风险从哪里来？谁是16年第一场雪的幕后黑手？

风险从哪里来？——兼论谁是16年第一场雪的幕后黑手？

文章来源：海通宏观姜超、顾潇啸等

新年的第一个交易日，市场就绿得发亮，跌得让人心塞，有人戏言2016年的第一场雪提前到来了，也预示着16年的资本市场不太平静。

过去的一个月，我们刚刚结束了3地巡回路演，与14年底的指点江山、踌躇满志不同，那时候我们觉得资本市场遍地是黄金，还大胆地喊出了“金融泡沫大时代”，觉得一个巨大的金融泡沫正在形成，要赶紧去拥抱。但是15年年底，我们感觉特别不踏实，感觉16年赚钱很不容易、可能一不小心就亏钱了，所以在路演时始终提醒大家一定要把防风险放在第一位。按照我们的建议，16年要多休息，少折腾。如果听了我们的，我们又搞错了，大家顶多少赚钱，但是绝对不会亏大钱。

我们16年年度报告的题目叫“慢就是快”，这个名字听着就很绕口，听不出有太大的机会，其实是在提醒大家要把节奏慢下来，去买那些跑得慢的、相对安全的资产，没准反而会跑得更快一点。

过去的2015年特别值得大家铭记，史无前例的杠杆牛下，股市刷的一下到了5000点，又噼里啪啦地跌回到3000点以下，资本市场的大起大落让大家深刻领会到了什么叫一夜暴富、一夜成空。

对于资本市场而言，股灾留下的是不可磨灭的烙印，还有发人深省的教训。如果大家仔细看一下媒体的报道和身边的案例，可以发现资本市场塑造了一个又一个神话、又亲手把它一个一个打破。有在股灾时还在发大财的股神，结果发现背后的伎俩根本见不得光。还有在救市时令人尊敬的赵家人，结果发现是道貌岸然的潜伏。还有无数投身股海的有志青年、奇人异事，在上半年也是踌躇满志，股灾以后被杠杆强平得倾家荡产。这些风云人物，风光的时候飞得很高、一时无两，但都是想走捷径、赚快钱，忽视了经济、市场、法律的风险，结果一不小心掉下来，直接就摔没了。

所以无论是16年的第一场雪，还是15年的股灾，我们一定要牢记这些教训：资本市场里面交易的不仅是机会、还有风险。金融行业是管理风险的行业，管理好了机会可能会家财万贯，管理不好风险可能会血本无归。我们不仅要关注机会、给机会定价，更要盯住风险、给风险定价。

如何认识风险？首先是要认清历史的规律，无论经济还是资本市场，都是有周期的，有高峰就有低谷，没有永远的繁荣。

我是05年入资本市场这一行的，当时我入司的时候的老东家已经三年没有招过新人了，原因也很简单，从01年开始资本市场经历了4年的大熊市，能活下来的证券公司就算是狗熊了，更别说招人了。如今我入行已经满十年，这期间经历过的真正意义上的大牛市也只有两次，第一次是06/07年，第二次是14/15年，期间间隔了整整7年。所以有前辈很早就告诉我，证券行业是个农民行业，典型的靠天吃饭，天气不好的时候三年也不开张，天气好了一开张就够吃三年的。

如果大家回顾一下过去几年，15年是大牛市，14年也是，我们已经连续两年大牛市，包括大家看一下创业板，我们是三年的大牛市。不仅股市连续两年大牛市，债券市场也是经历了史无前例的两年超级大牛市。经历这么大的行情之后，再来一年大牛市的概率就好比赌场里面连续摇出了三把豹子，概率应该是非常低的。所以我们应该冷静客观的看未来，我们认为16年的市场即便有机会、也肯定会少很多。

与之相对，市场的风险肯定会增加，尤其在过去两年大家几乎没有碰到真正的风险，即便发生股灾以后也被政府救起来了，神创板一把就反弹了50%多，把很多人都救了，公募基金15年的最高回报率接近200%，以至于很多人已经把股灾忘了，感觉股灾就好像没有发生过一样。但是16年可就不一定了，风险可能真的要来了，而且也不能总指望有王子骑着白马来救你。

其次，我们要理解资本市场的规律。我们一定要知道我们赚的是谁的钱，这样在亏的时候才知道亏的是什么钱！

熟悉我们的朋友应该知道，我们是2015年8月底时市场的第一个多头，我们在8月27日凌晨写下了报告“从今天起，不再悲观”，明确提出“债牛王者归来，股市不再悲观”，而这也是我们这辈子阅读量最多的一篇报告，当天阅读量超过了40万，而事后来看8月底后确实迎来了又一波股债双牛的反弹行情。

而在15年11月以后，我们的观点逐渐趋于谨慎，我们写下了“什么钱该赚，什么钱不该赚”，指出金融市场想发财，主要靠赚三种钱：分别是利率下降——赚央行的钱，风险偏好提升——赚“韭菜”的钱，以及盈利改善——赚公司的钱。

而之所以有这个类比，原因在于我们在11月时去香港路演，但是特别令人费解的就是两边几乎是一模一样的上市公司，但一边在A股就天天涨，一边在港股就天天跌，怎么去解释？

而按照我们上面的框架，发现其实答案一目了然：

首先在香港没有央行，赚不到央行放水的钱。前几年美国QE放水，但是中国央行在天天紧缩。到了这两年中国央行放水，但是美国开始加息，所以港股几乎一天都没有享受过央妈的爱。

其次在香港没有韭菜。香港交易所已经成立了100多年，暴跌过数十次，涌现过无数的老千股，期间割过无数的韭菜，所以现在的港股主要以机构投资者为主，已经没有什么韭菜了，也很难赚到韭菜的钱。

因此，在港股只能指望赚公司盈利的钱，但是本轮中国的上市公司整体看基本没有盈利增长，所以就赚不到钱。

所以明白了港股为什么涨不动之后，我们就可以理解A股在赚什么钱了。

首先，A股不是赚公司的钱。过去两年A股的上市公司整体看盈利增速不到10%，难以解释A股接近80%的涨幅，而即便表现最好的创业板，近3年包括并购以后的累积盈利增速也只有70%，难以解释期间接近3倍的涨幅。

所以，我们A股过去两年的牛市，大家主要是在赚韭菜和央行的钱。但是展望未来，这两块的钱也很难赚到了。

一是韭菜没那么多了，韭菜也是有生长周期的。在股灾以后，市场的反弹主要靠证金公司、保险等机构入市的支撑，而散户的比例在明显下降。而近期《芈月传》主角“孙娘娘”戏言15年最错的决定是炒股，5月入市被套山顶，也表达了无数韭菜的心声。韭菜也需要生长周期，以往都是每隔7年长一茬，再长一茬不容易。

其次也是最重要的，未来央行放水的钱很难赚了。过去一年我们已经有过6次降息，1年期存款利率从3%降到了1.5%，存款利率已经创下了历史新低，而目前美国已经开始加息，人民币汇率还在贬值，客观看我们的降息空间已经不大了，所以央行的钱也很难赚了。

而如果赚不到钱，就可能会亏钱。

事实上，不光我们过去几年在赚央行的钱，在08年的次贷危机之后，全球金融市场一片繁荣，其实主要赚的都是央行放水的钱。比如说美国，15年美国的经济算是最好的，结果巴菲特再一次被大家鄙视，因为巴菲特15年又亏了10%多，原因是美股整个就没涨，所以很难赚钱。反倒是在金融危机刚过的09、10、11年，当时经济虽然不好，但是美国三轮QE，QE一响黄金万两，而15年涨不动的原因就是因为美国启动加息，所以赚不到央行的钱，而美股盈利增长也不多，所以就很难赚钱。

如果把美国作为我们的榜样来看，在宽松到了中后期以后，想赚央行的钱会越来越难，因此对央行宽松货币政策的判断就越发重要。

再回到今天的A股，怎么解释新年第一天的大跌？目前众说纷纭，各种解释都有，有的说是因为熔断机制的实施，所以就直接熔断了。有的说是马上1月8号以后，大非就可以减持了。

但在我们看来，一个不可忽视的原因是周末降准的再一次落空，已经连续两月没有任何宽松货币政策了。

如果回顾一下过去一年的A股市场，可以发现大水牛的特征非常明显，行情主要是由宽松货币政策驱动。在15年上半年的2月到6月，每个月都有降息或者降准，所以市场异常欢乐。但到了7月宽松暂停，8月也一直到月末才有双降，所以在股灾的两个月宽松货币政策是基本缺席的。我们在6月中旬提示风险，写的也是“宽松似乎有变化”。

而到了8月底央行启动双降，当时安排的是8月降息、9月降准，到了10月再次双降，相当于又恢复了每月一降的频率，所以我们才会在8月底写报告看好市场的反弹行情，因为在我们看来，8月底的双降意味着新一轮宽松周期启动，所以又可以赚到央行的钱了。但到了11月，我们发现宽松又再次暂停了，尤其12月市场一直期待的降准屡次落空。可以发现，我们的资本市场对边际的宽松极度依赖，已经到了央行不放水就受不了的地步。

如果说过去我们主要赚的是央行放水的钱，那么我们也一定要小心，不要把这些钱亏出去了。但是客观来看，未来我们央行的放水越来越不容易，主要有三大制约，分别是美国加息、汇率贬值和信用违约，而这也是我们眼中的16年资本市场上最重要的三大风险点。

首先，16年最大的风险是美国加息的风险。因为如果美国持续加息，我们就很难再持续降息。

为什么说美国加息是今年全球市场最大的风险？因为美元是全球的货币，美国是全球的水龙头。从全球来看，大家使用一种货币是最舒服的，比如最近阿根廷要还债，也是货币互换下的人民币换成美元去还。所以我们可以看到，在全球无论是外汇储备、外汇交易里面的美元占比都在50%以上，而且一半以上的货币是主动选择和美元绑定的，这样的话做国际交易也很方便。

当货币和美元挂钩以后，在美元降息和贬值的时候，你是很舒服的，因为你的货币会被动升值，流动性会很充裕。但是一旦发生了逆转，也就是美元开始加息和升值，你就会很难受，因为货币会被动贬值，流动性也会被动收紧。

如果我们仔细看一下历史，读史可以明智，就可以发现在80年代以后典型的美元加息周期大概有4到5次，其中每一次都引发了区域或者全球性的金融危机。比如80年代初的沃克尔加息引爆了拉美债务危机，80年代末的加息刺破了日本泡沫经济，90年代的加息引爆了东南亚金融危机，2000年之后美国加息把自己的次贷危机引爆了。

其中尤其是日本的经验非常值得我们借鉴，日本80年代末的房子也是天价，股票估值也是接近一百倍。从他自己本身来讲，这么大的泡沫他肯定不愿意戳破，一定是宽松到无止境。但问题是美国从86年开始加息，一直加了3年，如果你不加息的话钱就跑掉了，而日本的外汇储备从89年开始下降，汇率也在89、90年这两年连续贬值，实在没有办法的情况下，日本从89年开始加息，一把就把巨大的泡沫经济给刺破了。

和日本比一下，我们现在在北京、上海、深圳的很多房子卖到一平米八万都是号称良心价，创业板的估值也是100倍号称新经济新中国所以就是新贵，如果没有外力干扰我也相信无论多大的泡沫也都可以维持，但是现在多了一个美国加息，结果会不会不一样呢？

如何评估美国加息的影响？美国加息会增加美元资产的利息，从而影响资金流动和资产价格。因此未来最关键的是美国这一轮加息的次数。如果我们回顾一下80年代以后美国加息的经验，可以发现美国每一次加息的起点越来越低，比如04年启动加息时的利率只有1%，而这一轮只有0%，反映的是这一轮美国经济确实不如以往，但是从加息幅度看，以往每一次加息周期的累积幅度无一例外都超过了300bp，如果将25bp看做一次标准的加息的话，就意味着美国以往每一次都会加至少12次标准的加息！

那么这一次会加到多少呢？按照美联储最新的预测散点图，美联储一共有17为委员，他们的一致预期是本轮加息会到2019年左右结束，峰值时的利率在3%到3.5%之间，刚好也是加300bp左右。而对于16年，美联储的17位执委中有10位预测加息在4次以上，有3位预测加3次，只有4位预测只加两次。

大家不要忘记了其实还有一个预测，就是美国最牛的投行高盛，高盛有两个预测，第一是明年油价跌到20美金，低得让人不敢相信，第二个预测就是明年美国加息要加4次。你发现目前的油价只有三十多美金，有可能那个关于油价的预测可能是真的，那么大家非常担心那个所谓的四次加息的预测可能也是真的。如果美国明年加息只有两次，差不多每隔6个月加一次，那么掐头去尾各一个月，中间还是有4个月可以好好玩。但是如果明年美国加四次息，是每三个月加一次，再去掐头去尾，大家就很难有时间愉快的玩耍了！

怎么看美国还会不会有下一次加息？我觉得肯定会有，概率几乎是100%。我们评估美国的加息次数，一定要仔细分析加息对美国的影响。美国人是非常聪明的，他的货币政策是所谓的预期管理，也就是在去年12月加息之前，美联储已经唠叨加息快两年了，这两年虽然只是动嘴皮子，但是效果是很显著的，美国的资本市场很自觉，已经按照加息进行了调整，到15年初的时候，美国的10年期国债利率就上升了差不多70bp到了2.3%，相当于加了3次息，美元指数就上升到了100左右，对欧元、日元都升了差不多2、30%。然后大家再看一下美国经济，在15年货币大幅升值、长期利率大幅上升的背景下，美国经济表现的非常强劲，他的新增就业每个月都在20万人左右，说明基本没有受到任何负面影响。而在去年12月加息之后，美元指数是跌的，美国的长期国债收益率也没有上升，这意味着这一次加息对美国经济本身没有任何实质性的影响，也就意味着美国的就业数据不太可能出现大的恶化，因此再过2、3个月启动下一次加息应该没有什么悬念。

而对于美国加息次数，我们是这么分析的：美国经济增长靠的不是需求刺激，不是刺激投资消费，而是在供给侧的优势，供给侧主要看生产要素，从劳动力看美国的出生率是发达国家最高的，移民也是最多的。从资本看美国的资本市场向全球开放，ElonMusk除了造出了tesla电动车了，最近已经牛叉到把发射的火箭给回收了。所以美国经济目前2%左右的增长是靠谱的，再加上1%的物价增长，每年GDP名义增速稳定在3%-4%应该问题不大，所以长期看美国的中性利率恢复到3-4%也是很有可能的。

所以在过去两个月，我们一直在提示风险，15年11月我们写了“逃不开的美元周期”，提醒大家过去每一次美国加息周期都会引发区域或者全球性的金融危机，而在12月美国加息之后，很多人评论说利空出尽，我们的评论则是“狼来了，怎么办”，提醒大家一定要小心。在12月末又发布了“台风来急，水下流急”，指出美元加息远不止是火车，而是席卷全球的台风，要坐稳扶好；以及海外“探险”系列之一，“成也大宗，败也大宗——巴西经济怎么了？”指出随着美联储步入加息周期，越来越多新兴经济体可能受到国际货币环境冲击，未来一年，国际货币体系或将风雨飘摇，新兴市场货币风险可能刚刚掀起冰山一角，值得警惕！

其次，是汇率贬值的风险，也会制约央行的降息空间。

为什么汇率会有贬值的压力？汇率的背后是利率，因为我们的利率下降，美国的利率上升。

如果大家观察一下日本和欧元区，过去两年他们的长期国债利率相对于美国而言大概下降了2%左右，而日元和欧元相对于美元的贬值幅度超过了20%，欧元从1.4贬到1.1，日元从100贬到120。这其实告诉我们利率的变化会引发汇率的巨大变化，从日欧的经验看在10倍左右。

而如果再看一下我们和美国的利率相对变化，我们在过去一年降了6次息，利率下调了1.5%，而美国已经加了一次息，未来一年美国可能还会加息3-4次，所以中美利差的缩窄程度绝对会超过2%，与之对应的贬值压力显然不容忽视。

如果放开汇率贬值，从日本和欧元区等发达经济看并没有什么大事，反而对经济和资本市场有利。但从印度、巴西和俄罗斯的经验看，新兴市场货币的大幅贬值会导致通胀上升，导致央行被动紧缩。而如果不放开汇率贬值，资金就会有持续流出的压力，而如果想防止资金流出，除了加强资本管制以外最好的做法就是保持相对高的利率来吸引资金。

最后，是信用违约风险，会制约央行放松的效果。

讲信用违约风险之前，我先打个比方，之前我去北京路演，偶尔碰到雾霾，会觉得自己运气不好，但是在过去的一个月，我去了3次北京，每次都是严重的雾霾，感觉是整个人都不好了，感觉生活在北京的都是真的勇士。

问题是我们需要雾霾吗？雾霾是谁造成的呢？首先是燃料的燃烧，包括煤和石油，比如北方的集中取暖烧煤还有汽车尾气排放。其次是工业生产的废渣废气，以发电厂、钢铁厂、水泥厂、化工厂为最。

由此可见，导致雾霾的一个重要原因就在于煤炭石油、钢铁水泥等重化工业。这些属于严重过剩的产业，但是出于种种原因，比如说就业以及地方税收，依然在通过各种方式苟延残喘。

但如果把中国经济比喻成一个人的话，雾霾的出现就意味着人体中出现了恶性肿瘤，从医学上来讲恶性肿瘤只能切除，否则会变成癌症，但是我们过去几年的做法其实是不停给人体输液，大量的货币输进去，短期看大家都过得很好，新兴行业等好的细胞在发展，但是恶性肿瘤是最需要血的，所以越来越大。但是从北京的雾霾来看，目前的肿瘤已经大到了非切掉不可的地步，但是真要对僵尸企业动狠刀子，去刮骨疗毒，可能整个人都不好了。

我们钢铁水泥等的过剩产能，从需求看依赖于地产、汽车，但是随着人口红利的结束，这些需求没有了，过去几年这些行业的价格不停雪崩，靠自己早就过不下去了，是靠着借新还旧，靠P2P包括债务融资在苦苦挣扎，但是借新还旧的核心是能还得起利息，在15年末开始集中出现P2P的跑路，债券的违约，说明还利息也出了问题，买债的兄弟们发现本金没了，就不敢去买了。问题是如果大家都不去买这些行业发的债，那么他们怎么还债呢？

而对于这些存在债务违约风险的行业，即便是央行放水，也没有人敢去买，那么这些行业肯定也享受不到央行放水的好处。

所以综合来看，无论美国加息、汇率贬值还是信用违约，都是资本市场多年未曾经历过的风险，会制约央行货币宽松的空间，也值得大家在16年小心应对。

而这些变化的背后，我们认为最根本的转变是政府政策思路的变化，从刺激需求转变为改革供给。

过去我们的政策以需求侧的刺激为主，比较典型的就是放货币刺激消费投资，但是产能过剩愈演愈烈。

而从15年末开始，供给侧改革成为政策的主体词，包括习主席新年伊始在求是杂志发文，指出未来五年要全面建成小康社会，但绝不是新一轮大干快上，靠刺激走粗放式发展老路，而是要坚持创新、协调、绿色、开放、共享五大理念。

财政部部长在同期求是杂志发文，指出我国在三期叠加阶段，遭遇了劳动力成本不断上升、资本边际效率下降、杠杆率较高等结构性问题，说明依靠要素投入数量推动经济增长总会遭遇瓶颈。未来要以提高全要素生产率重构经济增长新动力，而这背后的关键是大力推进结构性改革，尤其是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大供给侧改革。

从不久前结束的中央经济工作会议看，政府已经明确向过剩产能宣战，首次提出破产、重组、再就业彰显决心。

我们也相信16年会是中国经济破局之年，虽然去产能会带来短期阵痛，但是这是经济转型的华山一条路。期间货币政策应该会保持宽松继续托底，但应该不会主动去加码刺激。

而从资本市场来看，我们如果回顾一下历史，可以发现中国牛市的驱动因素主要有两个，一个是宽松，一个是盈利，而且在交替出现。比如01年的牛市靠宽松驱动、后来回到原点，07年的牛市靠经济和盈利驱动、后来虽然下跌但也上了台阶，而14/15年的牛市再度靠宽松驱动、目前祸福难料，而如果我们希望迎来下一轮可以持续的牛市，相信一定是盈利支撑的牛市，而这必然要求现有的过剩产能基本出清，APEC蓝重回中国的天空。

所以我们建议大家短期深挖洞、广积粮，做好御寒准备，耐心等待中国经济去产能阵痛之后的灿烂明天。

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凛冬将至，春天不远！