中金：房贷杠杆和房贷负担能力还未超出合理范围

中国网财经8月10日讯 今日中金公司发布报告解析中国居民房贷杠杆。

最近，关于中国房贷杠杆已经过高，从而判断房价全面“泡沫化”的评论不绝于耳。其中主要的论据是中国房贷总水平、新增房贷按揭比率、及房贷还款负担等指标“国际对比”的结果。但是在就中国房贷杠杆水平盖棺定论之前，我们认为，有必要先将以上几项主要指标与美国、日本对应可比指标的真实数据进行一个客观的比较。虽然得益于此前存量低、久期短，中国目前的房贷总水平还未达“警戒线”，但近来房贷杠杆上升速度明显加快，其中不无隐忧。另外，在经济较发达地区，土地政策带来的结构性供应不足导致房价虚高、风险积聚。

总体而言，相对国际可比指标，中国目前的房贷杠杆和房贷负担能力还未超出合理范围。主要由于之前房贷存量低，久期短。

中国房贷存量相对较低。截止2016年6月底，中国房贷存量为16.8万亿人民币，占过去四个季度GDP总和(年化GDP)的24%，与日美相应指标有一定的差距——日本这一数据在90年代在30%以上，2014年为41%；美国2007年房贷占GDP比率为73%，2015年底为53%(图表1)。

即使用中国现有较短的房贷久期来计算，全国层面的房贷现金流负担也并不算高。市场上流行的一些中国房贷占可支配收入的计算结果均超过40%，这是取当期房价较高城市的均价并假设较大的户均居住面积和每户均“现在需要买房”而得出的计算结果。从宏观层面看，这样的算法或许有失偏颇。虽然中国房价在一些大城市上升较快，但全社会房贷支出负担并不算高，这是由于1)中国总体房贷存量并不高，2)在很多中小城市房价并未出现房价大幅上涨，3)由于房贷平均久期在中国仅8年左右，很多存量房产的房贷早已全部或部分付清，中国当期负有房贷的家庭比率不高。全国层面看，房贷存量为16.8万亿元，假设平均房贷利率为4.5%，8年还清，全社会每年的还款金额仅为2.6万亿，占年化GDP的3.7%，全年居民可支配收入的8.2%。如果按照美国平均28-29年的房贷久期重新计算，中国全民房贷的还款压力则更轻，仅占当期居民可支配收入的3.4%。这些比率比美国房贷支出负担的类似指标要低得多(图表2)。

目前为止，房贷在中国居民资产的各项占比比率均未超越日美可比指标。从图表3中可以看出，中国房贷存量占居民总储蓄(29%)、总金融资产(15%)、以及总房产价值的比率(10%)与日本大致相当，但均大幅低于美国的可比指标，尤其是房贷占存款与房产价值的比率(鉴于美国金融化程度较高)。

即使以现价计算，近年中国房产的负担能力总体而言也并未下降，而中国国际性都市(一线城市)的地产估值与(调整房产税因素后的)国际大城市相比不算突出。由于全国层面的房价在2013-2015经历的调整，而房贷利率在2014年后明显下降，即使用现今的(70城市加权平均)房价计算，全国平均的买房成本都有所下降——无论与年收入相比，还是从还贷的现金流压力衡量(图表4)。其中很重要的一点是，中国居民可支配收入近年每年都在以比名义GDP快的速度增长。另外我们想顺便指出，很多将中国一线城市房价与其他国际城市的比较中，没有考虑到其他城市房产税对于房产现价的直接影响，而就调整后的可比房价而言，中国大城市的房价收入比未到“鹤立鸡群”的程度(图表5)。

数据表明，房贷的快速增长是以居民真实购房需求上升为支撑的，而非单一的杠杆撬动。由于过去两年中二手房在总地产交易额的比率直线上升至2016年上半年的40%左右，用新增房贷与一手房交易额来衡量新增房贷的贷款价值比率(loan to value ratio)偏差逐年增大。另外值得注意的一点是，每年上半年的房贷占销售比率均显著高于下半年。从可比口径看，2016年上半年新增房贷占房屋总成交(新房+二手)的比率并未明显升高(图表6)。这就意味着，房贷的快速增长可能主要由购房需求增加推动，而非单一杠杆撬动。我们认为，随着全国房价2013-15年的调整及房贷利率的下降，住房负担能力的改善对需求比较可持续的复苏起到了主要的推动作用。另外，近年交通效率的大幅提高，以及人口向经济效益高的城市的自然聚集，都带动了地产购置和置换需求的增长。

然而，近期房贷的迅猛增长，对此现象政策关注度的提高，可能会在局部城市带来一些房贷相关政策调整的压力。虽然我们的分析表明，中国的总体房贷杠杆率及全民负担能力目前还未超出合理范围，但目前房贷存量年同比31%的增长的确高出长期可持续的水平，其中不无隐忧，并已引起了相关部门的关注。因此，我们不能排除在房价上涨较快的城市房产和房贷政策进行调整的可能性。

值得关注的是，一些城市的房价过快上涨正加速抬升生产生活成本、侵蚀城市的竞争力。我们重申，从根本上缓解房价上升压力需从供给端入手，而需求端的政策调整长期看来基本无效。虽然目前中国房贷杠杆还未超出合理范围，但是房价与房贷过快上涨导致风险积聚，长期的负面影响不容小觑。最近一轮房价上涨已经明显推动服务业价格迅速上升。正如我们多次在报告中指出，目前政府调节房地产市场惯用的“需求端政策”很难从根本上帮助中国走出“房价屡调屡涨”的怪圈。只有理顺地方财政的结构性矛盾，增加大城市住宅用地供应，加强分层住房市场体系建设，才能从根本上推动中国房地产市场健康、均衡、可持续地发展。