广发证券：周期股以外还有更好的选择

广发证券

本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长27.8%，相比上周有非常明显的加速；2、国内工业品价格中钢铁、化工品、煤炭上涨，而水泥微跌。国外大宗品价格普遍大涨；3、两融余额较上周微跌1.5%至8566亿元，本周大小非小幅净增持28亿元。

本周和投资者交流下来，感觉大家最为关注的问题从大势研判变成了结构选择：一方面，周五海外大宗品的暴涨，是否会促发周期股的持续上涨？另一方面，小票已经跌了很多，是不是已经没必要卖了，甚至还可能来一次超跌反弹？

就以上问题，我们的看法是：

一、我们对3月“喘息期”的判断不变，这是一种“熊市反弹”，其和“牛市反弹”最大的区别是：热点板块的轮动很快——因为没有一个热点可以讲出3年的长期大故事。

1、我们去年底以来对市场转向中期谨慎，看“震荡慢熊”，在学习完2016年政府工作报告之后，我们仍然维持该结论。熟悉我们前期报告的投资者，会发现我们去年11月中旬以来转向中期谨慎的逻辑可以用一句话表示出来——那就是随着改革进入深水区，“调结构”和“保增长”开始出现了矛盾。从最新的政府工作报告内容来看，我们认为其体现了一定的“诚意”，但又不够让人“兴奋”，因此也还不足以让我们即刻改变中期“震荡慢熊”的观点。比如：虽然报告提到了下调经济增速目标以及加大财政赤字去减税，这代表了一个好的方向。但是仔细阅读其中的细节，会发现赤字增加的规模（5600亿元）其实很难支撑起一个令人兴奋的减税计划（假设2016年财政赤字增加的5600亿元全部用于减税，那么减税比例不到5%，可谓“杯水车薪”）；此外，在强调“去产能”的同时，却没有下调失业率和新增就业的目标。但是我们认为在劳动力跨行业转岗中造成“摩擦性失业”是不可避免的，“去产能”和“保就业”在实际执行过程中很可能会顾此失彼。

2、为什么3月又看“喘息期”？因为我们认为短期的市场取决于投资者行为模式，3月会是一个极端悲观情绪的修复期，这是一个“熊市反弹”。在上周周末，我们在和广大投资者交流的过程中，深深地体会到了一种“哀莫大于心死”的情绪——在2月25日暴跌之后，恰逢“拆围墙”、“斗志强”事件的发酵期，大家当时不是担心增长和转型问题，而是开始对自己的生活和生存环境产生了失望情绪。但我们认为造成大家悲观的这些长期因素，短期是无法证实的。反而短期来看，汇率预期越来越平稳、流动性状况持续宽松，因此短期因素是在改善的，所以在3月份我们认为A股出现一个“熊市反弹”是完全有可能的。当然，我们一直把这个熊市反弹定义为“喘息期”，因为这不是用来大幅加仓“搏出位”的，而是给大家一个比较舒服的时间和空间来调整仓位和结构。

3、“熊市反弹”和“牛市反弹”最大的区别——每一次“牛市反弹”中，几乎都会有一个至始至终的炒作主线；但在“熊市反弹”中，单一板块的热度却很难持续，因此容易形成“热点轮动”。回顾2013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”构成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反弹”。而每一次“牛市反弹”几乎都是由某一个热点板块的持续发力所带动起来的，比如2013年的传媒、2014年的券商、2015年的互联网金融，等等。之所以这些热点能被市场追捧到天上去，是因为当时他们能讲出至少三年以上的大故事，一波又一波的投资者愿意去接这个盘。但是在“熊市反弹”中，每个热点板块涨到一定程度后，由于没有“三年大故事”的信仰支撑，且板块估值稍有偏离市场整体便可能引发大家的担忧，因此接盘的资金会越来越少，大家宁愿去找新的热点。所以“熊市反弹”做起来是很累的，如果不能做到频繁换仓去追逐热点，那还不如就直接空仓。

二、周期股到底能不能讲出一个三年的大故事？——至少现在我们觉得还没有足够的证据来支持，所以我们认为“反弹有理，反转乏力”。

1、决定周期股向上空间的三大因素是：需求、库存、产能。目前唯一能验证的只有库存，但库存是一个短期因素，没法讲长期大故事。国内周期品普遍是在今年1-2月份涨价的，这是一个传统的需求淡季，所以我们首先可以排除这次涨价是由需求驱动的；其次关于产能，在1、2月份的传统淡季中，很多生产线也只是处于正常的淡季休假中，而不是彻底关停退出市场；因此，这一次周期品涨价的最主要驱动力量来自于库存——由于前几年效益惨淡，很多生产商都选择了放慢生产和降低库存的策略，长此以往生产商的库存已降到了很低的位置。但每年年初又是中间经销商补库存的时候，需求还是有的，结果就会造成阶段性的供不应求和产品提价。但是和需求、产能比起来，库存只是一个短期的因素，它是无法决定周期品的中长期景气趋势的。

2、目前来看，最有希望讲“三年大故事”的是“产能”，但目前从生产商现状和宏观政策导向来看，很难在短期看到真正有力度的“去产能”。就周期品的需求来看，虽然现在财政政策积极，甚至有人在传新的“四万亿”财政刺激。但是我们需要看到的是，中国经济现在的体量和2008年底推出“四万亿”时已不可同日而语——中国在2008年的GDP规模只有31万亿，而2015年的GDP规模已经达到了67万亿，这样意味着要达到和08年“四万亿”同样的效果，就至少需要比当时翻倍的投入，这将是一个“天文数字”。因此，我们认为这次要讲周期股的“三年大故事”，不能从财政刺激这些需求端的线索来讲，而只能从供给端出发，即通过“去产能”带来新的供需均衡。但从目前的情况来看，目前大部分企业的采取的是“轻度去产能模式”——即减少未来的资本开支，而不是直接关停或变卖现有生产线，并通过类似于“三班倒变一班倒”、“强制休假”的形式来降低生产效率。这意味着产能并没有真正的被消灭，一旦价格涨到生产者心动的程度，那供给再次恢复到“过剩状态”的时间会非常短。

3、3月份进入验证周期股长期逻辑的“窗口期”，反而要当心部分前期涨价产品的证伪。3月以后很多周期品将陆续进入正常旺季，一方面需求端会有回升，但另一方面供给端也会开始复工，并且那些前期涨价越多的工业品，很可能接下来供给回升的速度也越快，这时候继续涨价的动力也将越来越弱。只有那些供给端真正面临扩张瓶颈的周期品，才能在进入旺季之后，继续享受持续的提价。因此3月以后对周期股来说将进入一个“去伪存真”的阶段。

三、小盘成长股虽然前期跌幅较大，但是综合估值、景气和仓位情况来看，仍然远没有到底部。

1、从估值的角度来看，目前创业板的绝对估值和相对估值接近历史均值，但距离底部还很远。目前创业板整体的PE已经从最高的140倍降到了现在的67倍，可以说是一个惨烈的“腰斩”。但即使跌到现在这个位置，我们从下图也可以看出，创业板无论是绝对估值还是相对沪深300的估值，只能说是接近历史均值了，但远还没有到历史底部。

2、从景气的角度来看，外延收购的高峰期已经过去，且目前进入了“市值和预期的负螺旋”。我们在去年创业板最疯狂的阶段，曾经提出了“市值和预期的正螺旋”是加速创业板泡沫的重要原因（详见报告《市值与预期的螺旋式扩张》，2015-5-18）。但目前随着创业板公司市值的萎缩，出于对股权稀释的担忧，很多资产重组不得不搁置，这就会降低大家对成长股未来资产重组的预期，进而进入到“市值和预期的负螺旋”。

3、从仓位的角度来看，去年12月的排名压力、今年1月份的股灾和最近两周的三次创业板暴跌，都使得大家减仓小票的压力并没有得到充分释放。去年12月在排名压力下，大家都把小票的仓位顶得很高，但是1月开年第一周便遭遇“股灾”和“熔断”，大家很难把小票减出来。好不容易熬到了2月份的反弹，但大家的普遍想法又是“等到正式开两会再减”，结果最近两周创业板遭遇三次暴跌，再次打乱了大家的减仓节奏。因此目前来看，减仓小票的压力也还没有得到充分的释放。

四、我们的结论：在“熊市反弹”的热点轮动中，接下来被轮到的可能是绝对低估值行业，除了我们上周提示的金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设，还有汽车和家电也可能加入轮动的队列。

1、如果周期股无法在进入旺季之后让大家看到“长期大故事”的希望，那我们认为接下来的热点会轮动到其他板块。从我们目前了解到的情况是，很多重仓小票的投资者接下来确实有换仓大票的想法，但是对加仓涨价概念的周期股却并不是太有兴趣。因为一是担心讲不出长期大故事，进入旺季之后持续涨价会被证伪；二是也不想给之前买周期股获利的人抬轿子。对这些投资者来说，迫切需要“非小票、非周期”的加仓标的。

2、我们认为低估值大盘股是周期股以外更好的选择，除了我们上周提示的金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设，再新增推荐汽车和家电。我们上周推荐的金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设这四个行业，属于目前绝对估值和相对估值都最有吸引力的板块，他们在本周的市场中也表现非常优异。本周我们新增推荐汽车和家电，这两个行业的绝对估值水平略高于上周我们推荐的四个行业，但是增长的稳定性和确定性更强，我们相信在“熊市反弹”中也会最终被轮到。

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