海通证券：“煤飞色舞”激情一时or深情相拥？

2016年股市的开年行情充满了猴年的淘气，先是开年首个交易日大跌成功“测试”熔断机制，令全球市场纷纷“中箭”，接着6日又上演了久违的“煤飞色舞”行情，一时间供给侧改革迅速成为投资者讨论的核心话题。疯狂过后，“煤飞色舞”究竟是激情一时还是值得深情相拥？现阶段我们更倾向于认为是前者，深情相拥的时刻仍需等待。

1、这是一轮游资发动的偷袭行情

“煤飞色舞”这么任性，那背后究竟是谁在抢筹？我们拉开龙虎榜的数据试图来一窥究竟，从山煤国际、山东钢铁、中原特钢、河北钢铁、攀钢钒钛等代表的强势股来看，6日成交占比靠前的基本均为营业部席位，而机构专用席位则相对寥寥。数据虽不全面，但也能大致反应出问题所在，这轮“煤飞色舞”更像是游资发动的偷袭行情，而以下两个条件也为游资偷袭创造了良好契机：一是舆论造势提供发动信号。15年12月中央经济工作会议明确提出“供给侧结构性改革”，并指出要“抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”，此后供给侧改革在政策和舆论层面开始迅速发酵。2016新年伊始，先是1月4日人民日报发文，指出要做好“加减乘除”，当务之急是斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能。接着1月5日、6日，李克强总理新年首次考察选择了山西，并在太原钢铁和山西焦煤集团考察时提出“当前要把去产能、促升级作为紧迫任务，痛下决心进行结构调整，既治标、又治本”。政策信号频现为市场热点向煤炭、有色、钢铁聚焦提供了良好契机。二是机构低配创造偷袭条件。与此同时，以公募为代表的机构持仓占比较低也为游资发动偷袭创造了条件。从煤炭、钢铁的机构配置比例看，煤炭持仓占比自13年3季度以来持续下行，15年3季度仅为0.22%；钢铁持仓占比更是从12年2季度开始持续维持低位，15年3季度为0.36%，二者均显著低于其在沪深300指数中的标配比例（煤炭为0.47%，钢铁为0.49%）。机构持仓占比越低意味着发动进攻的阻力越小，资金涌入带来的股价弹性也相对更高，因此对于游资而言性价比更高。

2、行情难演绎成深情相拥

那这一轮“煤飞色舞”能否演变为有一定持续性的行情？我们回顾2009年以来的市场表现看，发生风格切换的契机并不频繁，其中典型的风格切换共有三次：一是10年7月-11月，10年8月伯南克释放QE2政策信号，11月QE2正式推出，同期国内房地产投资增速持续上行，周期品价格上涨，有色、煤炭等行业出现明显的超额收益。二是12年12月，十八大后改革预期强化，盈利预期改善叠加风险偏好提升，12月4日开始，以银行、地产为代表的价值蓝筹开始率先反弹。三是14年11月，风格切换源于本轮降息周期开启，其中券商成为风格切换的风向标。从切换过程看，呈现出两大特征：一是大象起舞需刮大风，也即风格切换需要很强的政策事件催化，如10年8月伯南克释放QE2信号，12年十八大召开，14年11月的降息刺激。二是除了自上而下的催化剂外，基本面支撑也是风格切换实现的关键，如10年美联储QE2推动大宗商品价格上涨，12年4季度基本面趋稳、改革预期发酵，银行作为迷你版经济综合体受益明显，同样，14年11月市场活跃后成交量井喷，券商同样具备强大的基本面支撑。从当前的市场环境看，本轮“煤飞色舞”的行情更多是基于供给侧改革的政策预期，至于供给侧改革究竟如何目前还未看到太明确的政策，因此行情的持续性同样存在疑问。

3、去产能非一日之寒，博弈过后等候时机

去产能非一日之寒，中期仍需继续跟踪。对于目前的供给侧改革，当下政策更多是停留在推进阶段，并没有深入落地，而且从过往经验看，基于供给侧的去产能过程并不轻松。早在2009年9月发改委就曾发布了《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见》，紧接着于2010年04月又进一步发布了《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》，但政策的执行效果并不理想，截止目前，传统行业的产能过剩问题依旧困难重重。因此，对于本轮推进的供给侧改革，除非未来在去产能力度上相对上次更强，且执行阶段更为坚决，否则能否带来真正的基本面变化仍存疑问，未来仍需对政策执行进行跟踪观察。短期大涨后，“煤飞色舞”空间已相对有限。15年11月3日晚我们发布《年底重视幺蛾子出现》重点推荐券商，第二天开始券商股连续3个交易日涨停，当时推荐的核心逻辑有二：一是券商股全年涨幅落后，机构低配存在偷袭可能；二是随着股灾修复、IPO重启，券商基本面开始发生明确转变。参考当时券商，当下的煤炭、钢铁、有色等同样存在涨幅落后、机构低配的契机，但在基本面改善上，则更多是基于供给侧改革的政策预期，还没有到政策的实质推进阶段，因此定性来看，本轮煤炭、有色、钢铁的反弹幅度大概率很难超过15年11月的券商股行情。