周末五分钟全知道：风险偏好下降中的“被动加杠杆”

1本周策略观点

本周的主要变化有：1、本周30个城市地产销售增速继续小幅下滑；2、国内工业品价格本周普遍持平或微涨，而海外大宗品价格普遍下跌；3、融资融券余额本周小幅回升1.6%至1.17万亿元，大股东连续第23周净增持。

上周我们在周报中提到，公募基金切身感受到“资产荒”的理由是近期保本基金发行和银行委外投资的规模明显增加。而本周我们又拜访了很多保险机构，他们又从另外一个角度反馈了“资产荒”的现象——很多保险机构反映最近保费收入增速较快，一个重要来源是发行的万能险、投连险等高收益保险产品，这些产品给客户的承诺预期收益一般都在6%以上。

针对这一现象，我们也向他们提出了的疑问——现在各类资产的收益率普遍都在下降，要获得6%以上的收益难度非常大，如何实现这一目标？就此问题，保险机构一般给我们两种回答：

回答一：虽然我也知道现在要实现6%以上的收益不容易，但目前保险市场竞争比较激烈，即使我不发这样的产品，一定也会有其他机构发，我们不能眼睁睁看着市场被蚕食，因此最终硬扛着也得发这种高收益产品。

回答二：目前各家保险机构的保费收入都增长很快，这些钱肯定会有一部分流向股市——要么是在公开市场直接买卖股票赚取差价收益（对单只股票的控股比例在20%以下），要么就是通过举牌的形式实现长期股权投资以赚取分红收益（对单只股票的控股比例在20%以上）。不管以上哪一种形式，都有望推动股市上涨，这样大家要实现6%以上的收益也就不在话下了。

不得不承认，以上保险机构的这两种想法，在近期的市场上确实得到了一定的验证。尤其是“宝能系”举牌万科的事件在A股市场持续发酵，使得越来越多的人相信保险资金还会大量进场。在这样的乐观预期影响下，上周市场整体的活跃度都明显提升。

但是我们并不打算现在就调整谨慎的观点，因为对我们来说，目前的保险资金入市是一种“杠杆错配”，背后隐藏着较大的风险——

1、对老百姓来说，在各类资产收益率普遍下降的环境下，既能保本保息还能带来“上不封顶”投资收益的“万能险”是一种远好于储蓄和理财产品的“最优避险资产”。为什么老百姓现在要争相购买万能险？原因在于他们发现目前股市已经没有上半年那么好赚钱了、房价也高得不敢下手了，但又不甘于将钱投向收益率越来越低的银行储蓄或者理财产品。这时候万能险作为一种既能享受人生保险、又能保障本金和一定的利息、最后还可能获得额外投资收益的产品，对老百姓来说是一种绝佳的“避险资产”。

2、但现在“避险资金”成了机构配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，这属于一种“被动加杠杆”，有较大的“资产错配”风险。推升今年上半年“疯牛”的资金有两大来源：一个是券商的“两融”余额大幅增加，另一个是各类场外配资最终通过券商提供的接口入市，可见主要的加杠杆主体是券商，并且杠杆资金普遍具有较高的风险偏好。而目前保险机构争相发行万能险等高收益保险产品，并最终投向股市，相当于是保险成为了新的加杠杆主体；而且购买保险的资金本身属于一种“避险资金”，用“避险资金”去配置股票这种“风险资产”，这明显存在错配。

3、在大部分资产的收益率都在下降的环境下，股市真的能“独善其身”吗？——对此我们持怀疑态度。看了上文的分析，可能有人会说“错配”就“错配”，大不了再吹一个“泡沫”然后爆掉，这样至少短期市场存在“泡沫2.0”的博弈机会。但我们认为，今年上半年的“泡沫1.0”，是在全市场资金的风险偏好整体提升的环境中出现的，因此杠杆资金入市后，其对手盘也是风险偏好型资金，大家一起推高了股价；但这一次场外资金的避险情绪已经很高，并造成了场内资金的“被动加杠杆”，待这些杠杆资金入市后，其对手盘的风险偏好可能已经明显下降，这时候要再推升一个“泡沫2.0”的难度会很大。我们认为未来更可能出现的情况是——股市收益率也会逐渐跟随其他资产一同下降，大家要做好过较长一段时间“苦日子”的准备，能持续赚钱的股市投资热点将越来越难把握。

2本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2015年12月18日周五，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨22.81%，相比上周的23.23%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨6.39%，月同比上涨10.39%，周环比上涨5.77%。

国家统计局公布的70城房地产销售价格数据显示，11月份新建商品住宅价格与上月相比，70个大中城市中价格下降的城市有27个，上涨的城市有33个，持平的城市有10个。环比价格变动中，最高涨幅为2.9%，最低为下降0.4%。与去年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有49个，上涨的城市有21个。11月份，同比价格变动中，最高涨幅为44.6%，最低为下降5.6%。

港口：11月沿海集装箱吞吐量1598.0万标准箱，同比增长1.48%，增速相比上月的-0.03%上升。

中游制造

钢铁：本周钢价上涨，全国库存小幅下跌，钢市供需矛盾略有改善。螺纹钢含税均价本周涨1%至1822元，冷轧含税均价涨5.14%至2454元。本周钢材总社会库存下降1.2%至889.81万吨，螺纹钢社会库存下跌1.4%至370.53万吨，冷轧库存跌0.84%至129.88万吨。钢铁毛利率本周涨跌互现，螺纹钢跌1.00%至-11.91%，冷轧涨6.54%至-20.54%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比持平。全国高标42.5水泥均价环比上周持平，为257元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为258.57元，中南地区保持不变为265.0元，华北地区保持不变为226.0元。

化工：化工品价格保持平稳，盈利能力微涨。国内尿素保持不变为1400.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1280元，PVC(乙炔法)涨0.11%至4660.71元，涤纶长丝（POY）跌4.03%至5960.71元，丁苯橡胶跌1.22%至8692.86元，纯MDI稳定在14650元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.13%至1083.57美元，国际纯苯跌5.68%至573.64美元，国际尿素跌1.79%至235.71美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌2.85%至390.46 元，太原古交车板含税价跌11.11%至560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.13%至359 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少13.05%至423.00 万吨，港口铁矿石库存增加2.39%至9429.00 万吨。国际煤价方面，截止2015年12月16日澳大利亚BJ动力现货价稳定在52.4 美元。

国际大宗：WTI本周跌2.50%至34.73 美元，Brent跌6.11%至35.05 美元，LME金属价格指数跌0.02%至2180.00，大宗商品CRB指数本周跌1.54%至172.16 ；BDI指数本周跌8.62%至477.00 。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨4.20%，行业涨幅前三为房地产(9.14%)、休闲服务(7.21%)和综合(6.84%)；涨幅后三为国防军工(4.04%)、家用电器(3.76%)和银行(2.47%）。

动态估值：本周A股总体PE从上周17.79上升到18.67倍，PB从上周2.22上升到2.33；A股整体剔除金融服务业PE从上周31.10倍上升到32.92倍，PB从上周3.10上升到3.21倍；A股总体总市值较上周上升4.82%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升5.45%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.81维持在本周1.81；创业板相对于沪深300的相对PE从上周5.07上升到本周5.31；创业板相对于沪深300的相对PB从上周5.29上升到本周5.50。

基金规模：本周新发股票+混合型基金份额为108.98亿份，相比上周的127.00亿份略有下降。本周基金市场累计份额净增加59.14亿份，上周为净增加134.90亿份。

RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为0.04%，相比上周的-0.55%上升。

融资融券余额：截至12月17日周四，融资融券余额11737.62亿，较上周上升1.62%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月11日周五，当周新增投资者数量34.88万，相比之前一周的33.86万增加3.01%。

证券市场交易结算资金：截至12月11日周五，证券市场交易结算资金余额2.05万亿，相比之前一周减少13.81%。

限售股解禁：本周限售股解禁201.38亿，预计下周解禁267.45亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净增持8.61亿，本周增持最多的行业是电气设备（67395.43万元）、食品饮料（10846.22万元）和传媒（9299.52万元）。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为142.61，上周A/H股溢价指数为142.60。

2.3 流动性

央行本周二和周四进行了规模分别为100亿元和300亿元的7天期逆回购操作，本周公开市场操作净投放资金为100亿元。截止2015年12月18日,R007本周上涨1.08BP至2.45%，SHIBR隔夜利率上涨2.8BP至1.816%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5BP至2.45%,珠三角涨5BP至2.50%；期限利差本周涨4.74BP至0.58%；信用利差涨6.13BP至0.81%。

2.4宏观经济

外汇占款：央行数据，11月末人民币外汇占款25.56万亿元人民币，10月末央行口径外汇占款余额为25.88万亿元，11月下降3158亿元，创下该口径史上第二大单月降幅。

2.5海外

美国：美联储数据，美国上调指标政策利率区间25个基点至0.25%-0.5%；美国劳工部数据，美国11月未季调核心消费者物价指数(年率)为2.0%，与预期持平，前值为1.9%；美国劳工部数据，美国11月未季调消费者物价指数(年率)为0.5%，高于预期，前值为0.2%；美国商务部数据，美国11月新屋开工(年化月率)为10.5%，高于预期，前值为-12.0%。

欧元区：欧盟统计局数据，欧元区10月工业产出(年率)为1.9%，高于预期，前值为1.7%；欧盟统计局数据，欧元区11月调和消费者物价指数终值(年率)为0.2%，高于预期，前值为0.1%.

日本：日本经济产业省数据，日本第四季度短观所有产业指数为9，前值为8；日本经济产业省数据，日本10月工业产出修正值(年率)为-1.4%，与前值持平。

本周海外股市：标普500本周跌0.34%收于2005.55点；伦敦富时涨1.67%收于6052.42点；德国DAX涨2.59%收于10608.19点；日经225稳定在18986.8点；恒生涨1.36%收于21755.56。

3下周公布数据一览

下周看点：美国11月个人收入(月率)；美国11月耐用品订单(月率)；日本11月失业率

12月21日周一：美国11月芝加哥联储全国活动指数；日本12月份月度经济报告

12月22日周二：美国第三季度个人消费支出物价指数终值(年化季率)；美国第三季度实际GDP终值(年化季率)；美国11月NAR季调后成屋销售(年化月率)；

12月23日周三：美国11月个人收入(月率)；美国11月个人消费支出(月率)；美国11月耐用品订单(月率)；美国11月新屋销售(年化月率)

12月24日周四：美国上周季调后初请失业金人数(万人)

12月25日周五：日本11月全国消费者物价指数(年率)；日本11月失业率。

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