任泽平：经济L型下台阶未来货币挤牙膏式宽松

2016年08月14日 15:36
来源：凤凰财经综合

随着房地产投资增速高点已过，预计经济在今年下半年-明年上半年将会展开新一轮下行。在改革取得实质性进展之前，经济在中期将呈逐级下台阶的L型走势。未来如何应对，公共政策再次走到十字路口：重新放水还是重启改革？货币政策的作用是“拖”，改革的作用是“破和立”。

国际经济：欧美经济走弱，全球货币宽松，外围股市纷纷走强。本周美、日、英、法、巴西、俄罗斯等外围股市纷纷走强，可能跟全球近期的货币宽松有关而基本面支撑不足，美联储加息预期不断推迟、英国央行8月4日降息、日本推出28万亿日元新刺激计划，美国7月零售销售环比0%、大幅低于前值的0.6%，欧元区二季度GDP同比1.6%低于前值的1.7%、环比初值0.3%低于前值的0.6%。反观A股维持区间震荡，这部分可用国内货币政策回归中性解释。本周美元走弱，美国10年期国债收益率走低至1.37%，油价反弹。

国内经济：房地产投资增速高点已过，未来一年经济重回下行通道。7月工业生产、地产投资、制造业投资、民间投资、消费均下滑。6月以来经济重回下行通道，部分受G20、洪涝灾害和酷暑影响，但更多地反应新趋势。预计经济在今年下半年-明年上半年将会出现新一轮下滑，下调2016、2017年GDP增速预测至6.6%、6.4%。过去8年，经济出现过三轮小周期回升，2009、2012、2016H1，这三轮小周期回升一波比一波弱，时间一波比一波短，宏观杠杆率一波比一波高。过去三轮经济小周期回升都跟货币宽松刺激房地产周期回升有关，但是三轮房地产刺激所带动的房地产投资增速高点一波比一波低：40%、20%、7%，这可能跟住房饱和度、二手房占比上升等有关，依靠刺激房地产重回高增长的时代已经一去不返了。在改革取得实质性进展之前，经济在中期将呈逐级下台阶的L型走势。本周蔬菜价格持续上涨，猪价环比略有反弹但不改下行趋势，原油价格同比降幅缩窄，维持通胀回落的判断。

货币：信贷社融回落，国债大涨，预计未来货币政策挤牙膏式宽松。7月新增贷款及社融表现明显疲软，一方面与监管加强导致票据融资大幅负增长有关，另一方面与经济下行企业融资需求收缩有关。M2增速继续下降，M1、M2剪刀差继续扩张，宏观流动性充裕但企业投资意愿下降，流动性陷阱迹象凸显。229降准以来，货币政策回归中性，主要受上半年经济L型企稳、通胀预期抬头和房价暴涨制约，现在第一个逻辑已经被破坏，第二个逻辑正在弱化，第三个逻辑尚待新一轮房地产新政的效果，预计未来货币政策从水龙头式宽松转向挤牙膏式宽松。本周货币市场利率上升，国债收益率破2.7后继续下行。本周美元兑人民币中间价和离岸人民币分别贬值0.21%和0.16%，美元兑人民币即期汇率升值0.01%。

政策：一二线房地产政策收紧，银监会排查同业票据理财业务，债转股试点即将推出。房地产政策开始分化，一二线热点城市开始收紧，三四线继续鼓励去库存，南京提高二套房首付比例，苏州推出新限购令。近期一线房市销量明显回落，二三线持续改善。银监会办公厅于7月下发《关于全面开展银行业“两个加强、两个遏制”回头看工作的通知》，要求全面开展金融机构自查与监管检查，重点排查违规经营和违法犯罪高发的存款、信贷、票据、同业、理财和代销等业务领域。据《中国经营报》报导，债转股方案已经上报国务院审议，相比上一轮债转股方案，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。据香港经济日报报道，两地交易所及证监已就今年开通深港通上呈文件待国务院审批。

市场：股市区间震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”牛市炒故事，震荡市回归业绩。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩为王和价值投资切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业、医药等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、国企改革等主题。我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持看多债市判断，经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。收益率曲线的短端反应流动性，长端反应基本面，长端收益率近期持续快速大幅的下行，隐含了市场对经济通胀基本面十分谨慎的看法。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，一二线热点城市收紧房地产政策，未来区域分化。