选的结构性机会，仍集中在转型和改革的领域。

——“立新破旧”淘金四大领域：（1）科技股——继续淘金TMT，唯“新”“炫”不败；（2）现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等；（3）“新股”相关机会——新股、次新股；价值股的配置价值受益于“打新”；中概股回归及海外并购等；（4）政策主导型机会：有立、有改、有破，新投资（13.5规划、海绵城市、智慧城市、新能源汽车等）+国企改革（并购重组）+周期股反弹。

前言：关于报告题目

A股市场依然处于“新兴+转轨”，特别是近几年经济降速转型、流动性宽松的背景下，A股市场的博弈特征更强，行情波动性更大，投资A股和进行战争更相似，战争的本质是保存自己消灭敌人，投资要保值增值。

2016年我们用“歼灭战”来勾勒A股市场，重点想表达几点意思：

首先，不必过度关注指数，震荡市概率大，而要做好交易、把握波段机会。歼灭战在作战指导思想上，不以保守或夺取地方为主要目标，而以歼灭敌人有生力量为主要目标，以运动战为主。

其次，2016年的不确定因素更多，需要更重视风险收益、主动择时。歼灭战是贯彻积极防御战略方针的主要手段，灵活主动。

第三，2016年需要优选结构性机会、反复折腾。歼灭战主要特点是每一战必集中绝对优势兵力，采取包围迂回战术，在运动中各个歼灭敌人。

第一部分：利率低、经济差，这种全球新常态2016年将延续

2016年全球延续经济低迷、低利率的格局，并可能是未来数年的常态。过去七年主要经济体的经济复苏主要是依靠债务扩张，如今，基准利率处于历史最低水平、资本过剩，而债务高企，再加上日、欧、中、美等国的人口老龄化问题日益严重，都在中期制约经济复苏的动能。要摆脱这种格局，需要等待新一轮生产力飞跃。

兴业证券研究所

2016年中国经济处于“出清”和转型的关键阶段，货币宽松是常态

2016年货币宽松仍将是常态。在传统经济尚没有被充分“出清”的背景下，企业投资意愿弱、固定资产投资完成额和工业增加值持续下行，PPI深度通缩，CPI低位徘徊，因此，央行通过连续降息降准并使用多种货币工具应对经济下行。虽然中国流动性环境已经处于08年底以来最充裕的阶段，但是考虑到“宽货币”仍未有效地传导至实体，2016年的“利率走廊”仍将有序下降。

兴业证券研究所

2016年A股行情仍是泡沫市，优质资产价格不便宜将是常态

超宽松的货币政策推升了发达经济体的资产价格。一方面，欧美日等全球主要股市指数的估值均已偏贵，远超历史均值。另一方面，低利率环境催生了硅谷的风投盛宴，科技类初创公司的估值大幅升高，估值10亿美金以上的初创公司被称为“独角兽”，目前132家进入“独角兽俱乐部”，而2014年初仅有43家。

兴业证券研究所

在低利率、经济低迷、优质资产价格不便宜的全球背景下，A股市场成为追逐高风险高收益的资产优选配置渠道。从全球范围来看，各类资产2015年的回报率不尽如意，尤其是以美元计的回报率。海外各类公募基金2015年所录得的收益率中位数均明显低于过去3年或5年的年化收益率。2015年初至11月20日，欧洲50指数上涨8.9%，以美元计的回报率仅-3%。

兴业证券研究所

中国的大类资产配置在“钱多、经济低迷”的背景下，逐步集中到债市、股市以及部分区域楼市等少数资产，反复炒作、泡沫此起彼伏，2016年将继续这种格局。过去几年，随着实体经济的回报率持续下降，实体经济对于资金的吸纳能力下降，优质资产匮乏，同时，流动性持续放松、无风险收益率持续下降，导致大量资金追逐少量的热点，滋生资产泡沫和轮动。

兴业证券研究所

2016年A股市场的“泡沫市”特征仍将是常态，至少在货币宽松的常态下，估值体系不会回到熊市状态，但是，阶段性风险偏好的变化会引发行情震荡。经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣对中国转型和改革成功的梦想投资股市，这本身是一种全民创业。而监管者则期待慢牛、长牛，适度的估值泡沫下的财富效应有助于吸引社会财富配置股市，有助于充分利用资本市场推进改革和转型、创业和创新，同时，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大时就“挤小”，然后再“吹大”。

2016年货币宽松常态下的黑天鹅——美联储收缩节奏超预期？

全球经济复苏不同步，主要经济体的货币政策将明显分化，不确定性在于美联储紧缩是否会超预期？2016年美联储加息，而其他主要经济体保持宽松货币政策，全球流动性大概率会保持宽松。但是黑天鹅是美联储加息节奏超预期，毕竟当前美国失业率已经显著下降，工资增长开始加速，2016年油价反弹将是隐忧。

兴业证券研究所

2016年人民币定价机制将更市场化，双边波动幅度将进一步扩大，系统性风险可控，但美联储如果超预期收紧，阶段性人民币贬值预期会影响投资者风险偏好。建议关注离岸/在岸人民币汇差和在岸人民币成交量两个指标。

兴业证券研究所

第二部分：有破有立，转型、改革步入深水区

2016年最大的变数——改革加力，有破有立

2016年供给侧结构性改革发力、有破有立的概率提升。2015年11月10日中央财经领导小组会议提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。与2014年中央经济工作会议在需求端着墨较多不同，2016年供给侧结构性改革被放到重要位置。人口结构拐点和经济转型使得就业形势大大好转，为改革实现突破提供了良好的社会环境。

兴业证券研究所

兴业证券研究所

改革“破旧”带来变数，导致2016年行情非常不稳定、波动市

2016年存量产能的出清，势在必行。近几年产能增量已自发收缩，但调整过于缓慢。制造业投资增速自2012年中期以来持续下滑，从2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是设备利用景气指数显示产能利用率没有改善。经济转型过程中，传统行业需求增量甚微，仅仅是产能增量的调整无法扭转供需格局。

兴业证券研究所

过剩产能迟迟不能“出清”带来的不利影响是，经济的增长越来越依赖于债务的增长，而且过剩产能行业占用信贷资源对新兴产业产生挤出效应。根据债务占GDP比重，中国私人部门的杠杆率已经很高，日本、欧元区、美国等在出现危机前私人部门的杠杆率水平在140%-220%之间，而中国的该项指标已经达到159%。

银行资产负债表恶化，“加杠杆、依赖负债驱动增长”模式难以为继。从商业银行来看，2015年Q3不良贷款生成率快速上升，上市银行拨备覆盖率从2013年接近300%快速下降到183%，接近150%的监管线。

兴业证券研究所

2016年企业债务违约风险提升。发债企业的数据显示，2015年中期EBITDA不能弥补利息支出的比例已经超过10%。2016年伴随经济继续疲弱、大宗商品价格下跌带来的成本下降因素消失，企业盈利可能更加恶化，债务违约风险上升。

兴业证券研究所

总结来看，2016年供给侧结构性改革动真格——主动去产能、定点爆破债务风险，这种情景出现的概率较大，如此，短期“僵尸型”企业破产、经济下行压力加大、风险溢价上升，但有助于去产能、去杠杆、提高效率，显著提升中长期的信心。正如1996-2001年，通过破产、兼并收购消灭过剩产能，企业单位数和企业从业人员数量都出现明显下降，最终，工业企业产能利用率触底回升。如果继续只打麻药不动手术，短期有利于资产泡沫，但长期债务问题积累，最终代价更大。

兴业证券研究所

“立新”带来希望，有助于2016年孕育结构性行情、结构市

供给侧结构性改革，“破旧”以提高效率，“立新”孕育新希望。一方面，加速存量出清、将资源要素从产能过剩、需求增长放缓的产业释放出来；另一方面，关键是加快培育新的增长动力，引导资源要素流向新消费，增加新供给。

兴业证券研究所

为了构建“有破有立”的新格局，2016年财政政策将加力托底

中国政府有实力继续加杠杆，为改革提供相对稳定的经济环境，帮助企业去杠杆。中国政府总的债务率与国际水平相比，仍处于相对安全的水平。2014年末政府债务/GDP估计为58%，其中，地方政府38%，中央20%。

兴业证券研究所

中央政府对财政投资的影响力大大加强。首先，地方政府负债受严格管理，土地市场低迷影响地方政府收入，未来不排除继续提高地方债务存量置换额度。第二，政策性银行成为稳增长的新主导力量。第三，财政赤字可能继续扩大。

2016年财政投资加力的方向将兼顾“稳增长”和“调结构”。拓展基础设施建设空间——实施重大公共设施和基础设施工程；实施网络强国战略，加快构建高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础设施；加快完善水利、铁路、公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基础设施网络；完善能源安全储备制度；加强城市公共交通、防洪防涝等设施建设；实施城市地下管网改造工程。

为了构建“有破有立”的新格局，2016年有序降低资金成本

2016年流动性环境，一方面，“托底”意味着为了把经济运行保持在合理区间，防止经济失速，从而，流动性环境整体将维持宽松；但另一方面，“适度扩大总需求，着力加强供给侧结构性改革”也透露出淘汰落后产能、处置僵尸企业的意图。

2016年，流动性边际改善将放缓，“托底”经济的同时，不会过度放水以至于妨碍市场的有效出清。2015年以来央行5次降准，5次降息，1年期存款基准利率降至1.5%的历史新低。2016年在低基数下PPI跌幅将收窄，通缩压力有所缓解；CPI将处于1%-2%的区间内，这将使得2016年降息的空间小于今年，可能只有2、3次。此外，降准效果也将受到外汇占款下滑、货币乘数下降等因素的干扰。

兴业证券研究所

第三部分：A股市场“被利用”、“有管控”的行情

A股市场充分发挥服务实体的功能，借鉴1996-2001年

借鉴1996-2001年行情，当年经济低迷，股市服务实体经济主要体现在为国企改革服务。过去一年多，我们反复提醒这几年的行情可对比1996年到2001年的行情逻辑，可以借鉴当年行情的节奏即“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点涨到1997年5月初1510点。第二阶段，1998、99年的盘整，除了初期调整30%之外，指数总体是震荡市，但结构性行情很强——为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮趋势性行情。2016年上半年可能仍处于类似1998年箱体蓄势、结构行情。

兴业证券研究所

2016年A股市场服务实体的需求更加强烈。为经济改革和转型服务，特别是为改善企业盈利环境服务。2016年经济继续处于降速调整期，需求依然疲弱，叠加成本改善的贡献下降和投资收益的贡献下降，企业盈利环境比2015年更艰难，非金融上市公司净利润预计将零增长或者负增长；银行受到息差下降和不良上升的影响，预计净利润也将同比下降。

兴业证券研究所

过去几年，在充分利用资本市场的融资功能方面，创业板公司可作为典范。和主板濒临收入下滑的窘境截然不同，创业板收入增速从2013年Q2起连续9个季度保持在20%以上，2015年Q3同比增长30%，加杠杆扩规模和持续扩张的需求形成正反馈，持续利用并购推动业绩高速增长。

兴业证券研究所

2016年股市双向扩容，行情有管控、稳中求进

要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场

——习近平2015年11月10日于中央财经领导小组第十一次会议

第一层面，股票供给——扩容的力度预计2016年将大于2015年

首先，2016年注册制、上交所的战略新兴板、以及“新三板”都将有显著的进展，以促进“大众创业、万众创新”战略的推进，从而将加大对于资金的需求。

其次，重要股东“减持禁令”将在2016年的年初失效，届时也将加大二级市场资金压力。救市期间，证监会7月8日发布公告，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5％以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2015年7月至今，上市公司股东合计增持1760亿元，2015年下半年共解禁1.25万亿，2016年将解禁2.27万亿。

兴业证券研究所

第二层面，资金供给——增量资金力度2016年稍弱于2015年

首先，银行理财产品和保险资金等为代表的负债驱动型资产，加大对股市的配置。

20多万亿银行理财产品在资本市场外守候，高达4%以上的收益率回报要求，迫使理财产品一方面降低收益率，另一方面将积极通过委托投资等创新方式，或者通过参与定增、并购等一级半市场，并分享A股市场的高收益。

2016年保险资金为覆盖成本而将在其大类资产配置中加大对权益类资产的配置。

兴业证券研究所

其次，居民财富向A股市场配置热情仍在。在实体经济疲弱的环境中，高收益资产稀缺，2015年初至今A股市场的赚钱效应明显，创业板为代表的各种A股指数涨幅也在全球资产配置中遥遥领先，有助于吸引居民财富继续配置A股。

兴业证券研究所

第三，从全球财富配置的角度，A股市场目前严重被低配，随着人民币国际化和中国资本市场对外开放，未来A股市场和债券市场都将迎来大扩容、大发展。长期来看，全球资产管理规模大约100万亿美元，如果未来中国资本市场在全球的地位接近于中国GDP占全球的比例（约12%），那么约有10万亿美元向中国资产配置，其中绝大部分会配置在债券市场，也许有2万亿美元最终配置到A股市场。中短期看，2016年MSCI、深港通等对外开放有突破性进展，有助于吸引外资。

2016年深港通开通概率很大。

随着人民币加入IMF的SDR一篮子货币，2016年中国A股将可能早于每年一次的市场分类评审期（2016年6月），被纳入MSCI新兴市场指数。加入初期，可能吸引接近2000亿元人民币海外资金配置A股市场。FTSE方面也将会推进A股加入其指数体系。

第四，养老金入市将给股市带来千亿以上级别的增量资金，养老金作为长期资金有利于改善投资者结构，有利于资本市场健康发展。8月23日国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》标志着养老金入市开始推进。全国可纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元。按照《管理办法》合计不得高于养老基金资产净值的30%的规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的资金最高可达到6000亿元以上。

兴业证券研究所

兴业证券研究所

第三层面：“管控”行情的力量——证金公司为代表的“国家队”

股灾期间“国家队”巨额资金救市，进入近一半的上市公司的前十大流通股东。上市公司三季报股东数据显示，汇金、证金以及中证金融资产管理计划三季度末持股市值总计达到3万亿，较二季度末增加1.3万亿，合计持股个数达到1365只（出现在前十大流通股东名单中），覆盖A股近一半的公司，市值占全部A股的流通市值比例达到8.98%。

国家队资金退出是长期问题，因此在中短期是维护市场稳定的重要力量。8月14日证监会公告，今后若干年，证金公司不会退出，通过协议转让方式向汇金公司转让了一部分股票，由其长期持有。国际经验显示，救市资金往往不会短时期内迅速撤离，往往都需要4-7年，等市场重归繁荣之后再逐步退出。

兴业证券研究所

总的来看，2016年股市双向扩容，在“羊群效应”非常明显的A股市场，很可能表现为大箱体震荡、市场结构性泡沫此起彼伏。

兴业证券研究所

第四部分：投资策略——打好“歼灭战”

投资策略——打好“歼灭战”，积极择时+优化结构

2016年策略建议：打好歼灭战

首先，主动择时，仓位灵活，集中优势兵力进行重点进攻，把握好阶段性行情。

其次，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益。经历连续数年投资回报的“大年”之后，在A股市场大扩容的背景下，2016年大概率是个“小年”，切忌盲目乐观、盲目追涨杀跌，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

第三，值得精选的结构性机会，仍集中在转型和改革的领域。

行情大箱体震荡：一季度行情相对看好，二季度注意风险

相对看好2016年一季度行情。（1）经济刺激政策继续，财政加力，叠加降息降准。（2）改革的预期和舆论较强，有助于提升风险偏好。（3）博弈角度，业绩真空期，重要股东重获“减持”自由而有意愿做大市值；IPO重启，“炒新”热情持续升温。（4）从投资者仓位来看，目前绝对收益投资者的仓位不高，仍有提升的潜力。

行情的不确定性因素在于股市政策，特别是对于杠杆资金严格监管。融资余额11月底1.2万亿，若后续行情上涨和融资交易相互强化，那么股市政策将进一步管控杠杆，从而对行情产生一定的扰动。

兴业证券研究所

2016年二季度开始，行情不确定性增大，调整压力较大。不确定性因素包括：

“两会”之后，供给端结构性改革发力，有破有立，局部释放各种风险，包括，违约风险、信用风险、破产风险、银行不良资产风险等。

经济层面的不确定性加强，上半年经济增速继续寻底，房地产回暖趋势不确定性（330新政满一年后，基数上升导致销售同比下降）。

外部环境（美联储、欧洲等）不确定性上升（尤其是美联储每个季度末议息会议）。二季度开始，需要关注美联储的每次议息会议，及其对全球投资者风险偏好的扰动。特别是如果2016年原油价格出现阶段性反弹，将引发投资者对于美联储超预期收紧的担忧，加大全球金融市场动荡风险。

各种形式的股票扩容形成了累积效应。

兴业证券研究所

2016年值得精选的机会：立新+破旧

科技股——深入发掘成长股“新蓝筹”，寻找更新、更炫的机会，TMT依然是重点领域，比如人工智能、VR、互联网新应用，至少1季度有望保持热度。

现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等。

“新股”相关机会——新股、次新股；高股息率股票的配置价值；中概股回归及海外并购等。

政策主导型机会——有立、有改、有破，新投资（13.5规划、海绵城市、智慧城市、新能源汽车等）+国企改革（并购重组）+周期股反弹。

科技股：仍看好，虽然不知道明年炒什么，但唯“新”“炫”不败

纵观科技股近几年的表现，手游、大数据、车联网、虚拟现实等“你方唱罢我登场”。在网络发达、充斥微信自媒体的时代，新概念蔓延更加迅速，例如近期火热的虚拟现实，腾讯WE大会为其点火后，板块迅速被引爆后连续上涨。

2016年表现最好的科技股一定还是更“新”更“炫”的，但是，炒什么、怎么炒、何时炒从目前的视角都无法明确，有可能是成长股龙头走向“新蓝筹”，即科技股龙头过去几年的持续投入获得了重大进展从而提升股价，也有可能是全新的标的或板块，包括传统企业转型以及大量的新股中的机会。

从VR被热炒，我们可以管中窥豹，寻找线索，左侧布局孕育大机会的科技股。首先，腾讯对VR的布局意味着代表最前沿技术的产业巨头对其未来的看好，这轮虚拟现实行情的导火索也是腾讯在WE大会后宣布进军VR；其次，一级市场上PE/VC的投资为二级市场树立信心。2015年，VR是PE/VC扎堆投资的新风口；VR装置2015年只有零星出货量，而2016年Oculus、Sony、HTC等重磅产品将发布，总体出货量有望跃升至1400万台。

从产业巨头可能布局的新方向寻找更新更炫的投资机会。每年腾讯举办的WE（Way to Evolve）大会上，会提出产业资本关注的最前沿的思想和技术。今年主要提出人工智能、虚拟现实、飞行探索。另外，2015年10月21日白宫发布《美国创新新战略（New Strategy for American Innovation）》，重点强调了未来发展的九大战略领域，包括先进制造、精密医疗、大脑计划、先进汽车、智慧城市、清洁能源和节能技术、教育技术、太空探索和计算机新领域等。

从PE/VC的投向寻找投资新风口，继续淘金TMT行业中高成长的细分子行业。2015年，VC、PE投资案例数排名前三名分别为互联网、电信及增值服务、IT；重点投资的子行业包括O2O、在线医疗、智能家居、车联网、在线教育等。BAT持续也在这些互联网消费场景布局进行整合。

兴业证券研究所

现代服务业：立足人口结构转变，迎接消费升级新时代

人口趋势决定现代服务业崛起，成为消费升级新趋势。首先，未来10年，45-54岁成为人口占比最高的部分，即社会的中坚力量“70后”人群进入人生中消费支出最高的阶段。第二，从消费结构上看，这一阶段对医疗保健、高端教育、家庭服务、娱乐等现代服务业的需求显著提升。

兴业证券研究所

根据产业发展趋势，现代服务业重点关注传媒、体育、旅游、教育。特别是，在这个成长空间大、确定性高的新领域，社会资本正在通过各类方式涌入，传统行业上市公司向这个领域转型、以及行业内的龙头公司通过并购等方式不断做大，都是值得关注的机会。

传媒：新内容、新技术、新模式层出不穷，网络剧、国产电影、动漫、手游等持续爆发，产业生态不断快速完善，投资机会重点关注IP运营、网络剧延伸、电影票电商等方向。

体育政策推进加速。2014年10月20日国务院下发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，目标是2025年体育产业总规模超过5万亿元。2013年我国体育产业总产出刚刚达到1.1万亿元。2013年体育增加值3563亿元，占GDP比例0.63%，低于全球整体1%的比例。

政策松绑、技术创新之下，幼教/ K12线上线下培训领域投资机会涌现。幼教领域向区域整合和线上线下延伸方向布局，在线教育由一级市场向二级市场火爆延伸，教育产业迎来发展良机。

旅游亮点在于出境游。近三年出境游人数增速在20%左右，远高于国内旅游11%的增速。伴随着消费升级和签证政策放宽，出境游市场高增长将继续。

兴业证券研究所

新股相关机会：次新股、“类债券”价值股、中概股回归及海外并购

首先，2016年“新股”和“次新股”热度高。2015年11月发布的新申购制度——“免费摸奖”式申购将掀起全民“打新”、“炒新”热潮。2015年新股上市后屡屡被热炒，次新股是全年表现最好的板块。2016年注册制有望推出，新股发行节奏将更密集。目前IPO排队企业共计600多家，板块分布上，创业板排队企业占比达到1/3，行业分布上，计算机、互联网、医药、环保等新兴产业占据较高比重。

其次，2016年价值股的配置吸引力提升。“打新”热潮有助于提升那些具有安全边际、下行风险小的价值股的投资吸引力。在市值配售的规定下，考虑到A股市场总体估值偏高，特别是中小盘成长股的波动风险巨大，因此，2016年投资者参与“打新”的话，将加大对下行风险小的白马绩优股的市值配置。我们筛选出2015和2016年股息率排名靠前的股票供投资者从中精选配置，但仍需当心价值陷阱。

第三，随着上交所战略新兴产业板开启，中概股乃至港股回归潮将加剧，引发海外并购的新机会，重点关注特别是科技、可选消费等行业的海外并购。截止目前2015年已有28家中概股宣布进入私有化进程，多数为互联网相关公司，包括当当、世纪互联、世纪佳缘、盛大游戏、奇虎360、陌陌等。海外公司私有化，将引发国内公司去海外的并购，特别是收购海外上市的中国资产。

兴业证券研究所

A股成长股的高估值，将继续为跨国收购创造良好的金融条件。2015年年度策略中，我们已经前瞻性地提出：人民币国际化的大背景之下，中国公司通过并购走向海外，从收购矿产资源，扩展为收购技术、品牌，甚至通过并购进入海外市场。实际上，2015年A股上市公司跨国并购交易明显增多，2015年1-11月新兴产业相关的科技和非周期性消费品的并购金额提升，周期性产业相关的工业、周期性消费品和能源的并购则出现下降趋势。

兴业证券研究所

政策主导型机会：有立、有改、有破，新投资+国企改革+周期股躁动

第一方面，有立——政府大力投入而产生的“新投资”机会，围绕“十三五规划”、海绵城市、地下综合管廊、智慧城市、新能源汽车等找机会。

（1）2016年财政政策将加大托底力度，围绕“13.5规划”，加力释放供给侧潜力，包括，增加公共服务供给、市政基础设施建设、信息基础设施建设等短缺的领域；投向新兴的、具有巨大带动效应、需要政府支持的新增长点。

（2）海绵城市与地下综合管廊，拓展基础设施建设新空间。政策不断推进：《关于推进海绵城市建设的指导意见》和《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》，设定了2020年海绵城市和地下综合管廊建设的目标。财政补贴和PPP模式解决资金来源后顾之忧：首批海绵城市试点3年将获至少231亿财政补助；地下综合管廊试点城市3年内建设的总投资351亿元中，中央财政投入102亿元。按住建部的方法测算，到2020年海绵城市建设总投资将达1.2万亿，每年的地下管廊投资额可达近万亿，市场空间十分广阔。

（3）智慧城市，拓展网络经济空间。十三五规划中提出拓展基础设施建设空间和网络空间，智慧城市与两者均有契合。2014年8月发改委等八部委联合发布了《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》，目前，我国已经先后发布了三批智慧城市试点，据统计，我国目前已经有超过500个城市在进行智慧城市试点，并均出台了相应规划，计划投资规模超过万亿元。

（4）新能源汽车在规划和补贴驱动下发展空间广阔。《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》中提出，到2020年，新能源汽车累计产销量超过500万辆，发展空间巨大。行业正处于爆发期，15年1-10月新能源汽车累计生产20.69万辆，同比增长3倍，带动产业链繁荣，特别是锂价暴涨。

兴业证券研究所

兴业证券研究所

兴业证券研究所

第二方面，有改——国企改革进入加速期，重点关注并购重组

国企改革设计图不断完善，国企改革实践加速推进。9月13日《关于深化国有企业改革的指导意见》发布以后，“1+N”顶层设计中的N项文件加速出台，包括混合所有制改革、国有企业功能界定与分类以及国有资监管体制等意见。截至11月6日，100余家国企上市公司处于停牌状态。四项试点改革公司方案都已基本设计完成；央企集团资产重组展开，军工行业密集公告收购集团资产或重组；央企合并的逻辑继续发酵，中远系和中海系公司停牌；地方国企改革加速，上海国企改革深入区级。

兴业证券研究所

国企改投资机会的主线在于并购重组。我们回顾90年代末以及2007年的国企改革，在资本市场上都反应为频繁的资产并购重组，区别在于每一轮并购重组的方向都围绕当时经济发展的主线。98年重组的目的是实现轻工业的升级，2006、2007年的重组则表现为重工业如钢铁、煤炭、有色等集团的资产注入和整体上市。

1998年历史的启示：“现在不搞破产，兼并和收购机制，产业结构是无法调整的。”“要建立破产机制，但要使一个企业破产很难，主要是要安置破产企业的职工非常难，所以最好还是让优势企业去兼并那些亏损企业。”(《朱镕基讲话实录》）

本轮的国企并购重组必然也将围绕着当前经济转型的方向，调整国有资产布局到战略性行业中，包括新型工业化、科技、消费以及金融等。在混合所有制的大背景下，企业和兼并重组可能不仅仅在国企内部，国企和民企间重组也会增多。具体可从以下三个方面寻找投资机会：整体上市、强强联合、资本运作的机会。

第三方面，有破——周期性行业躁动的机会

供给端收缩的逻辑驱动下，周期股2016年有一波躁动的机会。

情形一：2016年政策推动供给端剧烈收缩之后，周期性行业供需关系出现拐点，推动周期股反转。但是，从美国70年代末到80年代、日本70年代到90年代钢铁行业去产能的经验来看，从去产能到供需关系的实质变化往往需要数年的时间。

情形二：2016年上半年，供给端改革政策预期强烈、企业限产停产消息增多，叠加美联储首次加息后大宗商品价格反弹的时间窗口，推动周期股反弹。

我们判断，情形二出现的概率大，即周期股有段反弹。建议重点关注价格已经跌破成本线的锌、钨、稀土等行业，以及供给收缩叠加需求不错的锂、钴等行业。

首先，周期性行业自身已经进入产能加速出清阶段。

第二，国内供给侧结构性改革方向确定，提升产能出清预期。我们预期，在明年两会前后，关于供给侧改革、过剩产能退出的政策讨论将逐渐增多。

第三，美联储首次加息后是大宗商品价格反弹的时间窗口。从历史经验来看，美联储首次加息落地可能是美元阶段性高点的时刻，掣肘大宗商品反弹的因素消失，带来大宗商品超调后的反弹机会。

兴业证券研究所

兴业证券研究所