去产能4.0时代来临，信用风险凛冬将至(海通证券)

摘要：

11月以来，高层频频谈及“供给侧改革”，对待“僵尸企业”要狠下刀子，而12月召开的中央经济工作会议将“去产能”列为来年五大任务之首，这意味着去产能将进入全新的4.0时代，去产能攻坚战已经吹响号角！去产能经历了哪些历史进程，政策效果如何，哪些行业将首当其冲？市场对过剩产能行业谈虎色变，未来风险是否会继续恶化？对债券市场影响几何？本专题将尝试对上述问题进行思考。

去产能政策梳理。1）政策针对的产能过剩行业有哪些？纲领性文件中，钢铁首当其冲，水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。工信部自2010年起逐年公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，涉及18个行业。13年国务院公布五年内化解过剩产能的任务目标，曾属于过剩行业的光伏和风电两大行业未被列入。2）去产能进入4.0时代。去产能1.0时代：2006年至2009年，加快推进产能过剩行业结构调整；去产能2.0时代：2009年至2012年，着力于淘汰落后产能；去产能3.0时代：2013年至2015年，清理严重过剩产能；去产能4.0时代：2015年11月起，供给侧改革、进一步强调去产能、清理僵尸企业。3）去产能的主要方式？国务院出台纲领性的指导意见，工信部和发改委牵头，各部门、各地区具体落实去产能各项工作。国家从淘汰落后产能和禁止新增产能两大方面下手，出台多项政策措施，包括实施产能等量或减量置换，严禁新增产能，支持优势企业兼并、收购、重组落后产能企业等措施强力遏制产能过剩行业盲目扩张，以及价格手段等。4）去产能的效果何如？淘汰落后和过剩产能的国家总体目标均完成或超额完成，只有个别省份的部分行业未能按期完成当年任务。但由于新增产能更多，不少过剩行业的产能仍净增。从反映产能利用情况的有效指标——央行5000户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平看，国家化解产能有了一定的阶段性效果。从行业产能利用率数据看，化解产能过剩效果不明显。

产能过剩行业信用展望。1）2016年到期量大，二季度为到期高峰。钢铁、煤炭、水泥等行业信用债到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。这一方面是由于债券发行量不断扩大，另一方面，期限趋于缩短，短融超短融发行量提升，未来一年内到期的债券占比显著提高。2）债务偿还主要通过三条路径。第一是靠企业自身的现金流，这部分又分为存量和流量，存量即账面上积累的资金，体现为货币资金等流动性资产，流量为企业通过经营和投资等活动获取的现金流，体现为经营性和投资性现金流；第二是通过再融资来进行借新还旧，体现为筹资性现金流；第三是在难以偿债情况下依靠外部支持，包括政府支持、集团或股东支持、金融机构支持等，对国企而言以政府支持为主。3）现金流：无盈利支撑，好转难以持续。从自身存量现金流来看，产能过剩行业货币资金对短期债务的覆盖程度远低于整体水平。从自身流量现金流来看，产能过剩行业经营性现金流重新回落，投资性现金流压缩受限，自由现金流缺口仍存，无盈利支持的现金流好转难以持续。4）再融资：难度加大，恶性循环。过剩行业16年的再融资风险不容小觑，一方面来自于银行放贷意愿的持续下降。另一方面，受信用违约事件影响，债券发行取消或推迟发行的频率变高，过剩行业债券融资受阻。再融资难度加大会形成“信用风险上升→银行惜贷、债券难发→再融资能力下降，借新还旧难以为继→信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。5）外部支持：铁腕去产能，外部支持趋降。去产能居于五大任务之首，而去杠杆和去产能互为因果，降成本是去产能的必要条件，这意味着去产能或成为政府明年经济工作的重中之重。为确保去产能的成效，政府对于信用违约的容忍度将上升，市场化处置或将成为政府面对濒死的僵尸企业决定救还是不救时的优先选项。

违约常态化，严防信用风险。1）天不时、地不利、人不和，违约常态化。天不时：三期叠加，经济增速连续下滑；地不利：产能过剩行业信用基本面持续恶化；人不和：国家政策层面强力去产能，力推供给侧改革，清理僵尸企业。产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。2）产能过剩行业中高等级安然无恙？覆巢之下，安有完卵！山水违约以来，十年国债和债市整体5年AAA中票收益率分别下行30和38BP，而钢铁AAA和AA+等中高等级债券收益率却整体呈逆势上行趋势，AAA和AA+最高上行39和45BP，煤炭也呈现相同的特征。一方面由于情绪冲击，另一方面也由于风险偏好回落，迫于风控或委托者的压力，对产能过剩的行业往往采取“一刀切”。展望2016年，信用事件频发的态势仍会延续，风险偏好也难回升，产能过剩行业的中高等级债即使是被错杀，市场恐怕也将“一错再错”。

正文：

1. 去产能政策梳理

1.1 政策针对的产能过剩行业有哪些？

纲领性文件中，钢铁首当其冲，水泥、电解铝、平板玻璃等行业亦被反复提及。国务院和各部委先后颁布了一系列淘汰落后和过剩产能的政策文件，国务院发文一般可视为纲领性文件。国务院06年发布《加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，09年发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见》，10年发布《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》，13年5月发改委发布《关于坚决遏制产能严重过剩行业盲目扩张的通知》，13年10月国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》。这些可视为化解产能过剩任务的纲领性文件，其中频繁提到了钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶行业的产能严重过剩。

工信部自2010年起逐年公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单。按照《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》要求，10年5月工信部向各省、自治区、直辖市人民政府下达了18个工业行业当年淘汰落后产能目标任务，由各省市将目标任务分解到县、市，落实到具体企业。从2010年起，工信部每年会公布淘汰落后产能企业名单，细化到各产能过剩子行业，涵盖炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼、水泥、玻璃、造纸、酒精、味精、柠檬酸、制革、印染和化纤等18个工业行业。2012年工信部公布的过剩行业中新增铅蓄电池行业，2014年新增稀土行业。

钢铁、水泥、电解铝等行业一直产能过剩，13年国务院公布五年内化解过剩产能的任务目标，光伏和风电行业未被列入其中。国家颁布的各政策文件中，一直重点关注的产能过剩行业有钢铁、水泥、电解铝、铁合金、焦炭等。06年水泥、煤炭、电力、纺织等行业属于潜在产能过剩行业，虽产需基本平衡但在建规模很大。09年风电设备、多晶硅等新兴产业也出现了重复建设倾向，电解铝、造船、大豆压榨等行业产能过剩矛盾也很突出。09年国务院发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见》曾专门提到过光伏和风电行业的产能过剩问题，但在13年10月国务院印发的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中，曾属于过剩行业的光伏和风电两大行业，因其远期战略发展需求，未被列入此次五年内化解产能严重过剩矛盾的具体办法中。政策文件中相关措辞愈加严厉，13年国务院发文强调传统制造业产能普遍过剩，特别是钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业尤为突出。

1.2 去产能经历哪些历史阶段？

行业盲目投资、低水平扩张导致产能过剩日益严重，国家化解产能过剩的力度也随之加大，去产能是一个循序渐进的过程。可大致将化解产能过剩的过程分为四个阶段。

去产能1.0时代：2006年至2009年，加快推进产能过剩行业结构调整。去产能的第一个阶段以2006年国务院发布的《加快推进产能过剩行业结构调整的通知》为标志。06年至09年，受全球经济危机的影响，我国经济急速下行明显，落后产能严重，产能过剩也很明显。国家通过严格控制新上项目，淘汰落后生产能力，推进技术改造，促进兼并重组，健全行业信息发布制度，加强信贷、土地、建设、环保、安全等政策与产业政策的协调配合一系列措施来加强淘汰落后产能工作。

去产能2.0时代：2009年至2012年，着力于淘汰落后产能。去产能的第二阶段以09年9月《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见》和10年《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》两个纲领性文件为标志。从2010年起，工信部每年公布化解落后和过剩产能的企业名单。08全球经济危机后，我国经济仍有下行趋势，但在国家4万亿投资的带动下，我国经济企稳，经济急速下滑态势得以扭转，GDP增速上升。此期间，我国钢铁、水泥等行业落后产能比重大的问题仍然比较严重，但是产能过剩现象不明显。

去产能3.0时代：2013年至2015年，清理严重过剩产能。去产能的第三阶段以13年《关于坚决遏制产能严重过剩行业盲目扩张的通知》为开启标志。12年底的中央经济工作会议将化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能过剩矛盾作为13年的工作重点。国务院发文中通篇使用“坚决”、“严禁”、“全面清理”、“严重过剩”等词，可见国家大力化解产能严重过剩矛盾的重要性和紧迫性。

去产能4.0时代：2015年11月起，供给侧改革、进一步强调去产能、清理僵尸企业。2015年11月，习总在中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧结构性改革”概念。12月中央经济工作会议提出“十三五”期间要在供给侧领域的结构性改革方面发力，淘汰“僵尸企业”以化解过剩产能，加大产业重组。可以预见的是，2016年化解过剩产能和淘汰落后产能的力度将更大，国家化解产能过剩的新阶段正在开启。

1.3 去产能的主要方式？

从去产能政策的颁布和执行主体来看，国务院出台纲领性的指导意见，工信部和发改委牵头，根据国务院要求进一步细化政策部署，各地区、各部门具体落实去产能各项工作。工信部负责提出分行业的淘汰落后产能年度目标任务和实施方案，并分解落实到各省（区、市）。各省、自治区、直辖市人民政府根据国家下达的淘汰落后产能目标任务，制定实施方案，将目标任务分解到市、县，落实到具体企业。国土资源部等部门负责加强投资项目审核管理，严格环评、土地和安全生产审批，防止新增落后产能。其它各有关部门根据职责分工制定配套文件，确保各项任务得到贯彻实施。

国家从淘汰落后产能和禁止新增产能两大方面下手，出台多项化解产能过剩的政策措施，包括对钢铁等行业新建项目实施产能等量或减量置换，维持产能过剩行业固定资产投资项目的最低资本金比例，保留相应行业项目的核准权限等。通过严禁新增产能，淘汰落后产能，支持优势企业兼并、收购、重组落后产能企业等措施强力遏制产能过剩行业盲目扩张。国家亦使用价格手段化解产能过剩，发改委对电解铝企业用电实行阶梯电价政策，随后又对水泥行业推出运用价格手段促进产业结构调整的政策。

2014年7月国家推出产能置换方案，对钢铁（炼钢、炼铁）、电解铝、水泥（熟料）、平板玻璃行业实施等量或减量置换。产能等量置换是指新（改、扩）建项目应淘汰与该建设项目产能数量相等的落后或过剩产能；减量置换是指新（改、扩）建项目应淘汰大于该建设项目产能数量的落后或过剩产能。京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于新（改、扩）建项目产能的1.25倍予以核定，实施减量置换，其他地区实施等量置换。

1.4 去产能的效果何如？

淘汰落后和过剩产能的国家总体目标均完成或超额完成。工信部每年都会公布各省前一年淘汰落后和过剩产能目标任务的完成情况。2010年至2014年各产能过剩行业化解产能目标的完成情况如表3所示，从全国总体来看，每年各产能过剩行业淘汰落后和过剩产能的年度任务均完成或者超额完成。其中，2013年煤炭行业淘汰落后和过剩产能达1.46亿吨。

按省份看，只有个别省份的部分行业未能按期完成当年任务。例如，2015年11月工信部公布了电力、煤炭、炼铁等18个行业2014年淘汰落后和过剩产能目标任务的完成情况，其中安徽省钢铁行业、江西省煤炭和稀土行业、山东省煤炭行业未能完成2014年淘汰落后和过剩产能任务，其余地区均完成或超额完成年度任务。

国家化解产能的目标任务虽完成，但由于新增产能更多，不少过剩行业的产能仍净增。以炼钢、焦炭、电解铝、水泥和平板玻璃五个严重产能过剩行业为例，将每年完成的国家淘汰落后和过剩产能量，与每年的新增产能相比，这些过剩行业的产能是净增的。有以下两方面原因，一是因为由于前期的大量投资，每年仍有新增产能，二是经济疲软，产能需求下降的更快。

从整体的产能利用情况来看，国家化解产能有了一定的阶段性效果。央行每季度公布的5000户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平，可以作为直接度量整体产能利用情况的指标。08年受金融危机的影响，我国整体的产能利用水平下降，随着国家进一步加大力度淘汰落后产能，产能利用水平在2010年左右有所回升，随后许多行业进入了前期投资产能的释放期，我国整体产能利用水平下滑，2013年国家开始强力化解严重过剩产能，产能利用水平相较于前一年有所上升。

从行业产能利用率数据来看，化解产能过剩效果不明显。以钢铁行业和铜冶炼行业为例，前期大量投资和无序扩张导致产能严重过剩。2010年粗钢的产能利用率达到顶峰82%，随后不断下滑，近两年国家大力去产能，铁腕清理钢铁过剩产能，钢铁行业产能利用率得以维持72%的水平，但仍处于低位。

2 产能过剩行业信用展望

2.1 2016年到期量大，二季度为到期高峰

2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。我们统计了钢铁、煤炭、水泥等行业信用债到期量，2016年上半年信用债到期量仍将不断上升，其中第二季度将达2177亿，较2015年同期增长36%。值得注意的是，我们未统计尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年的到期量。

这一方面是由于债券发行量不断扩大，上述行业2013年以来信用债发行量加速上升，其中2015年发行8848亿，同比增长39%；另一方面，所发债券期限趋于缩短，短融超短融发行占比提升，未来一年内到期的债券占比提高，从剩余期限来看，2015年底，上述行业存续信用债中一年以内到期占比45%，较2014年末提高6个百分点。

2.2 现金流：无盈利支撑，好转难以持续

债务偿还主要通过三条路径：第一是靠企业自身的现金流，这部分又分为存量和流量，存量即账面上积累的资金，体现为货币资金等流动性资产，流量为企业通过经营和投资等活动获取的现金流，体现为经营性和投资性现金流；第二是通过再融资来进行借新还旧，体现为筹资性现金流；第三是在难以偿债情况下依靠外部支持，包括政府支持、集团或股东支持、金融机构支持等，对国企而言以政府支持为主。

从自身存量现金流来看，产能过剩行业货币资金对短期债务的覆盖程度远低于整体水平。截至2015年三季度末，钢铁、煤炭、水泥等行业债券发行人货币资金/短期债务指标位于最低区间0-0.2的占比为32.3%，较信用债发行人整体高出17个百分点；位于次低区间0.2-0.4的发行人占比为44.3%，较信用债发行人整体高出11个百分点.。

从自身流量现金流来看，产能过剩行业经营性现金流重新回落，投资性现金流压缩受限，自由现金流缺口仍存，无盈利支持的现金流好转难以持续。随着产能过剩不断加剧，钢铁、煤炭、水泥行业有存续债券的发行人整体经营性现金流12年大幅下滑22%至4927亿，13年继续恶化降至4426亿，14年略回升至5273亿，或受益于去库存，但受制于盈利不断恶化，15年前三季度再度大幅下滑至2213亿，即使考虑季节性因素，也同比下降了34%。产能过剩行业投资性现金流自12年以来持续压缩，这也使得自由现金流缺口趋于缩窄，2014年整体自由现金流缺口由2013年的4198亿大幅压缩至1375亿，不过2015年前三季度这一缺口为1310亿，简单年化后为1747亿，大概率重新扩大。

2.3 再融资：难度加大，恶性循环

过剩行业16年的再融资风险不容小觑，一方面来自于银行放贷意愿的持续下降。自14年底以来，银行贷款投向已现明显分化，基础设施和服务业的贷款增速仍处于较高水平，三季度末分别达到了12%和17%，而工业的贷款增速则在低位进一步下滑，其中轻工业下滑最为明显，从14年末的12.2%下降至15年9月末的6.7%，重工业贷款增速亦由7.5%下滑至5.4%。

另一方面，受信用违约事件影响，债券发行取消，过剩行业再融资进一步受阻。自11月初山水水泥信用事件以来，推迟和取消发行的短融和中票规模已达618亿元，其中水泥（建材）行业受影响显著，目前已有北方水泥、联合水泥、冀东发展和华新水泥等4家水泥企业取消债券发行计划，规模共计达41亿元，相比截止11月底的全年发行规模，占比超过25%。此外，煤炭、钢铁行业的取消发行债券规模占比亦超过10%。

再融资难度加大会形成“信用风险上升→银行惜贷、债券难发→再融资能力下降，借新还旧难以为继→信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。

2.4 外部支持：铁腕去产能，外部支持趋降

2015年12月召开的中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”等五大任务，其中去产能居于首位，而去杠杆和去产能互为因果，降成本是去产能的必要条件，这意味着去产能或成为政府明年经济工作的重中之重。

还提出“要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理”、 “资本市场要配合企业兼并重组。要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作”。这些配套政策的提出在于为出产能扫清障碍。

为确保去产能的成效，政府对于信用违约的容忍度将上升，市场化处置或将成为政府面对濒死的僵尸企业决定救还是不救时的优先选项。企业（尤其是国企）外部支持的最主要推动力来自政府，政府可直接给予财政补助（如龙煤）或通过施压金融机构（如鄂华研）提供支持。去产能4.0时代，濒危的企业面临的政府支持将边际下降，从而推升信用风险。

3 违约常态化，严防信用风险

3.1 天不时、地不利、人不和，违约常态化

天不时：三期叠加，经济增速连续下滑；地不利：产能过剩行业信用基本面持续恶化；人不和：政策进入去产能4.0时代，供给侧改革，清理僵尸企业。产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。

3.2 产能过剩行业中高等级亦有估值风险

产能过剩行业的高等级信用债违约风险有限，但亦有较大的估值风险。2015年11月12日“15山水SCP001“违约，自11月6日以来，十年国债收益率不断下行约30BP，债市整体5年AAA中票收益率先上后下，但整体亦呈下行趋势，截至12月25日的收益率较11月6日下行约38BP，而钢铁行业AAA和AA+等中高等级债券平均收益率却整体呈逆势上行趋势，AAA最高上行39BP，AA+最高上行45BP；煤炭行业也呈现相同的特征，AAA和AA+等级收益率整体震荡上行。

高等级表现不佳，一方面由于近期信用风险事件频发（山水违约后又发生了12圣达债的实质性违约和12鄂华研、12舜天债等信用风险事件），不断冲击市场情绪；更重要的是随着市场对去产能背景下信用风险短期内会显著上升形成一致预期，风险偏好不断回落，且迫于风控或委托者的压力，对产能过剩的行业往往采取“一刀切”，高等级亦会受到牵连。展望2016年，信用事件频发的态势仍会延续，仍将不断冲击投资者脆弱的神经，对于产能过剩行业的风险偏好也难回升，产能过剩的中高等级债即使是被错杀，市场恐怕也将“一错再错”。

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