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大成经惠云:大方向债券牛市不改 小震荡带来建仓良机


来源:证券时报

记者方丽

进入2016年,市场画风突变,各路机构纷纷将控制风险摆在首要位置,隔离股市风险的纯债基金成为市场亮点。目前正在发行的大成景华一年定开债基拟任基金经理经惠云就直言,宏观市场环境并未发生实质改变,债券市场长期依然看好,短期市场调整给新基金带来较好的布局机遇。

“对信用风险控制的好坏,将成为今年债券型基金业绩的重要区分。”信用研究员出身的经惠云积累了5年信用评级经验,对于识别信用利差和正确定价拥有明显优势,因此从未持有过违约债券。

债券小牛市不改

“虽然受债市信用事件频出、金融降杠杆等因素影响,近期债券市场呈现‘小熊市’态势。但从中长期看,债券仍是资产荒下具有吸引力的优质资产,只是从过去两年的‘大牛市’转到‘小牛市’,大概率呈现出目前低利率水平上震荡格局。”经惠云直言出对债市未来的总体看法。

为什么如此判断?经惠云表示,影响债市最基本的两大因素——宏观经济走势和货币政策都利好债市。她首先表示,目前中国宏观经济面临的不是简单的周期性经济下行,而是深层次的产业结构和需求结构之间失衡,这并不是1年左右就能靠积极财政政策和货币政策刺激解决的,而是要产业结构调整来适应消费需求的变化来化解,正如品牌和口碑需要较长时间建立一样,经济转型也将是个中长期过程。供需结构的错配导致企业的盈利下滑是趋势性的,而非周期性的。

经惠云进一步表示,除了经济结构面临转型压力,目前宏观经济第二个特征是全社会杠杆率高企。过去十多年经济发展主要依靠投资拉动,而多数依靠举债来拉动投资,尤其是2009年4万亿投资之后杠杆率加速攀升。有数据显示,目前我国杠杆率整体已超过260%,仅次于日本和欧元区经济体,明显高于新兴经济体;其中,非金融企业杠杆率高达166%,比发达国家平均水平高80个百分点。目前国际上杠杆率的警戒线是260%,一旦超过了可能会拖累经济。   “正是在目前情况下,高杠杆率和企业盈利下滑已经对货币政策形成掣肘,因为依靠企业内部现金流偿还债务变得越来越困难一旦货币政策贸然收紧,可能会导致债务问题集中凸显,冲击银行业资产负债表,引发一系列连锁反应。”经惠云表示,政策面强调供给侧改革、积极的财政政策等,希望以时间换空间,降低经济结构转型的阵痛,但积极财政政策要要求币政策放松,在此大背景下,债券市场不会出现大熊市,更大概率是在目前状态下震荡。

经惠云还拿过往数据对比表示,中国上一次经济结构调整是1998年时,货币政策自1996年开始放松,到1999年刺激进入尾声,随后存贷款基准利率在低位趴了三年之久,直到2003年在房地产业改革和进入WTO经济找到了新的可持续动力后,货币政策才开始转向。“我们这一轮货币刺激是2011年开始,目前10年期国债已到2002年以来低点,进一步下行空间相对有限,预计未来低利率会维持相当长一段时间,债券资产整体回报率或会低于前两年,但仍会成为当前宏观环境下的较优资产类别。”她表示。

把控信用风险成要点

判断大方向债市呈小牛市之后,经惠云提醒投资者注意今年债市最大不同点——信用风险加大,而信用风险控制能力的好坏成为今年债券基金业绩的重要区分。

“过去债券市场发行门槛较高,含有隐形刚性兑付等,因此整体违约情况非常少,而且整个市场很少出现结构性调整更多是同涨同跌,信用债的信用利差更多体现是流动性溢价,而并非信用风险溢价,因此甚至一度流行‘高杠杆+高票息’投资模式。”经惠云表示,这种债券投资“谁胆大谁业绩好”的时代过去了,今年就要将信用风险控制放在首位。

实际上,在经济结构转型期,不仅银行贷款的不良率在不断攀升,债券市场的违约率也在提升。今年债券市场违约情况加速爆发,经惠云用数据显示,2016年前4月已经出现了17家发行主体的实质性违约,涉及金额495亿元,是2015年的5倍多。与之相反,AA级以上信用债(占比超96%)的信用利差处于历史低位,除了钢铁煤炭等行业信用利差较大,其他多数行业信用保护不足,也就是说目前高收益债整体配置价值较低,重点是优选个券。

“今年以来纯债基金首尾业绩差距超过20个百分点,今年就是重点考验基金经理信用风险和信用利差的把握能力。”作为信用研究员出身的经惠云,她已经积累了5年信用评级经验,对于识别信用利差和正确定价拥有明显优势,长期的投资经验培养的良好投资触觉让其从未持有违约债券.记者观察,这种战绩在业内实属难得。

经惠云强调,除了她本身对信用分析有足够经验之外,大成基金在信用债研究上也有独到之处。“大成基金有7名信用研究员,分行业做好覆盖,要求对每个债券风险点把握很透彻,结合新闻筛选系统和内部评级模型,能够对债券信用资质的变化做出及时反应。”她还特别提到团队配置了会计背景很强的研究员,也有利于帮助内部统一企业的会计口径。其实每家企业会计政策不一样,比如房地产企业,有些按照历史成本估值,有的按照市值来估值,这样对资产负债表理解完全不一样,这些研究员了解会计政策就便于理解更利于投资。

调整带来建仓机会

“其实大成景华一年定开债的发行时间点,是经过精心筛选的。”经惠云透出对新基金建仓时点的信心。

据经惠云介绍,根据大成景华一年定开债的募集、成立、开户时间,开始建仓时间点大概是6月下旬,这是一个较好建仓的时间窗口。“为什么会在这个时间?第一是每年6月下旬是季节性资金紧张,可能给债券市场带来一些回调压力。二是在一季度天量信贷刺激下小周期内经济走强,宏观经济存在一定惯性,从1-4月份看房地产销售、投资、新开工数据都表现强劲,因此大概率这一两个月经济基本面不会给债市带来太多惊喜。第三是金融去杠杆会在短期对债市形成压力、冲击和调整。”

“如果到时候比如说资金利率或者降杠杆压力能够带动市场收益率回调到一个略高的水平,就能为新基金的建仓提供一个较好的窗口期。”经惠云表示。

好的开始是成功的一半。在迎接来一个好的建仓期之后,经惠云表示,大成景华一年定开债还有两大优势。第一是可以运用国债期货,部分对冲组合利率风险,从而平滑业绩的回报。“比如债券基金底仓较多配置高票息信用债,一旦看到了利率债的波段机会,过去是要卖掉信用债参与,而现在不用卖出,只用很少资金参与国债期货即可完成对冲,这样套保能降低组合波动性。”她表示。

此外, 自8月8日之后,开放式债券基金的杠杆率不得超过140%,而封闭运作基金的杠杆率(基金总资产与基金净资产的比)不得超过200%。经惠云表示,大成景华一年定开债正是封闭式债基,可以用更高的杠杆率有利于提高收益进攻力。

经惠云简历来看,她曾主持大成基金的研究工作,具有扎实研究功底,学习能力强,对宏观经济、信用债均有丰富的研究经验。记者查阅公开资料显示,其过往任职基金经理期间,历经熊牛市转换,依旧保持整体投资业绩排名靠前。经惠云投资防守能力不错,尤其是在众所周知的2013年债券大熊市阶段,其管理的基金也未出现亏损。

[责任编辑:李冰 PF013]

责任编辑:李冰 PF013

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