任泽平观点大转向：A股将从“快熊”进入震荡市

5月27日，泰康资产高峰论坛在北京举行，在分论坛上，国泰君安首席分析师任泽平发表了《中国经济和资本市场展望》的主题演讲，他认为，对于股票市场，未来整个大的方向应该是休养生息。我有几个判断，2000涨到5000是“牛市”，5000点跌下来是“熊市”。“熊市”已经一年了，未来应该是从“快熊”进入一个震荡市里。

本次是任泽平删微博后为数不多的公开亮相，本次的观点与此前的“春季攻势”等犀利观点相悖。

以下是演讲实录：

站在现在这个时点，所谓的大势研判无非是三个东西，经济、政策与市场。我先讲观点，不讲逻辑。

第一，对于经济。我的看法是L型，我在去年最早在市场上提出可能未来相当长的一段时间，中国经济是L型。这个判断后来被中央所采纳，正在成为一个主流的看法。后面会跟大家讲未来为什么我们会认为这一轮经济可能已经相当的接近底部，我们倾向于认为短期W型、中期L型，长期通过改革才能U型。我们也留意到这一轮经济的触底是周期性的触底而不是结构性的，我们看到拖累经济下行主要的力量，衰减所引发的，而并不是因为经济结构调整到位，新旧的动力达到一个平衡所引发的，这决定了这一轮的L型是有它的脆弱性。对于通胀，我们倾向于认为可能总体是温和的，应该是我们看到这一轮的通胀的上涨是接近尾声，CPI可能在2.5左右徘徊一段时间。对于政策毫无疑问，财政、货币都无法解决当前中国经济所面临的问题，中国经济的出路在于改革，大家已经有共识。但是我们不禁要问，为什么古今中外改革成功是小概率事件，因为成功的改革需要具备什么样的政治经济学条件，如果按照这样一个政治经济学的逻辑来观察，目前中国的改革的进展是什么样的。改革是政治经济学，这是我在2014年8月份，也是在市场最早提出来的。

对于未来的政策组合，我们相信可能货币政策最宽松的时代结束了。未来应该是衰退倒逼式的宽松，或者说它将逐步的回归到一个中性的稳健的货币政策，财政应该总体还是兜底的。“三去一降一补”的供给侧改革需要一个政治经济学的条件来具备。

最后对大类资产的看法，政策无非是财政、货币、汇率改革，大类资产无非是股市、房市、债市、大宗商品，我们的看法是这样，股票市场需要“休养生息”，未来业绩为主。真正能够穿越震荡式的一定是那些能够业绩持续超预期的真成长，从下到上的机会来了。对于债市我们短期偏谨慎，房市是分化，在去年推房子，站在现在这个时点房价从一线向二三线蔓延，房价的上涨周期一般是17个月，大致在今年年底二三线城市房价也会见顶，房价将会从快速的上涨期进入一个缓慢的上涨期。美元我们认为还在强势周期，但是应该是阶段性的见顶，我们仍然维持今年美联储加息的一次的判断，原因很简单，第一，美国仍然是弱复苏，第二，耶伦是民主党，11月份大选，第三，耶伦本身就是“鸽派”，经常放大家鸽子。对于大宗商品今年的波动性是会非常大，我对大宗商品的判断就是两个，第一是反弹，不是反转。第二这次反弹是对底部的确认。

稍微展开一下对上述观点的逻辑。大致在2015年4月份，我们的团队最早提出“经济L型，牛市有顶部”。A股2个月之后实现2014年5000点预测后见顶，随后宏观经济渐呈L型走势。我可以给大家报一下，从2014年到今年一季度我们的GDP增速是“7.3、7.4、7.2，7.2、7.0、6.9、6.8，6.7”所以你看到的，经济基本是逐渐触底L型走势。为什么我们判断经济是L型的呢？未来为什么相当长的一段时间内中国经济可能就在这样一个底部进行盘整。虽然我们留意2008年金融危机以来中国开始增速放缓分为三波，2008、2009金融危机冲下来了，2010、2013年国外调控收紧，2014、2015年主要是三个力量。第一是看到2014、2015年中国的房地产投资告别了高增长的时代，由过去20%多的增长在去年底，2015年全年只有1%的增长，12月份当月是“-0.9”，跌掉了20多个点。房地产投资占整个中国固定资产投资的23%，1/4，房地产链上相关投资占整个中国固定资产投资的一半。所以2014、2015年可能官方的数据过于平滑，真实的情况我们怀疑过去的这两年中国经济经历了一轮快速的下滑。我们发现经过“930、330”不断地改善购买的金融条件，我们在2015年的下半年看到房地产销量、价格、投资先后改善，我们在1-4月份看到房地产投资反弹到了7.2，4月份当月反弹到了9.7，所以我们可以看到房地产的“拖累性”的力量开始耗竭。第二个，2014年5月份到2015年的5月份美元指数从80涨到100，一个直接的结果就是大宗商品价格暴跌。石油从80跌到27，就在这一段。对应的就是看到中国广泛的去库存，我们的库存跌到历史的低位。随着今年年初美元的阶段性走软，大宗商品价格的反弹，所以“去库存”对中国经济的拖累也接近尾声。这是第二个拖累的一些力量。第三个是什么呢？过去这两年美元强势，因为公开，我们无法展开的原因，人民币主动锚定美元，成为世界世界第二大强势货币。与此同时，欧元英镑日元贬值了20%-30%，新兴金融货币很多贬了50%，但是人民币锚美元基本锚成一条直线。所以你看到的一个结果就是中国出口的贸易条件可以恶化。

在整个世界的弱复苏格局没有发生大的改变的时候，中国2014年出口是6%的增长，2015年是负的2.8%的增长，今年一开年又是负的增长，这个逻辑是非常清楚的。随着今年年初美元的走软，人民币的走稳，可以看到拖累中国经济下行的三股力量，房地产投资、库存和出口分别在今年年初见顶。所以我们判断未来中国经济已经周期性见顶，但是不是一个结构性见顶，因为中国还没有通过成功的改革来把结构调整到位。这是我们对中国经济的一个大致的观察。

值得留意的一点，在2014、2015年这一轮经济下行的时候，我们采取了宽松的货币政策。在经济一路下行的背景下，我们看到“M2”2014年是12.3%，2015年是13.3%，今年一季度还是13.3%。经济是向下的，货币供应是往上的，中间的裂口部分都是货币的超发。因为货币的超发，我们看到广义价格的上涨，2014、2015年上半年的股票，2015年下半年的房子，最近一开年的大宗商品，本质上都是货币现象。我们经常说欧洲、日本已经负利率，诸位，中国的一年期存款利率只有一点几，中国的CPI已经2.3，国家统计局不调权重2.7，我们已经负利率。

在负利率和货币超发的背景下，一定要做大类资产配备，假如能够在2014、2015年上半年卖股票，2015年年中买房子，今年一开年炒点黄金和螺钢，你就不用去美国见巴菲特了，巴菲特来中国得见你。表明了这种广义价格的上涨。

我们还注意到一个现象，从2015年下半年以来，M1和M2的剪刀差“走阔”，我们看到中国的三大部门，企业，尤其是房地产企业，地方政府的存款大幅增加，现金流大幅改善，但是居民的储蓄存款大幅减少。所以我们怀疑中国这一轮去杠杆的思路是通过居民加杠杆，企业和地方政府去杠杆。我们先不说它的对错，我们看到的事实确是如此。这一轮房地产的上涨，房地产的火爆以及地方债务的置换，我们看到是居民在加杠杆，M1、M2检查它的走阔，表明大量的货币囤积在房地产和开发上和地方政府的手上，并没有传导到其他的领域，整个货币的存数和流动速度下降，所以你一般看到这种情况下，经济很难持续的复苏，如此高速增长的货币，如此奔腾的货币，对推动经济增长效用是有限的，也就是货币政策在面临结构性问题的时候是就业“中线”。

负面效应开始显现，投资结构恶化的本身背后是融资结构的恶化。我们看到民间投资和民间的融资受到挤压。居民的消费除了房地产相关的也开始受到挤压。在货币刺激增长无效的同时，广义的价格上涨，CPI通胀预期开始抬头。我们倾向于认为未来是总体是一个温和的通胀，是这一轮的通胀上涨随着货币政策回避中线，大宗商品价格的回调应该是CPI快速的上涨期结束，这一轮的CPI上涨接近尾声，未来是整体温和性的通胀。房价的上涨，一般来说和M1货币的供应具有非常紧密的关系，这就意味着这一轮房价和上涨还没有结束，可能也接近尾声，我们怀疑在今年的下半年随着二三线城市的房地产调控以及需求的释放，应该可能在今年下半年或者今年年底二线城市、三线城市房价见顶，宣告这一轮房地产上涨周期的结束。

我们看到M1和股指的关系和相关性被破坏，我们怀疑当前的股市主要是受风险偏好降低的影响。或许与改革的预期和经济长期增长前景的调整有很大的关系。

第二，我们对改革的看法。

在2009年的时候当时我刚国务院发展研究中心服务，当时一位国务院领导布置给研究中心一个任务，中国有没有可能跨越中等收入陷阱，当时我们这个研究团队得出一个很重要的判断，中国要增长阶段转换。但是我们的公共政策这几年也一直在试错，2009年我们试图通过4万亿的财政刺激来解决中国的问题，在应对国际金融危机问题的时候起到了一定的效果，但是遗留了一大堆的过剩产能。在2010、2013年又试图通过紧货币来“出清”和“去产能”，但是影子银行兴起，2014、2015年尝试货币的超发和货币的宽松，推升了广义价格的上涨。终于在2015年12月份和今年的两会上，中央提出未来会以供给侧改革为主，我深信随着供给侧改革的扩边，中国经济将会“游览曙光”，但是我也深信改革不是童话故事。

当前最需要研究的恐怕就是改革学本身，谁为改革负责，改革的目标模式是什么，如何来平滑改革的受损和受益方。这是一个政治经济学的命题。中国的潜力在哪里？在于消费和服务业的崛起。我们看到随着住行消费升级告别高增长的时代，中国将会迎来服务业和消费大发展的时期，韩国、美国以及其他国别的经验鲜明的向我们告诉了这一事实。什么样的服务业会崛起呢？跟高端制造业有关的，像金融、科研、软件、信息以及跟居民消费升级有关的教育、文化、医疗等等。所以基准情况下，我们认为中国的服务业将会迎来它的大的发展期。很遗憾我们看到的现实，中国的服务业在世界主要经济体当中发展是滞后的。中国服务业占GDP比重，在世界主要经济体是偏小的。我们再看服务业的竞争力，中国的货物贸易有巨额的贸易顺差，但是中国的制造业服务业贸易有巨额的贸易逆差，说明中国的服务业在国际竞争力低下。什么原因呢？大家看中国的投资者结构。中国的制造业在90年代解决了这个问题，中国的制造业投资比重10%是国有企业，80%到90%是民营企业和外资企业，但是很遗憾中国的服务业60%到80%都是国有比重为主，这就是为什么中国服务业发展滞后，中国服务业竞争力低下的原因，我们认为中国的经济有很大的潜力，这个潜力的释放需要新一轮的改革开放。

展望未来的改革。我认为无非是拿出勇气回归常识，改革的观念是要动产权，放松服务业的管制，大规模的减税以改变企业的预期，在对落后产业的促进当中，民营企业和国有企业应该公平的对待，建立新的干部考核和激励机制，保持货币政策的中性，要有操守，加强对私人产权的保护。

对于股票市场，未来整个大的方向应该是休养生息。我有几个判断，2000涨到5000是“牛市”，5000点跌下来是“熊市”。“熊市”已经一年了，未来应该是从“快熊”进入一个震荡市里，在这个震荡市里面考虑到无风险利率难降、风险偏好难升，整个市场将会重新回归到基本面，也就是说业绩为王，寻找真的成长。在震荡市里面，什么样的板块会超越这个市场？我们可以看到2002、2003年的钢铁、汽车，2012、2013年的电和TMT，那就是业绩能够超预期的正增长，所以“从下到上”的机会来了。

债市我们认为短期要修整。美元阶段性见顶，仍然在强势周期，大宗商品今年的波动性会非常大。未来相当长的一段时间中国经济是L型，这个L型仍然是脆弱的，需要通过改革来重新构筑新的增长动力和平台。这就是今天向大家报告的主要的观点。

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