独家揭秘5178点崩盘时刻监管层在干什么

凤凰财经讯（记者鲁婧涵）距离2015年6月12日A股上证指数见顶5178点，已达一年的时间。一年间，大盘经过三次大起大落，人气殆尽。千股跌停、千股停牌、千股复牌、配资、熔断，这个过程成为千万股民挥之不去的记忆。在东方证券首席经济学家邵宇看来，一年之后，对于股灾及其带来的变化依然没有一个可信的、权威的、到位的解释，“我们不知道谁应该为这个承担责任，当然也许是所有人都有责任。”

“搞活市场”

2014年7月初到2015年3月初，股市进入了估值修复时期，A股市场平稳上涨，日均成交额不断放大。2015年3月初到2015年6月中旬，股市进入了加速上涨到持续过热的时期。

2015年3月两会期间，时任证监会主席肖钢公开评论股市，认同“改革牛”和“杠杆牛”的两个观点。4月21日，《人民日报》发文称，4月10日沪指超越4000点“只是牛市的开始”，背后的原因是中国发展战略的宏观支撑以及经济改革的内在动力。2015年5月开始，股市呈现明显过热趋势，市场估值结构性泡沫明显，在4800点时市盈率超过100倍以上的股票超过了56%，而2007年顶部6124点的时候是42%。且其中估值水平居高位的多为次新股、小盘股、中盘股，而非2007年牛市时的部分金融股、蓝筹股。2015年6月，市场上有观点认为，股市上涨是国家意志的体现，并创造出了一个词汇“国家牛市”。后市不知如何操作，抓不到牛股？请关注微信号【复盘大师】或【fupan588】，让赚钱变得易如反掌。

“彼时，有不少人认为官方主流媒体的观点表达的是‘国家意志’，这在一定程度上影响了投资者的预期，加固了人们的‘牛市’思维。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求分析，“另外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的‘牛市情结’，很少提示风险。在这种舆情渲染下，全社会风险意识荡然无存，市场进入了非理性状态。”

据凤凰财经记者了解，监管层当时注意到了市场存在的风险，为何仍没有有效控制市场涨幅？某接近监管层的人士陈述了监管部门的一个重要顾虑，由于我国股市长期存在“牛短熊长”的情况，监管部门和交易所倾向于搞活市场是去年监管部门没有有效控制涨幅的重要原因之一。

暴涨暴跌的直接推手——杠杆效应

自2010年以来，融资融券、P2P网贷平台、伞型信托等产品相继出现，本轮牛市启动以来，资金流入股票市场的渠道更加广泛，门槛进一步降低，资金来源范围广、流向复杂，监管难度大。

其中，市场融资的来源主要分为场内与场外两个渠道。场内杠杆，包括融资融券、股票质押式回购、债券质押式回购、分级基金、上市公司股权质押、收益互换等业务规模迅速扩大。场外杠杆，包括民间配资（含P2P）、信托（含伞型信托）、资管计划和基金专户等迅猛发展，而且部分缺乏官方测度，对其的升格监管亦明显存在时滞。

场内配资以融资融券余额为例，伴随着牛市的发展，杠杆资金不断加大。在不到一年的时间里，两融余额从2014年7月的0.4万亿元上升到2015年6月最高2.27万亿。2013年，证监会曾表示证券公司可自行设定融资融券业务门槛，从业人士认为政府对该业务的发展采取了默许的态度。两融余额在2015年6月攀升至最高点后，政府开始强力去杠杆，余额逐步下跌，截止2015年8月底，剩余规模1.1万亿元，相比最高水平下降近50%。

制表：中国金融期货交易所北京研究院

除了融券融资资金外，究竟还有多少杠杆资金进入股市，一直以来众说风云。直到今天，市场对于此次杠杆的规模、结构等情况依旧不能充分掌握。美国大都会集团全球资深副总裁谭强表示：“大家不清楚加了多少的杠杆，因为是不同分业监管的。比如说信托是杠杆之一，P2P也是杠杆之一，保险、万能险也是杠杆之一，但最后也没有统计出杠杆有多少，当业内的状态是一种混业经营的情况下，怎么样出来一个有效的混业监管也是政府要研究的话题。”

但不可否认的是，本轮牛市券商两融、场外配资是市场中重要的参与资金。高杠杆产品在提高市场流动性、增加活跃度的同时，也撬动大量资金快速流入和流出市场，加大了市场的波动。

在行情不好时，一些融资客、配资客触及平仓线后即被强制平仓，平仓带来的资金撤离，引起股指下跌，又进一步触及其他融资客、配资客的风险底线，由此带来的恐慌情绪蔓延到整个股市，最终酿成本轮前所未有的股灾。中欧国际工商学院副院长丁远对凤凰财经记者表示：“一开始大家对这个市场还是过于乐观的，过于乐观加上杠杆就造成股市上涨的特别快。后来，大家对这件事情的预期发生了变化。杠杆的平仓、私募基金止损的平仓线加剧股市下跌。”

“实际上，在本次市场异常波动过程中，监管层一直试图通过逆周期调整对市场进行前瞻性干预。”某接近监管层的人士表示，“从2014年12月开始，证监会启动了场内去杠杆的工作。2015年4月，面对愈演愈烈的场外配资，证监会不得不在维护市场走势和防范市场风险之间做出取舍，采取强力措施降低杠杆、释放风险，但最终未能阻止大幅波动发生。”

2015年4月16日，证监会发文，要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。随着杠杆交易愈演愈烈，A股指数加速上涨，证监会又于5月底全面叫停场外配资数据端口服务，包括HOMS系统，场外配资平台规模受限。2015年6月12日，沪指触及5178.19点，证监会严打场外配资，清查券商违规接入系统。随后各大券商开始逐步关闭HOMS系统接入端口。6月15日，证监会在官方微博发布消息称，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。沪指在一个月之间暴跌1800点。6月24日，恒生电子暂停新增客户开通HOMS系统的请求。6月26日，证监会在例行新闻发布会上表态将继续严控违反账户实名制场外配资活动。

从去杠杆到流动性危机，海通证券首席策略分析师荀玉根在研报里写道：“本轮市场下跌的主要诱因是前期市场上涨过快，证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。市场下跌初期，仍以主动去杠杆为主，只有少数杠杆率过高的配资账户出现强平。”

关于杠杆到底是怎么加起来的，杠杆有多恶的问题，中央汇金公司副董事长李剑阁在2016博鳌论坛上说出了很多人不敢说的话：“我个人认为不仅仅是杠杆本身的问题。股灾以后，许多市场从业人士跟我说，去年年初恒生电子系统直接接入券商的交易系统，是被监管部门作为互联网+、金融创新，提倡和鼓励的。于是大部分券商都争先恐后地搞场外配资，觉得都互联网+了，谁不接大家就会觉得是落后了。等股市过快上涨以后，监管部门感到恐慌了，又要券商立即切断场外配资。”

恐慌性撤退的助力——机制不完善

2015年市场异常波动的发生具有深刻的内在根源。中国资本市场市场发育程度、市场基础制度、投资者结构等方面的深层次缺陷并未发生根本性改变，在基本面和技术创新等多重因素叠加下，发生大幅异常波动有其必然性。

1.涨跌停板制度限制流动性

2015年6月26日，在证监会例行新闻发布会上，发言人表示，A股暴跌这是市场前期过快上涨的调整，也与年中流动性紧缺、资金去杠杆等因素有关。

“市场从最初的调整演变为最后的股灾，最重要的因素是市场出现了流动性危机。这种流动性危机看似是由于去杠杆导致的，但是如果有更加完善的交易和融资制度，也许能够大大减少流动性危机出现的概率。”上述分析师荀玉根分析称。

“由于中国市场设有涨跌停限制，一旦股票跌停意味着股市交易的功能就中止了，也无法为投资者提供流动性支持。反观大部分发达国家市场，由于没有涨跌停限制，尽管可能出现单日巨幅波动，但发生流动性风险的概率却小很多。”荀玉根表示，“大批个股跌停导致流动性风险凸显，5万亿金融机构资金由于无法平仓面临损失，投资者无法通过减仓控制损失，只能依靠股指期货对冲，引起股指期货贴水严重（贴水是指期货价格低于现货价格）并引来恶意做空资金趁火打劫，加剧市场下跌趋势。”

据凤凰财经记者了解，目前监管层正在研究评估涨跌停板机制。重点评估在市场大幅波动的极端情况下，涨跌停板机制的正负效应，研究涨停板机制和个股熔断机制的关系，研究不对称涨跌幅、动态涨跌幅、放宽涨跌幅等机制的可行性，并评估相关风险。

2.期现市场不匹配加剧市场波动

“现货T+1机制和期指T+0机制的不匹配长期存在，尽管监管层意识到了可能存在的风险，但始终未能找出一条合适有效的改革途径。”某接近监管层的人士表示。由于期货价格领先现货价格，加之期货市场开盘早、收盘晚，期货价格贴水会对现货价格市场投资者心理预期产生负面影响，导致期现市场负反馈效应被强化，引发市场共振。

针对这一不匹配问题，中金所已调整细则使期现市场的交易机制部分匹配。中金所细则规定自2016年1月1日起，股指期货开收市时间与现货市场保持同步，即股指期货的集合竞价时间为每个交易日9:25-9:30，连续竞价交易时间为每交易日9:30-11:30和13:00-15:00，并公告表示，调整股指期货合约交易时间主要目的是与现货股票市场保持一致。　

同时，针对业内研究人士也认为现货T+1机制限制了市场的流动性，荀玉根表示：“建议实施T+0交易，而从国际经验来看，T+0更能活跃市场，提高流动性，显著地提升市场定价效率，并且T+0可以使买入者在下跌过程中及时止损，减少配资资金因无法及时止损而引发强制平仓。”

据凤凰财经记者了解，监管层一直都在评估T+1机制。评估现货T+1机制与期货T+0机制、融券T+0机制的相互作用，研究现货实行T+0机制的可行性，以及对各类交易行为的影响。

3.程序化交易产生助涨助跌效应

2015年，7月31日至8月3日，沪深交易所对38个存在异常交易的证券账户采取了限制交易措施，使程序化交易渐渐浮出水面。被限制交易的账户，其违规行为主要分为两种情形：一是当日累计撤单量占比过高，某账户一日累计申报卖出近1.6万笔，金额超过15亿元，申报后的撤单率高达99.18%；二是涉嫌日内短线操纵行为，影响个股交易量及价格，诱导投资者买卖，以趁机高价卖出或低价买入股票。

近年来，程序化交易作为一种交易策略，利用计算机算法决定下单时机、价格乃至最终下单数量与笔数，被越来越多投资者使用。但监管层对程序化交易的研究存在滞后性，当程序化交易对市场形成冲击时，缺乏有针对性的限制措施和手段。

在正常情况下，程序性交易可以增加市场流动性，提高定价效率，但也有助长投机交易、影响市场稳定的消极作用，容易带来技术风险和操作风险，过于追逐短线趋势会加大市场波动，特别是市场异常波动如果与程序化交易形成循环反馈，将形成系统性风险。

“在市场初步企稳但情绪较为敏感的情况下，一些账户的异常交易行为与程序化交易风险相叠加，严重影响市场稳定。”中国证监会有关负责人2015年8月曾在接受《证券日报》记者的采访时表示，“近期，沪、深证券交易所，中金所在日常监控中发现，一些个人和机构账户存在盘中连续拉抬或打压中石油、中石化等权重股，尾盘大额集中抛售股票等异常交易行为，扰乱市场交易秩序，造成投资者误读误判，跟随交易。不排除有人故意引发市场恐慌性下跌，制造差价从中渔利。同时，在股市异常波动期间，一些具有程序化交易特征的账户参与其中，频繁报撤单，少数账户委托撤单比超过80%，干扰正常价格信号。”

4.滥用停牌制度

“本次股市异常波动中，部分上市公司滥用停牌制度，在一定程度上造成了市场失序。”某接近监管层的人士表示。

面对市场不断下跌，千股停牌避险。截至2015年7月7日收盘，沪深两市已有787家上市公司停牌。加上当天晚间宣布停牌的上市公司，停牌数量已达1000家左右。“上市公司大面积停牌，不但带来新的流动性风险，而且会人为延长风险释放，并形成风险集中释放，对市场形成二次冲击，届时停牌公司自身也难以幸免。”业内人士一致认为。

针对这一制度缺陷，2016年05月27日，沪深交易所分别下发《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务备忘录》，自发布之日起实施。新规加强了对上市公司停复牌业务的监管，明确了相关重大事项的最长停牌时间及停复牌事项的信息披露要求等。

国家队救市与金融反腐

2015年，6月30日，汇金百亿巨量资金入市。7月3日，证监会重磅举措救市：减少IPO；证金公司增资1000亿；多举措引导长期资金入市。央行提供“弹药”，中央汇金已入市操作得到确认，霸气承诺不减持。

在救市政策频出的同时，市场上传出徐翔被查的消息，泽熙第一时间澄清否认。另一方面，股指期货连连砸盘。有消息称中金所严查做空资金。证监会表态，违法做空者移送公安机关。

2015年8月14日，根据证监会公告，承诺不减持的证金公司突然表示向汇金转让部分股票，引发市场崩盘。

“去年中国的救市，由监管部门带着一批自己指定的监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。”李剑阁曾批评。

此后，监管机构针对二级市场的直接措施在慢慢退出。但在金融监管领域开始溯因追源。

2015年9月15日，中信证券公告称，公司总经理程博明、经纪业务发展与管理委员会运营管理部负责人于新利和信息技术中心汪锦岭等人，因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息被公安机关依法要求接受调查。截至9月15日，中信证券公开的已有11名骨干被带走调查。

2015年9月16日，据中央纪委监察部网站消息，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，目前正接受组织调查。经查，张育军与刚刚被查的中信证券程博明是“同学关系，且都是第一任证监会主席刘鸿儒的学生。张育军与程博明师出同门。中信证券被市场怀疑在救市过程中牟利，而张育军则据说是本次救市的总指挥。

有分析认为，巨量资金不仅没有救起A股市场，反而屡屡出现千股跌停的现象。这不能不让人怀疑救市中间出了问题。张育军是否与中信证券窝案有关无人知道，但从市场暴涨暴跌中显然可以看出监管层存在的核心问题。

2015年11月1日，私募一哥徐翔因涉内幕交易及操纵市场罪被捕，A股市场最神秘的“神”浮出水面。这个风格彪悍却又神秘低调的投资人，早期是“宁波涨停板敢死队”的领军人物。“这个标杆性人物的倒下，对上海金融圈的震撼甚至超过了张育军的倒台。”某业内人士说。

2015年11月13日，据中央纪委监察部网站消息，中国证券监督管理委员会党委委员、副主席姚刚涉嫌严重违纪，目前正接受组织调查。姚刚与张育军共事20年。

崩盘的大杀器——熔断机制

2016年初，熔断机制正式上线，原本被认为是防跌利器的熔断机制反而成为了崩盘的大杀器。

2016年开盘首日暴跌，全天两次触发熔断阀值，下午1点33分收盘，只有1天时间就完成美国9年要走的道路，且是两次。

1月7日，9点42分，沪深300跌幅5%触发熔断；9点57分，继续下跌至7.32%，触发休市熔断；9点59分，A股提前休市，全天成交时间不足15分钟同，为史上最早收盘。“今日股市再次被熔断。看来，这项制度存在很大问题，名义上是防止股市大幅度波动，实际上已经是人为制造股灾。”民生证券首席经济学家邱晓华当日在微博表示。

那两天，A股实际上只交易了155分钟（1月4日140分钟，1月7日只有15分钟），但这一部长电影的时间，却造成了巨大的破坏力，平均下来，这155分钟投资者人均亏损的数额为10.53万元。

1月7日当晚，证监会紧急发文，至1月8日起暂停熔断机制。

自熔断机制被暂停后，市场上多次传出肖钢请辞将离任的消息，但证监会出面澄清。2月20日，中共中央任命刘士余为证监会主席，肖钢免职。A股市场进入新阶段。

信心何时恢复？

在接受凤凰财经记者采访时，东方汇富董事长阚治东对股灾的成因描述道：“起因肯定是多方面的。千股大跌，千股大涨，国家队救市救到最后都无果，这种不正常的情况在世界上也是少见。当然，我认为更重要的是没有信心，包括我们国家队。如果你坚定不移，大家就都相信你；但是你做到最后，感觉也是半途而废、无果的。所以没有人能把市场的信心真正树立起来。因为我们市场的特点还是散户比较多，散户最容易冲动，一看，听风就是雨。”

对于信心的恢复需要多少时间，丁远没有给出一个明确的答案，但是对于信心的恢复的类型，丁远将其分为两种，一种是一种是靠企业的业绩来支撑：“这个可能需要的时间长一点，但这个持续性更好一些。最简单的反应就是这个企业真的开始盈利了，如果股价不变的话，市盈率就会越来越低，大家一算，这个企业分的红不错，持有这个企业股票的话比银行存款的回报还要高，于是人家就开始买。这就是正常的价值投资的信心的恢复。这个企业的利润在，它信心的恢复就是可以持续的。”

“还有一种恢复就是打强行针，政策在那喊话，或者让国家队更多的钱入市。”丁远说，“这种东西又是一种短期的波段性的操纵，而不是真正的所谓的信心的恢复。因为我们买的是投资品、是企业，核心的是买的这个企业的现金流。这个企业有没有现金流，这个企业的估值合不合适，这个是基本面投资。但是我们现在猜的更多的是政府什么时候再救一把，政府什么时候有更强的政策把这些钱强制的输入市场来增强企业的信心。第二种情况，历史上已经证明这是不可取、不持续的事情。”

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