中国经济转型期必须面对两大问题 当前矛盾是什么？

来源：前海传媒，作者：李哲

如果说2015年中国经济6.9%的增速符合市场预期的话，那今年外界对其前景的展望分化明显加大。

一方面政策层面所提出的“三去一降一补”口号虽好，但具体实施如何，尤其是“三去”对GDP增速所造成的负面效应也让人担忧；另一方面从A股到人民币汇率，由内而外的金融系统动荡也让人对政策层面是否能掌控风险存有疑问。

与此同时，外界热议的“供给侧改革”是否能短期见效，多年来持续纠结的稳增长与促改革如何兼顾，这些也让2016充满不确定性。为此，前海传媒日前专访了中信建投证券董事总经理、首席经济学家周金涛。

周金涛认为，转型期中国经济必须面对两大问题，第一个是当前经济体仍然饱受高杠杆的困扰，资产负债表修复的过程是一个痛苦的过程；第二个是前期积累的产能过剩问题仍然是中国经济缺乏弹性的重要因素。

他指出，从风险的因素来看，中国2016年有两重风险。第一重风险就是全球性的经济危机提前到来，即美国和全球都发生了较为严重的衰退，这是第一重风险，即中周期（8-10年）级别的风险；第二重风险就是虽然世界经济并没有发生中周期级别的风险，中国也试图开启新的短周期（40个月左右），但是开启的过程会有很大的波折。

他还谈到，自08年金融危机后开启新的中周期开启以来，每一轮库存周期的开启和上行期的运行都充满波折：第一轮库存周期上行期，大量对内投资带来的增长使经济受到了从“过热”到“滞胀”的困扰；第二轮库存周期的上行中，主要受到了由于债务治理和清理影子银行所导致的利率大幅上行的困扰，同时美联储加息对于资本外流的干扰将是困扰中国进行改革和稳增长的一个变量。展望未来，在展开第三库存的过程中，由于当前经济体系的矛盾，应该意识到金融风险问题应当是干扰第三库存周期的最主要因素。

前海传媒：您怎么看待2016年中国经济走势？我看到您预计一季度经济将触底，从财新12月PMI数据来看，依然是在持续下行。

周金涛：对于经济周期阶段的研究一定要落实到具体的经济周期的性质和位置，才能对于经济周期有一个较为准确的把握。在我们的周期嵌套的研究体系中，经济周期分为康波周期（50年）、中周期（8-10年）、短周期（40个月左右）以及房地产周期（18年左右）的划分，实际经济周期的任何一个阶段都能在框架中找到定位。

我们所说的经济周期触底是指中国经济的短周期将在2016年1季度触底，这是个库存周期级别的触底。关于这个周期触底的判断，是我们根据中国和世界经济中产能周期和库存周期运行的关系进行的预测与判断——中国经济在经过了超过两年的短周期下行阶段之后，在2016年会迎来短周期的弹性，这是一个展开底部探索的过程。

我们需要明确的是这个库存周期的底部的确认会比较艰难并且充满了反复。原因很简单，就是我们是在中周期和房地产周期的下行期挖掘库存周期的反弹，实体经济的反弹动力比较弱。中周期和房地产周期的下行意味着经济中丧失了强劲的投资加速器。

当然，从另一个角度来说，这是转型期中国经济所必须面对的：第一个问题就是当前经济体仍然饱受高杠杆的困扰，资产负债表修复的过程是一个痛苦的过程；第二个问题就是前期积累的产能过剩问题仍然是中国经济缺乏弹性的重要因素。

因此可以看到在这样的背景下展开新的短周期一定是充满波折的。我们的判断是经济短周期和价格体系会在1季度触底，但是展开明确的反弹仍然需要两方面的因素：第一，就是政策的进一步发力，我们看到供给侧改革开局之年的重要任务就是围绕着以上两个问题展开的，这对于经济短周期的明确反弹至关重要；第二，就是经济的反弹仍然需要紧盯美国的经济周期运行和货币政策情况对我们产生的冲击和我们自身经济体对于冲击的适应。

从时间上来看，短周期的明确反弹应该到下半年。制造业的PMI数据属于短周期体系中的环比数据，目前制造业整体仍然处于探明底部的过程，我们认为会在1季度出现小幅回升，主要来自于价格体系过渡悲观的修复。

前海传媒：监管层给今年中国经济定的调是“三去”（去产能、去库存和去杠杆）、“两扩”（扩大有效需求和扩大有效供给），在很多人看来，“三去”将为经济起到负作用，“两扩”的话也非短周期就能做到，您怎么看待？

周金涛：改革和经济的调结构从2013年开始推进，此前的思路一直是在“稳增长”和“防风险”的基础之上支持经济的调结构，存量经济在去落后产能和打破刚兑不理想的情况下，经济总量不断下探，积累的风险越来越多。

未来存量经济将以加快产业整合的兼并重组的方式推动存量经济供给侧去产能和转型升级，这是“供给侧改革”推进中在2016年推进的主要任务之一。中国经济此前转型过程中存在的围绕着创新和新产业相关的亮点，在一定程度上对冲了传统产业的收缩，但是这些活跃的领域在资本市场上积累了一定的估值泡沫，同样也积累了风险。因此，对于“补短板”而言，金融市场的制度建设和完善才是至关重要的，未来资本市场改革和注册制的实质性推进将使市场的配置效率和支持产业结构调整更有效。

“三去”和“两扩”需要同时推进，在“三去”的基础之上才能够在未来使经济短周期重新获得弹性。转型中的经济增速下台阶是在波动中完成的，而新的有效需求和有效供给也是在增长的波动中缓慢构建的。在“三去”的过程中肯定会在短期有一些痛苦，比如对于产业工人的安置以及坏账处理对于金融风险的冲击，这些一定需要相应的对冲策略。比如，财政赤字的扩大，对于下岗工人的保障工作，还有就是需要继续安排债务置换防控债务风险等。在“三去”之后，无论是经济的内生动力，还是再度实施需求管理都会比现在更有效。因此，“三去”和“两扩”的同时推进是我们当前最优的道路。

前海传媒：外界讨论激烈的供给侧改革，短期要从哪几个方面落实？减税是否存在空间？

周金涛：供给侧改革有两个层面，第一个层面就是短期来看的落后产业去产能，第二个就是从中期推进产权制度的改，以实现要素的升级和优化。

我们认为改革和转型需要在经济周期的波动中完成，长期的改革需要短期有平稳的环境，和我们主动选择的落后产业去产能是经济企稳和好转的前提，是推进更深层次改革的前提。减税应当存在着空间，首先财政赤字的增加尚存一定的空间，另外在总量减税的情况下，可以有结构性倾向的减税。中国制造业企业盈利能力的提升至关重要，给有盈利能力和有前景的制造业企业进行减税是不错的选择。

前海传媒：从风险角度，您认为2016年中国经济最大的挑战是什么？从改革前景以及相对看好行业角度，您认为2016年中国经济最大的看点是什么？

周金涛：显然，在当前审视中国经济的风险不能光看中国经济自身，而应当在世界经济系统的层面来看问题。全球经济体系在当前的位置处于一种在博弈中寻找均衡的状态，而非处在明显的趋势之中。整个经济结构处于从旧有模式向新模式的过渡阶段，无论在经济基本面还是在金融层面，当前的世界经济都存在着脆弱性。当前主导国美国的经济和货币政策问题是世界经济运行的核心变量，目前来看由于其自身房地产周期的健康运行以及就业市场的良好运行，依然走在探寻其第三库存周期开启的道路之中。

从风险的因素来看，我们认为2016年有两重风险。第一重风险就是全球性的经济危机提前到来，即美国和全球都发生了较为严重的衰退，这是第一重风险，即中周期级别的风险；第二重风险就是虽然世界经济并没有发生中周期级别的风险，中国也试图开启新的短周期，但是开启的过程会有很大的波折。

自08年金融危机后开启新的中周期开启以来，每一轮库存周期的开启和上行期的运行都充满波折：第一轮库存周期上行期，大量对内投资带来的增长使经济受到了从“过热”到“滞胀”的困扰；第二轮库存周期的上行中，主要受到了由于债务治理和清理影子银行所导致的利率大幅上行的困扰，同时美联储加息对于资本外流的干扰将是困扰我们进行改革和稳增长的一个变量。

展望未来，在展开第三库存的过程中，由于当前经济体系的矛盾，应该意识到金融风险问题应当是干扰第三库存周期的最主要因素。

从改革前景以及相对看好行业角度，2016年中国经济最大的看点将来自于两方面，第一个看点就是供给侧改革下传统行业带来的变化，第二个看点就是随着短周期修复一些新兴成长领域增长的可持续性。就投资的角度而言，对于第一个看点，需要明白这是一个持久战，供给侧的改革政策推出后，随着经济周期的运行，会出现盈利的改善，这是支撑投资的逻辑；对于第二个看点，需要注意的是有些高估值板块和公司需要经历一个估值向合理回归的过程，因此其内生增长的可持续性至关重要。

前海传媒：另外，在金融领域，银行的不良率在持续攀升，P2P的风险也在急剧上升，金融系统安全是否应高度重视？

周金涛：2014-2015年，中国经历的是固定资产投资的持续下行和工业增加值的持续回落，是增长中枢再次下台阶的过程。在这样的经济周期背景下，银行的不良率难免持续攀升，同时银行的利润增速也肯定受到了较大的影响。在经济周期下行压力如此之大的情况下，各种形式的理财明显会受到影响，P2P借助这两年在创新和转型预期下互联网金融的蓬勃发展，难免在监管漏洞下与存在风险的产业链进行捆绑，最终走进风险暴露的宿命之中。因此在经济下行期对于金融创新的金融监管要格外重视。

当前，中国金融系统的安全需要高度重视，银行的信贷周期是顺势经济周期的，而资产价格同样是顺势经济周期的。当前中国面临的问题是在股市的重构和房地产资产价格的维持中，开展供给侧改革：对于前者，股灾后，制度重建和信心重构的过程中肯定不是一簇而就的；对于后者，则事关中国的金融安全问题，不过我们仍然面临着在高房价水平下去库存的艰巨任务，因此同样面临着金融风险。金融风险是否暴露、传染并演化为系统性，将是2016年必须防范的。即改革和发展的过程中，必须时刻注重金融稳定。

前海传媒：外部方面，近期人民币出现持续贬值，您怎么看今年的走势？货币政策方面是否将迎来较大挑战？汇率大幅波动是否也是今年的主要压力？

周金涛：汇率风险和资本外逃风险是2016年核心的风险之一，尽管我们有较强的资本项目管制的能力。中国在转型的过程中面临着由于美国收紧货币预期而产生的资本外流压力。转型中，中国需要兼顾化解债务风险和推进金融改革。

在前半段，需要用技术性手段对冲这种压力，随着转型效果的体现，资本外逃的压力才会系统性降低。新年伊始，虽然美联储首次加息已经落地，但是人民币汇率贬值的风险没有解除，反而在新年再次出现幅度不小的贬值，虽然央行采取了技术手段进行管控使汇率出现了阶段性的稳定，但是汇率贬值压力仍然是投资者能否对于中国风险资产的风险偏好进行修复的关键。如果汇率不稳，那么对于货币政策势必产生较大的影响，因此汇率的贬值幅度需要是可控的。

另外，需要看到的是，汇率风险并不是单独存在的风险，它是对于中国经济在当前世界经济大背景下，产生担忧的一个综合反映。其与经济持续衰退、债务风险暴露、资产价格风险等等是捆绑在一起的。

短期来看，我们的外汇储备干预和预期管理能力是很强大的，但是管制不能系统性的消除恐慌。对于找到走出下跌趋势的动力，供给侧改革的推进和经济周期的企稳至关重要，对于中国经济的悲观预期修复，才能解除汇率压力。

前海传媒：在今年股市方面，您相对乐观，但从最近的熔断试验来看，很差强人意，目前您是否还坚持牛市观点？

周金涛：股市的乐观是一个相对的乐观，而且需要一个全年的维度。我们近期发布报告，提出的观点是：2015年资产价格的分裂和大幅动荡的意义在于，其预示着未来4年将是在中周期下降期的过程中探寻短周期运行和大类资产配置的，是在宽松流动性逻辑边际递减的情况下探索弱周期的反弹。在这样的背景下，首先需要明确的就是和2015年相比降低预期收益率。市场的重新向好会是充满波折和反复的。

此前市场的运行，从进入2015年11月份开始，以上证蓝筹为例，各个板块从整体上已经进行了充分的轮动——从大金融，到消费蓝筹，再到资源能源品都经过了上升，但是却不断出现在市场在小幅攀升后的单日大幅下跌，体现了股灾的“后遗症”——对于流动性问题极为敏感。这种担忧来自于对于股市在资金供需层面不匹配产生的担忧——扩容和减持预期下市场在当前的估值水平下有压力。可以说，熔断的试验在流动性有压力的市场起到了反面的作用，监管者也及时进行了叫停。

近期人民币汇率的走势对于市场趋势有着明显地抑制，主要在于影响着市场的风险偏好。贬值过程中伴随了资本外流，这对风险资产会产生较为明显的抑制。我们判断，在风险释放后，信心修复需要时间，趋势的转好需要供给侧改革的进一步推动或短周期的明确筑底回升。

前海传媒：目前来看，对中国经济而言，您认为必须要做的深层次改革有哪些？而在稳增长与促改革的平衡方面，未来是否能容忍更低一些的增长以加速改革？

周金涛：深层次的改革首先就是金融改革，尤其是要制度先行。金融深化改革对于中国的发展利在长远，人民币实现国际化，最终需要中国有一个既有广度又有深度的多层次的规范的资本市场。法制化建设和市场化的推动非常的重要，需要把中国的资本市场提高到一个系统重要性的位置。另外在人民币国际化的过程中，一定要控制节奏，这就是所谓的稳增长、防风险和促改革的关系，当前我们毕竟受到国际经济的影响，防范资本外流非常重要。

当然了，好的金融市场除了制度合理外，还需要好的经济基本面，因此利好中国中长期的经济改革也必须在2016年有实质性地推进，2015年的金融市场的动荡已经让市场的信心产生了强烈的冲击，2016年必须通过改革的落地来修复信心。改革整体上包括围绕着国企改革、财税改革、人口和土地层面等展开，都是对于释放要素活力有帮助的改革。

另外，虽然可以容忍更低一些的增长，但是需要看到的是，2014-2015已经是连续两年的短周期下行了，转型需要在波动中完成，因此2016年如果仍然是经济逐季恶化的态势的话，将会产生金融风险，因此对于增长下滑必要的对冲策略是必须的。

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