李扬：债务并不是魔鬼 魔鬼是每个人心中的贪婪

作者：国家金融与发展实验室理事长李扬，来源：《中国金融》

2008年开始的国际金融危机至今已经八年，世界经济仍未见明显的复苏迹象。危机如此深重，自然需要深刻思考导致危机的根本原因。多数研究者都同意：债务显然是导致危机的最基本因素之一。最近，英国著名经济学家特纳勋爵出版了一部探讨危机的新著，更是直接将债务与魔鬼联系在一起。

在我看来，债务自身并不是魔鬼，它只是一种工具和手段，犹如刀具固然可以杀人，但也有其他有益人类的多种用途。如果真要追究，魔鬼存在我们心中：是我们这些心怀魔鬼的人，使得债务成为破坏经济健康运行的魔鬼。

应当全面评价债务的经济作用，因为，融资并形成债务，以及作为其镜像的投资，是工业化社会正常运行的条件之一。在工业社会，企业家总是要不断扩大生产规模，但是，其自身积累的资源常常不足以支撑其庞大的投资计划，于是，他们就需要突破自身的预算约束，去更多地支配和使用资源，这就有了对外负债的需求，所谓杠杆操作，由此形成。在另一面，广大的居民掌握着大量的储蓄，由于各种原因，他们无法将这些储蓄转变为投资，于是，他们也始终存在强烈的需求，将自己的储蓄出借给更需要的人，形成金融资产，并赚取金融投资收益。在金融市场上，企业家的筹资需求和居民户的投资需求相互吸引，彼此配对，如此，企业家的债务和居民的金融资产相偕而生，经济社会得以和谐运行。在这个意义上，债务是现代社会正常运行的条件之一。

然而，凡事皆有度。因债务工具使用之目的、结果不同，债务便有了良性和不良之别。总体而言，债务若能有效支撑生产性投资，有效服务实体经济，且后者能够产生归还债务本息的现金流，则这种债务是良性的；倘若做不到这一点，或者，债务支撑的投资产生不了足够的收益，或者，债务被用来支撑消费甚至是奢侈性消费，这些债务就可能是不良的。我们要做的事情，就是约束过度、不良的负债，支持良性的投融资活动开展。

简言之，债务本身并不是魔鬼，真正的魔鬼是深藏在每个人心中的贪婪，是那种希望不通过艰苦的努力就可一夜暴富的发财梦。2015年我国股市中杠杆充斥，杠杆率骤升，终至市场崩溃，实在只是投资者的“发财梦”和有关当局的“速度梦”叠加的产物。

经济学家很早就清楚地了解债务过度可能对经济造成危害。早在1929～1933年美国大萧条爆发之初，美国著名经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）就曾一针见血地指出：那场百年不遇之大危机的原因，不在于过度投资，甚至不在于过度投机，而在于过度负债，在于过度使用杠杆。但是，人们是容易健忘的，时过境迁，危机过去，伤痕平复，多数人又会重新走上借贷、提高杠杆的路，重温迅速发财的黄粱梦。如此，危机便沿着几乎同样的路径反反复复地发生。

20世纪七八十年代以来一系列的新发展，使得债务对经济的影响大大提高，从而使得对债务问题的研究也提升到新的水平。在这一系列新发展中，有两项影响最为重大：一是经济全面金融化，二是互联网全面渗入经济活动。

经济金融化主要指两种情形，一是金融因素越来越深地卷入所有实体经济交易，使得这些交易逐渐脱离其实体躯壳，蜕变为纯粹的数字和符号。石油就是典型的金融化的例证。目前，世界石油市场上名列前十名的交易商中，很少有石油的生产商，也鲜有石油的消费者，基本上都是金融机构，这些机构按照金融交易的模式展开石油交易。二是石油的价格逐渐脱离开石油供求关系的约束，而是遵循一般金融产品价格变化的逻辑，剧烈地上下波动，自然地，诸如货币供求和利率变动等纯货币金融因素，逐渐成为引致石油价格变化的主导因素。类似石油市场的情况，在当今商品市场上俯拾即是，可以说，整个经济都金融化了。这种状况，进一步造成经济运行周期的变形。20世纪70年代以来，经济周期已逐渐从原本的四个阶段，演变成如今的上行和下行两个阶段，这是典型的金融运行的特征。

互联网全面渗入经济活动，使得各类经济活动以网络的方式彼此联系，相互影响。经济的互联网化，不仅使得经济进一步数字化和虚拟化，而且使得很多过去不可能实现的交易变为现实，进而大大推动了金融的衍生化进程。举例来说，如今大家所熟悉的资产证券化，其理论思路早在五六十年代便已成熟，但是，由于要处理的数据规模过大，且计算速度满足不了“即时”价值重估的要求，证券化的设想便一直停留在金融工程师的实验室里。如今，互联网以及计算技术的突飞猛进，使得所有这些理论设想成为现实。

总之，经济的金融化和互联网化，已经全面改变了国民经济的面貌，也深刻地改变了经济运行的周期。金融经济周期理论于上世纪90年代产生并很快就对传统的“主流经济学”产生剧烈冲击，自属水到渠成。如今我们所看到的经济周期，只有上行和下行两个阶段，而导致经济上行和下行的最基本因素就是债务的盈缩。当大家都看好经济增长的前景时，大规模借债就是理性行为，于是，债务规模就急剧扩张；反之，当大家都对经济前景丧失信心时，去杠杆便会成为“集体行动”，人人都惊慌失措地抛售金融资产，债务规模固然会迅速下降，实体经济也将陷入停滞之中。这就形成了著名的“债务/紧缩”恶性循环。

虽然中国在新兴经济体中是杠杆率最高的国家之一，但是，我们有关中国国家资产负债表的研究显示：由于中国拥有大量具有高流动性的净资产，我们在短期内绝不可能发生债务危机。这是研究中国债务及杠杆率问题必须记住的一个重要的前提性结论。

但是，随着经济增长速度下行渐成长期趋势，在负债率不断提高的同时，债务中的不良率也在迅速提升，经济的正常运行开始受到越来越大的负面影响。面对此状，去杠杆便成为我们确保经济平稳增长的必要战略选择。在实践上，去杠杆主要有六条途径。

第一，促进经济增长。杠杆率就是债务与GDP之比，因此，去杠杆的第一条途径就是促进GDP增长，不断增大杠杆率的分母。但是，中国经济目前仍处于下行阶段，通过促进GDP增长来去杠杆，前景不容乐观。如何促进GDP增长，同时又减少债务，是摆在我们面前的一个两难问题。第二，通货膨胀。在技术上，通货膨胀能起到稀释债务的作用，使债务价值下降。但是，一方面，通货膨胀不可能招之即来，另一方面，通货膨胀客观上存在创造更多债务的副作用。证之日本20余年“搞通货膨胀”而不得的痛苦历程，我们可以一睹其中的困顿。第三，减少债务。减少债务的主要方式是出售资产用以偿还债务。这听起来非常合乎逻辑，也非常理性，但是，当所有的人都开始出售资产去还债的时候，资产价格就会骤降，甚至使资产市场“去功能化”。这就是著名的“集合谬误”。2008年前后美国金融市场的崩溃，就是适例。因此，通过出售资产来还债这种“正常行为”，在危机时期并不可行。第四，债务核销。这一方法迹近赖账，其可行性存疑。即便可行，减计过程导致资产价格损失及对其他市场的溢出作用，也会打压市场信心，导致信用萎缩。因此，如果一定要做，其范围和规模必须严格控制，否则便没有市场和纪律可言，其对经济的长期危害，无论如何强调都不过分。第五，资产积累。资产积累就是增加净资产，并用之作为冲销债务的准备。然而，资产积累也以经济增长为前提，只有实现经济增长，才可能有资产的净积累。显然，在危机过程中，这一条路径也很不通畅。第六，现有金融资产价值重估。简单来说，就是设法推高股票和其他金融资产的价格，进而提高经济主体权益的价值。在实践上，这是一条极富诱惑力的去杠杆路径。事实上，在发达经济体中，特别是在美国，股票价格上涨在其去杠杆过程中发挥了极其重要的作用。美国虽然深陷危机8年，但其股票价格却一直上涨，这对其去杠杆助益良多。国际货币基金组织2015年《全球金融稳定报告》的分析显示：如果说美国的杠杆率已经开始下降，其中的80%则归因于金融资产价值重估。毋庸讳言，由股票价格上升导致的杠杆率下降是靠不住的，因为，没有实体经济支撑的股票价格上涨，很可能是经济泡沫。反观中国，这一方法更难奏效，因为，危机以来，中国股票价格一直没有很好的表现，2015年上半年有所反弹，但很快就演变成为一场新的股灾，并从根本上否定了依靠股票价格上升来去杠杆的任何可能。

如此看来，去杠杆的方法虽多，却没有一种容易奏效。说到底，只有扎扎实实地把经济搞上去，才是解决问题的治本之道，而这一点如今看来相当难以施行。特别在中国，由于我们的经济增长是债务引导型的，要想促进经济增长，就须增加贷款，增加赤字，而无论是贷款增加还是赤字增加，都是杠杆率的上升。这是一个两难困境。面对此状，就需要我们在增加债务和保持经济稳定之间寻找一个平衡点。这是对我们智慧的极大考验，也是目前中国经济面临的最大问题。

此外，从技术上分析，我国还可以通过以下两种方式实现去杠杆：第一，由中央银行承接（购买）企业债务，或者用再贷款的方式替换企业债务，这就是特纳教授指出的，通过货币融资解决债务问题。第二，政府承接企业债务。用中央政府的债务替代地方政府的债务，把私人部门的债务变成公共部门的债务，然后由公共部门融资来偿还债务，这是世界各国通行的做法。在我国的体制条件下，这种去杠杆的方法事实上可以更大规模使用。但是要注意，政府承接企业债务，需要有新的融资渠道，我们必须全面分析这些融资活动的利弊得失。一种方式是提高税率、收费或增加税收，这在危机过程中显然不可行；另一种方式便是借债，增加赤字，提高债务率。我们以为，后一种方法比较现实。目前，我国的赤字率和债务率均保持在安全水平之内，因此，增加赤字、提高债务率是一个合乎逻辑的去杠杆路径。这样看来，摆在我们面前的真正挑战，是如何在政府债务不断提高的情况下去杠杆，并保持经济稳定增长。纵观日本、美国等发达国家，在经济进入后工业化时期以后，无一例外都实行政府高债务政策，多年来，其经济就是在提高债务上限和对债务施以约束的拉锯中运行的。我们应当认真总结它们的经验教训。因为，这些国家的今天，极有可能就是我们的明天。