海通证券荀玉根：A股“小”神话 市值越小越妖

2012年底来中小创已经牛了整整三年，小市值公司超额收益非常明显，展望2016年时总有人心里不安。实际上07年后小市值公司整体上一直占优，回顾A股历史，市场仅经历两次风格切换，且长期而言，小市值公司表现更优。A股为何一直上演“小”神话？

1． 市值是选股的重要标准吗？是！

不同阶段，大小风格有明显差异。回顾中国证券市场历史，93-01年小市值公司相对占优，02-07年大市值公司相对占优，08年以来小市值公司再次占优。风格指数2000年开始编制，小盘指数、大盘指数的相对走势反映了上述特征。个股市值分类分析得出的结论基本一致，根据每年初公司市值大小把个股分为最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，计算四类公司股价表现，规律同上。07年后每年年初买入当时市值最小区间的公司，每年换手一次，组合至今涨幅高达27倍，而相反如果每次买入市值最大区间的公司，组合至今涨幅仅仅2.2倍，同期上证综指仅涨36%。

抛开风格变化，一直持有小市值公司胜率最大。从大小风格来看，A股历史上经历了两次大切换，能成功调整风格一定最牛。如果持股风格不变会如何呢？我们计算92年来市值从大到小四个区间个股的组合收益率，发现长期持有小市值公司胜算最大，而且市值越小效率越高，每年初买入当时市值最小的5%公司，该组合累积涨幅高达833.6倍，市值最小25%公司组合收益率为 318.4倍，而市值最大的25%公司组合收益率仅仅7.9倍，同期上证综指涨幅12倍。

2．为何越小越美丽？制度红利！

严进严出制度下，小市值公司壳价值和并购重组优势更明显。无论审批制还是核准制，挂牌上市本身就蕴含着价值，而且退市制度不完善，上市公司往往“停而不退”，导致所有上市公司都具备壳价值和并购重组的优势，而小市值公司动力和弹性更大。中国证券市场成立至今，总共有89家公司退市，其中因为亏损退市的公司数为45家，退市率仅3%，年均约0.1%，而美国纽交所年均退市率6%，纳斯达克市场达8%。正是因为鲜有股票退市，中国第一批股票“老八股”至今仍然存在，多个经历重组借壳后，上市至今涨幅最高的达629倍，最少的10倍，平均181倍，平均年化收益率高达23%，已经超过巴菲特。

大小盘风格的变化，恰恰源于不同经济环境下制度红利的升降。如果说“越小越美丽”源于制度红利，为何有风格变化呢？我们仔细观察风格变化的宏观背景可见，小市值公司更优时经济增速下行，大市值公司更优时经济增速上行。这里没有行业区分，实际上过去25年大小市值公司的行业属性一直在改变，往往公司盈利增速不变但市值变大后超额收益降低，如贵州茅台、万科等，这恰恰说明盈利增长的基本面不是风格的决定性因素。更本质的因素是，经济增速上行时，公司内生增长很快，对并购重组等外延扩张的需求不强烈，而经济增速下行时，恰恰相反。2009年以来上市公司并购重组的公司数量占比显示，经济增速回落后，该数据明显上升，而且小市值公司发生的比例远高于市场平均水平。尤其是13年以来，国务院、证监会等部门多次发文鼓励并购重组，并购市场火热，13、14、15年前5%小市值公司中发生重组的比例分别高达15.4%、12.2%、25.5%。

3．注册制完全实施前，掘金壳价值

注册制前并购有望爆发，壳公司迎来最后的疯狂。15年12月27日，人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，决定自2016年3月1日施行。未来注册制完全实施后，宽进宽出，壳价值必将逐渐消失。但是短期来看，目前的注册制很可能是有保留、有管控的注册制。尤其是，目前证监会已受理首发企业高达750家，还需要一个渐进的过程。注册制真正全面实施前，并购重组将继续火爆，小市值公司的壳价值仍然存在。

寻找潜在壳价值，组合投资。壳公司在重组后往往能获得巨大的收益，统计近几年数据，公告重组公司复牌后股价涨幅很明显，13年来复牌后一个月平均涨幅均在30%以上，15年超60%。潜在壳价值的公司构建组合，是一个不错的策略，我们认为从四个方面筛选：（1）市值小。市值大小决定了重组后新股东的持股比例，市值越小对新股东吸引力越大。（2）负债少。对于上市公司而言，负债越少，债务人关系越更简单，债权关系更容易处理。（3）股权分散。股权越分散的公司，大股东控制力越弱，借壳过程中新股东谈判地位更为有利。（4）保持微利或者亏损状态。这种公司相对而言退市风险更大，大股东卖壳意愿较强。根据以上特征，我们筛选了市值小于45亿，资产负债率低于40%，大股东持股比例小于25%，ROE小于等于5%的上市公司，并且剔除了正在重组的公司，作为潜在壳资源的备选标的。