广发策略：在紊乱的信号面前 不要轻易做“左侧”

周末五分钟全知道（5月第5期）

陈杰郑恺曹柳龙广发策略研究

1本周策略观点

本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速45%，同比增速继续回落；2、国内工业品中钢价继续下跌，水泥和煤炭小幅上涨；3、两融余额与上周基本持平，大小非本周净减持29.5亿元。

在5月初连续两天暴跌之后，上证综指已连续三周在不到100点的狭小空间里缩量震荡，由于市场上大部分投资者都等待着“最后一跌”好抄底进场，因此这样的市场环境在不断摧残他们的耐心，大家的想法也在发生微妙的转变——会不会市场没有“最后一跌”了，而是在持续震荡之后向上反转，那现在加仓进场做“左侧”反而成了最佳的投资策略？

就以上问题，我们的看法是：

1、近期促发投资者想法转变的因素，除了“缩量”、“跌不动”，还有就是海外股市的强势。A股市场在最近三周的成交量极低，很多投资者认为“缩量”意味着抛压已经消耗殆尽，跌也跌不到哪去了，即使市场短期内还是不反弹，现在加仓进场的风险也已经不大了，承受的只有时间成本；此外，今年初以来A股和海外股市都经历了一波暴跌，但截止本周五收盘，海外股市中好一点的已经完全收复失地（美国）、差一点的也已经回到了半山腰（欧洲、日本），但只有A股市场仍然在底部徘徊。因此空仓的投资者反而变得惴惴不安起来——他们担心如果A股跟随海外补涨，那么“踏空”的损失将极大。

2、但在2013年以后，A股市场和海外市场的核心驱动因素就已经明显分化——海内外市场存在着不同的“审美观”，且发生了不同的“审美疲劳”。其实A股走势和海外市场的分化在今年已经不是第一次发生了——在今年春节A股休市期间，海外市场发了暴跌，很多投资者担心春节之后A股市场会跟随性补跌。但其实在春节以后A股市场完全没有受到海外冲击，反而是向上反弹。我们在春节假期结束前一天还发布过一篇报告叫《不同的审美，不同的疲劳》（2016-2-14），事后来看能够对当时的国内外股市走势分化做出很好的解释——从2013年到2015年，海外市场的“审美观”是以钱多为美、以低利率为美（只要“放水”股市就能涨，甚至经济数据越差股市越涨，因为这会加强进一步货币宽松的预期）；而A股市场的“审美观”是以改革为美、以转型为美（经济数据好坏也无所谓，只要听到新的改革和转型口号股市就能涨）。但是经过三年之后，海外和国内股市都出现了不同的“审美疲劳”——海外投资者不再相信单纯“放水”能够解决经济问题，反而开始担心“流动性陷阱”，而只有看到实实在在的经济数据改善才会提升他们的风险偏好；而去年下半年以来随着“稳增长”政策的不断加码，国内投资者也逐渐对“调结构”政策能否得到落实产生怀疑，单纯的“喊口号”已经提不起大家的兴趣，而只有看到实实在在的改革推进才会提升他们的风险偏好。

3、根据以上逻辑，近期海外股市上涨应该是因为基本面数据的改善压过了加息预期的提升，成为推升股市上涨的核心驱动因素；但在国内市场来看，改革和转型的信号还比较紊乱，因此现在仍然是“观察期”，还未到“决战时刻”。海外来看，近期美国经济数据比较强劲（4月新屋销售环比增幅创8年新高），且美联储的表态也显示6月或7月加息的概率提升。这如果放在以前，美股应该是下跌才对，但近期美股表现反而比较强势，这佐证了上文提到的海外投资者对“放水”已经“审美疲劳”，反而更看重实实在在的经济数据改善；而国内来看，在5月初“权威人士”发言之后，我们确实开始观察到一些“调结构”开始加强的信号（财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式、对基金子公司加强监管、中央政治局常委赴国内不同地区密集调研并强调“供给侧改革”）。但是本周我们又在官方媒体上看到一些让“调结构”信号紊乱的表述（5月26日人民日报提出“一些人竭力要把国企改革引导到私有化方向上去，对此必须保持高度警惕”、5月27日人民日报海外版提出“减税并非供给侧改革万能药”）。因此总的来看，由于“调结构”的信号紊乱，现在既不能拍板说改革仅仅只是“喊口号”，也不能说改革已经开始“动真格”——我们仍处在“观察期”之中，股市的“决战时刻”也还未到来。

4、在“观察期”结束之后，如果“调结构”最终仍然只是流于口号和形式，那么“慢熊”格局无法打破，做“左侧”将一直等不到“右侧”；如果“调结构”最终被验证是在“动真格”，那么在市场风险偏好再次提升之前，要当心“改革阵痛”带来“尾部风险”，做“左侧”容易“倒在黎明前”。由于改革已经进入“深水区”，触动利益在所难免，因此推进起来一定是荆棘遍地。这可能导致“调结构”最终还是流于口号和形式，A股的“慢熊”格局也很难打破，这时候如果加仓做“左侧”，就会面临一直等不到“右侧”的尴尬局面；而只有5月初权威人士发言所涉及的改革方向接下来能够严格落实和执行，才可能根本性扭转国内投资者的风险偏好，带来A股市场的“中级反弹”，但这时候其实也没有必要做“左侧”——首先，“中级反弹”意味着上涨持续的时间和空间应该都很可观，是可以很从容在“右侧”加仓的，届时真正拉开大家差距的是结构（对于反弹是买受益于“供给侧改革”的大盘周期股还是买“天生弹性大”的小盘成长股现在还存在很大的分歧，我们自己倾向于前者）；其次，“调结构”如果“动真格”，那短期一定还会带来一些“阵痛”（“去产能”可能导致经济恶化、社会不稳定因素增加；“去杠杆”可能导致流动性环境恶化、信用违约增加），这可能使市场在“中级反弹”之前出现“尾部风险”（“最后一跌”还是有可能出现的），这时候做“左侧”如果“安全垫”不够厚，那就可能会“倒在黎明前”。

5、综上来看，我们建议投资者继续保持耐心，在紊乱的信号面前不要轻易做“左侧”，在“观察期”内继续以较低的仓位抱团“新白马”或“调结构和稳增长的交集”。我们在上周周报提出打破僵局的两个条件是：观察到“调结构”压倒“稳增长”的明显信号，以及相对收益投资者的减仓。本周来看，这两个条件都不具备，因此我们继续维持“观察期”的判断。我们充分理解在“观察期”这种窄幅震荡的阶段，轻仓的投资者其实比重仓的投资者还要受煎熬，但结合上文分析我们还是建议投资者不要急于加仓做“左侧”，而是继续以较低的仓位抱团“新白马”或者“调结构和稳增长的交集”（受益于PPP加码的建筑和环保）。

2本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年05月27日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨45.12%，相比上周的46.74%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降11.59%，月同比上涨26.90%，周环比上涨0.47%。

汽车：乘联会数据显示，5月第3周乘用车零售销量同比上涨22%，相较于第2周27%的增速下降。

中游制造

钢铁：本周钢价继续下跌，螺纹钢含税均价本周跌7.72%至2152元，冷轧含税均价跌7.55%至2986元。本周钢材总社会库存上涨0.26%至947.10万吨，螺纹钢社会库存减少2.04%至441.4万吨，冷轧库存跌0.08%至120.09万吨。钢铁毛利率本周均下跌，螺纹钢跌6.19%至-9.53%，冷轧跌6.44%至-11.42%。截止至5月27日，螺纹钢期货价为2033元/吨，环比上周下跌了1.41%。

水泥：本周全国水泥市场价格小幅上涨0.69%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.82%至267.3元。其中华东地区均价保持不变为273.57元，中南地区涨0.92%至273.3元，华北地区保持不变为241.0元。

化工：化工品价格保持平稳,价差涨跌相当。国内尿素跌0.56%至1272.86元，轻质纯碱（华东）保持不变为1240元，PVC(乙炔法)涨0.71%至5300.00 元，涤纶长丝（POY）跌2.19%至6574.29元，丁苯橡胶跌5.93%至10657.14元，纯MDI涨0.09%至16600元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.01%至1105.71美元，国际纯苯跌2.56%至614.93美元，国际尿素跌1.88%至194.14 美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.87%至460.69 元，太原古交车板含税价涨8.06%至670.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.63%至384 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加12.86%至497.76 万吨，港口铁矿石库存增加0.08%至10186.00 万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.17%至49.51 美元，Brent跌1.28%至50.03 美元，LME金属价格指数涨0.66%至2249.30，大宗商品CRB指数本周涨1.05%至186.14 ；BDI指数本周跌3.04%至606.00 。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.16%，行业涨幅前三为电子(2.66%)、综合(1.56%)和建筑材料(1.43%)；涨幅后三为非银金融(-0.77%)、交通运输(-1.07%)和食品饮料(-1.25%）。

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.09倍上升到本周19.13倍，PB（LF）从上周1.89倍上升到本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.09倍上升到本周39.18倍，PB（LF）与上周相同维持在2.52倍；创业板本周PE（TTM）从上周73.79倍上升到本周74.93倍，PB（LF）从上周5.59倍上升到本周5.67倍；中小板本周PE（TTM）从上周51.89倍上升到本周52.10倍，PB（LF）从上周4.13倍上升到本周4.14倍；A股总体总市值较上周上升0.20%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.24%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.84下降到本周1.83；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.39上升到本周6.50；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.13上升到本周4.20。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为96.22亿份，上周为54亿份。本周基金市场累计份额净增加96.84亿份。

活跃交易账户比：本周活跃交易账户比为13.11%，较上周的15.04%有所下降。

融资融券余额：截至5月26日周四，融资融券余额8256.77亿，较上周四下降0.14%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至5月20日，当周新增投资者数量33.92万，相比之前一周的32.90万略有上升。

证券市场交易结算资金：截至5月20日，证券市场交易结算资金余额1.58 万亿，相比之前一周上升0.08%。

限售股解禁：本周限售股解禁551.32亿，预计下周解禁308.88亿。

大小非减持：本周A股整体大小非减持29.46亿，本周减持最多的行业是机械设备(-8.69亿)、电子(-6.02亿)、商业贸易(-5.09亿)，本周增持最多的行业是房地产(2.97亿)、化工(1.61亿)、综合(1204.89万)。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为133.75，上周A/H股溢价指数为138.88。

2.3 流动性

央行本周共进行5笔逆回购，总额为3700亿元；5笔逆回购到期，总额为3000亿元；本周公开市场操作净投放700亿元资金。截至2016年5月27日，R007本周上涨13.57BP至2.5%，SHIBR隔夜利率下跌0.7BP至2.001%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5BP至2.70%，珠三角下跌5BP至2.75%；期限利差本周下跌1.53BP至0.63%；信用利差下跌5.41BP至0.72%。

2.4海外

美国：美国商务部周二公布4月新屋销售（年化月率）为16.6%，高于前值-1.3%，高于预测值1.8%；美国商务部周四公布美国4月耐用品订单（月率）为3.4%，高于前值1.9%，高于预测值-0.1%。美国劳工部周四公布上周季调后初请失业金人数（万人）（至0521）为26.8，低于前值为27.8，低于预测值27.5；美国房地产经纪人协会公布美国4月NAR季调后成屋签约销售指数（月率）为5.1%， 高于前值1.4%, 高于预测值0.6%；美国商务部周五公布美国第一季度个人消费支出物价指数修正值(年化季率)为0.3%，与前值持平；美国第一季度实际GDP修正值(年化季率)为0.8%，高于前值0.5%，与预测值持平。

欧元区：欧洲委员会周一公布欧元区5月消费者信心指数初值为-7，高于前值-9.3，高于预测值-9；欧元区5月Markit制造业采购经理人指数初值为51.5，低于前值51.7，低于预测值51.9；欧洲经济研究中心公布欧元区5月ZEW经济景气指数为16.8，低于前值21.5，低于预测值23.4。

日本：日本海关周一公布，日本4月商品出口（年率）-10.1%，低于前值-6.8%，低于预测值-10%；4月商品出口（十亿日元）58892，低于前值64566；日本总务省统计局周五公布4月全国消费者物价指数（年率）为-0.3%，低于前值-0.1%；4月全国核心消费者物价指数（年率）为-0.3%，和前值持平，高于预测值-0.4%。

本周海外股市：标普500本周涨2.28%收于2099.06点；伦敦富时涨1.86%收于6270.79点；德国DAX涨3.73%收于10286.31点；日经225涨0.59%收于16834.84点；恒生涨3.65%收于20576.77。

2.5 国内宏观

工业企业利润：1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18442.2亿元，同比增长6.5%，增速比1-3月份回落0.9个百分点。

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