美联储加息是香港市场短期绕不开的痛

信达证券胡佳妮

上周四，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，开启了近十年的首次加息。由于港币紧盯美元汇率，在美联储宣布加息决议后，香港金管局也在当日上午宣布跟随美国加息0.25%，这也是香港金管局近7年来的首次加息。

对比历次美国加息周期和恒生指数的表现就会发现，美联储加息周期与港股市场涨跌没有明确的相关性。在1988年至2006年的4次加息周期中，恒生指数两次上涨，一次下跌，一次震荡；从美元指数的表现来看，2000年以前美元指数与恒生指数走势多表现为正相关关系，而2000年以后美元指数与恒生指数表现多数时间呈现负相关关系。

不过与历次美国加息周期有所不同的是，美联储开启加息周期意味着2008年以来美国零利率政策和资本流出态势的终结，这将对香港和新兴市场股市的流动性产生负面冲击，而资金进出完全自由并由外来资金主导的香港市场对此反应尤为明显——2015年香港市场表现疲弱很大一部分原因也在于此。

随着三季度以来美国经济数据的走稳，市场对美联储12月加息基本达成一致预期，港股自10月下旬以来出现明显调整，截至12月16日加息前，恒生指数和国企指数较阶段性高点分别下跌了6.3%和11.2%，提前消化了加息所带来的负面影响。美联储加息靴子落地反而暂时缓解了市场的不确定性，加息决议公布后香港市场出现小幅反弹，恒生指数和国企指数分别上涨0.25%和1%。

港股的核心问题在于港股公司的主营业务多依赖中国经济，而港股的资金面则来源于以欧美机构投资者为主的外资。中美货币政策自2000年以来再度出现反向趋势，经济基本面也同样如此，这意味着从外资角度来看，港股估值的分子，即盈利水平呈向下趋势，而分母即无风险收益率水平趋势向上，因此，港股绝对估值水平中枢下移合情合理。如果进一步考虑人民币兑美元的贬值预期，而港币盯住美元，港股公司源于中国经济的盈利，也就是估值的分子还需再打个折。

按照市场普遍预期来看，2016年美联储加息步伐不会太快，并且很大概率会低于市场普遍预期的加息频率（4次），所以在短期内不必过度担忧流动性冲击。如果从上述角度分析，美联储加息和资产负债表收缩趋势一旦确定，外资对于港股估值的预期方向似乎也很难改变。

但另一方面，今年以来A股公司收购港股资产的案例越来越多，如广汇汽车收购宝信汽车、中国宝安收购国际精密等等，绝对估值的降低和相对A股的高折价使得港股成为A股产业资本眼中的金矿。对于大陆的个人或机构投资者来说，投资港股资产既能对冲人民币汇率风险，也能以更为低廉的价格购买与A股同股同权的资产。同一市场放在不同的投资者眼中似乎投资价值也出现了截然不同的解读。

目前港股的估值已经达到历史最低水平，且A股对于港股的溢价率居高不下。随着资本政策的逐步放开，沪港通扩容，以及未来深港通政策的落地，大陆资金和产业资本对香港市场的参与度将逐步提高，而A股与港股的估值亦将逐步收敛。在港股绝对估值极低的水平之下，这将成为未来港股市场发展的核心动力。

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