股东减持真的是股价大利空？大股东四大套路玩转减持

2016年07月17日 08:03
来源：凤凰财经综合

来源：招商策略研究微信号：zhaoshangcelve

大股东如何玩转减持：

1）超额收益主要集中在前两个月

2）减持开始时股价越低，超额收益越明显

3）减持比例适中，超额收益更显著

4）减持混搭高送转，常见的配方，更好的疗效

长期以来，股东减持始终牵动着整个A股市场的神经，在近期存量博弈的市场中，这种影响似乎更明显。自6月份以来，共有415家上市公司股东在二级市场有减持交易，合计减持33.73亿股，套现金额为479.45亿元。很多人都理所当然的认为大股东减持是对股价的绝对利空，但事实果真如此吗？本文通过大量数据比较研究，尝试揭开大股东减持的神秘面纱，让投资者更清晰地了解大股东减持带来的风险和机遇。

大股东减持对股价会有怎样的影响？长期而言，股价是由企业盈利水平和成长性决定；中短期来看，股票供求关系也会明显影响股价。因此，大股东减持增加了股票供给，从而可能造成供过于求，股价短期下跌。然而，A股市场真的是按照这种逻辑运行的吗？本文主要研究了大股东减持信息对股价的中短期影响，通过分析历史数据，考察大股东宣布减持对后市股价的影响，并寻找股价变动背后的原因。

我们利用上市公司公告信息，对减持行为进行数据分析和研究。按照有关规定，中小板和创业板上市公司控股股东、实际控制人预计未来六个月减持超过5%的，需要预先披露，通过在公告中以“减持计划”、“拟减持”、“减持股份计划”、“减持股份预披露”等关键词进行搜索，我们筛选得到了141个有效样本。

我们将事件研究法与资本资产定价模型（即CAPM模型）相结合，通过比较大股东减持前后α（即股价涨跌幅与上证指数涨跌幅回归得到的截距项）的变化，判断大股东减持期间是否存在超额收益。最终，我们发现：1. 超额收益主要集中在前两个月；2. 宣布减持计划时股价越低，宣布后前两个月超额收益越明显；3. 减持比例不能太大也不能太小，减持比例在5%-8%之间的样本在减持公告后股价表现最佳；4.减持公司实施高送转的比例高于A股市场比例，且减持比例越高，越可能实施高送转。5.减持比例在5%-8%之间，且减持期间实施高送转的股票样本，80%都在公司宣布减持计划后的前两个月表现出明显正的超额收益，并且平均上涨幅度超过上证指数25.08%。

根据数据统计反映的规律，从个股博弈的角度，实际控制人或控股股东减持比例在5%-8%之间、减持公告时股价低于前3个月均价，且存在高送转预期的股票存在中短期的参与机会。

长久以来，大股东减持作为利空因素频繁刺激着A股市场的神经。从总体而言，我们认同大股东减持隐含着对公司股价高估的判断，大量公司集中减持对市场也会产生抽血效应，对存量博弈的市场存在明显压力。

近期，大股东减持数量持续攀升，二季度出现大股东减持的上市公司数量达到730家，减持金额估计超过810亿元，比一季度分别上涨64%、86%；其中，仅6月就有356家公司发布减持公告，减持金额接近400亿元。观察月度数据，大股东减持之风似有愈演愈烈之势。不仅如此，当前大股东减持还出现了新的特点，那就是“股东减持混搭高送转”。

在大股东减持公告发布不久，公司随后就推出分红方案。例如，怡球资源和云南盐化在6月底推出大比例分红方案，而就在公告前几天，两家公司均推出股东减持方案。对此，投资者开始坐立不安，一方面是大股东减持的利空，另一方面又是高送转的利好，股价究竟会何处何从呢？

“减持混搭高送转”这一现象不禁让我们重新思考大股东减持会对股价带来怎样的影响。一直以来，很多投资者都理所当然的认为大股东减持是对股价的绝对利空，但仔细想来，答案其实并没有那么显而易见。

不可否认，大股东的减持行为向投资者传递了股价估值过高的信号，很有可能会导致股价下跌；但另一方面，大股东不会愿意将自己的股票低价卖出，他们有激励在实际减持前通过影响公司决策（如发布高送转公告）等方式先推高股价，然后再进行减持。如此一来，就个股而言，大股东减持期间反而可能会存在超额收益。对于这个问题，任何估值模型都显得无能为力，我们将尝试通过回溯历史，利用统计数据来寻找相对安全有效的投资策略。

一、信息披露制度完善有助于把握大股东动向

我们的研究基于股东减持信息公开，如果大股东减持并不需要向投资者公开，或者大股东只需要在减持结束以后向市场公开，那么研究大股东减持行为就不会为投资者带来任何实际意义，因为投资者不能事先知道大股东会进行减持。

（1）大股东减持政策从事后披露向事前披露转变

2015年7月8日，为了应对股灾，证监会颁布18号文，规定“即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。文件于2016年1月8日到期，为了维护市场稳定和投资者利益，证监会随之颁布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持股份若干规定》），其中第八条规定“上市公司大股东计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划”。至此，大股东减持必须在减持前进行披露。

其实在《减持股份若干规定》出台之前，深交所就已经要求中小板和创业板上市公司的控股股东、实际控制人减持进行预披露。《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》、《创业板信息披露业务备忘录第18号：控股股东、实际控制人股份减持信息披露》等文件中规定控股股东、实际控制人在预计未来六个月内通过证券交易系统出售其直接或者间接持有的上市公司股份可能达到或者超过公司股份总数5％的，应当在首次出售二个交易日前刊登股份减持计划公告。对于上交所上市公司以及深圳主板上市公司，大股东只需在减持后进行披露即可。

（2）温故知新，从历史数据中寻找规律

由于大股东减持预披露是2016年的最新规定，而2016年开始减持的上市公司大多正处于减持期间，无法当成有效样本使用，所以我们利用深交所对中小板和创业板上市公司控股股东、实际控制人减持规定，选取中小创控股股东或实际控制人减持作为样本。

样本数据搜索方式：在巨潮网公告搜索中，以“减持计划”、“拟减持”、“减持股份计划”、“减持股份预披露”、“减持公司股份的预披露”、“减持的预披露”为关键词进行搜索（各关键词之间是“或”的关系）。

样本选取时间：2013-2014年。只选取2013-2014年，主要是因为创业板上市公司控股股东、实际控制人减持披露规定是在2012年下半年才推出，所以2013年以前股东减持预披露的数据极少（不到30个）；而2015年的数据又由于7月颁布的18号文不能使用。

样本选取特征：只选取减持股东为控股股东或实际控制人（包括控股股东和实际控制人一致行动人），减持时间期限为6个月，并且在减持期间没有停牌的样本；对于同一上市公司，不同时间的减持，我们将其作为不同样本；对于同一上市公司，不同股东同一时间的减持，则当作一个样本。

基于以上筛选方式，我们共得到141个有效样本，其中减持股东控股比例平均为39.65%，最大为89.56%，最小为5.08%；减持比例平均为7.76%，最大为39.29%，最小为0.48%。

二、辨别超额收益

三、看大股东如何玩转减持

（1）超额收益主要集中在前两个月

我们首先将6个月减持时间平分成三段，即1-2月、3-4月、5-6月，比较不同时间段超额收益是否会有所不同。结果发现前2个月具有超额收益的股票所占的比例要高于其他时段，其中1-2月超过55%的样本都具有超额收益，而其他两个时段有超额收益的样本比例都不足50%。在141个样本中，25个样本在三个时间段均表现出超额收益，20个样本在三个时间段都出现负效应。

这个结果并不奇怪。如果我们认为大股东在减持前有激励推升股价，那么很明显股价上涨会集中在减持前期，随后大股东才能以高价将股票卖出。

（2）减持开始时股价越低，超额收益越明显

依照正常的逻辑，大股东不会愿意在低价卖出股票，那么股东减持开始时股价越低，大股东就越有可能抬升股价。我们以减持开始日期前后5天的平均价代表减持开始时股价，以减持开始前3个月（换成6个月并不影响结果）股票成交均价作为参照进行对比。如果减持开始时股价较减持开始前3个月均价低5%，我们就认为减持开始时股价位于低位，股东更有意愿抬升股价。结果表明，股价较前期均价低5%以上的样本中70%在1-2月表现出了超额收益，而不低于5%的样本只有50%左右表现出超额收益。

（3）减持比例适中，超额收益更显著

减持比例对后续股价的存在两方面影响：一方面，减持比例越大，股东越有激励抬升股价；另一方面，减持比例越大，对市场的抽血效应越大。为了探究减持比例对超额收益的影响，我们根据减持比例大小将样本分成三类进行比较：第一类减持比较小于5%；第二类减持比例在5%—8%之间；第三类减持比例超过8%。这种分类方法主要基于两方面考虑：第一是类减持公告并没有给出具体的减持数据，只是表明减持比例会超过5%；第二是尽可能减少每一类样本数量差距。

结果显示减持比例位于5%-8%之间的样本在1-2月表现最好，超过65%的样本都显示出存在超额收益；而同期减持比例小于5%以及减持比例超过8%的样本中，只有不到50%的样本出现超额收益。

对值的比较更能显示减持比例对超额收益影响的差异性。在1-2月，减持比例大于8%的样本中，平均值增长27.85%；减持比例小于5%的样本中，平均值反而减少82.74%；减持比例位于5%-8%之间的样本，平均值增长达到139.85%。

（4）减持混搭高送转，常见的配方，更好的疗效

大股东会最终采取何种方式抬升股价，我们无法直接预测，但高送转无疑是成本相对较低且效果较好的一种方式。通过挖掘减持样本是否在减持期间实施高送转的信息，我们发现减持样本中实施高送转的比例明显要高于上市公司高送转的比例，并且减持比例越大的样本中，高送转公司所占的比例也越大。

由于不同高送转比例对股价影响显著不同，我们只考虑高送转比例超过50%的情形(即10股至少送转5股)。根据万得数据，2013、2014年分别有346家、489家上市公司实施送转比例超过50%的高送转，占上市公司的比例约为13%；而在我们所统计的141个样本中，有40个样本实施送转比例超过50%的高送转，占比达到28%；在减持比例超过9%的样本中，实施送转比例超过50%的高送转的样本占到37%。充分显示出高送转是大股东实现高位减持的常用配套手段。

（5）选股策略：高送转+减持比例5%-8%之间

通过分析40个实施高送转的样本，我们发现减持比例在5%-8%的15个样本中，12个样本在1-2月存在超额收益，比例达到80%；对于其他减持比例，存在超额收益的比例依然不足50%。

同时，我们也将高送转样本的收益与上证指数进行比较。结果显示在宣布减持后的前两个月，减持比例在5%-8%的样本，涨幅平均超过上证达到25.08%；减持比例超过8%的样本，该涨幅只有10.16%；而对于减持比例不足5%的样本，平均涨幅少于上证涨幅3.22。

由于满足高送转+减持比例5%-8%之间+股价低于减持前3个月均价的样本数量太少，我们暂时无法从统计上得出明确结论。但逻辑上，我们认为此种策略会更安全。

四、股票筛选

采用上述选股策略，我们对2016/6/1-2016/7/12发布减持公告的公司进行了筛选，其中满足减持股东为控股股东或实际控制人且减持比例在5%-8%之间的股票有3只。其中阳谷华泰（300121.SZ）于2013年6月13日发布减持公告，7月8日公布中报业绩预增210%-230%，这一个月涨幅达到23.58%（同期上证涨幅为4.18%），再一次印证了我们的逻辑。另外两只股票，日上集团（002593.SZ）、同德化工（002360.SZ）分别于2016年7月2日、2016年7月12日发布减持公告，可以继续关注上述标的近期是否还有高送转等利好信息释放。