做市制度两周年考 新三板未来路在何方？

新三板是一个全新的市场，各方参与者都没有太多经验，也正因为大家都在学习与摸索中，才出现了各种观点的碰撞。

中国基金报记者吴君杨光韩啸小辉

新三板自2014年8月引入做市转让制度至今，已有两年时间。截至今年8月21日，新三板挂牌企业达8781家，其中做市转让企业为1623家，做市商共86家。

值得一提的是，过去一周做市转让企业数量占比出现明显下降。对于新三板而言，当前的重点是什么？做市商一系列问题背后真正的症结在哪里？哪些地方仍需改造和完善？就此中国基金报记者采访了多位业内人士。

做市企业比例减少

做市制度有待升级

联讯证券新三板首席研究官付立春指出，新三板伊始，做市制度的引入确实对新三板流动性的增强起到了关键性作用，未来两到三年做市还会是新三板主流的交易方式。但在过去一周，整个新三板做市企业比例有明显下降，过去做市企业占比在20%左右，而现在连15%都不到。这个现象反映出两个问题：一是目前做市商数量和资金无法满足新三板市场快速增长的需求；二是做市转让与协议转让在估值上存在明显差别，这也导致两种转让方式的定增价格差别很大，导致企业对如今做市的定价和估值有所疑虑，这些都值得我们去思考。“做市的定价不能准确表现估值的时候，企业是相当难受的，所以做市制度还有很多改造和完善的空间。”

东方证券首席经济学家邵宇表示，新三板流动性不足的原因主要是生态的问题，每家平均挂牌公司股东人数非常少，没有明确的退出机制，二级市场估值严重失衡，导致做市商能够发挥的作用有限。

一位从事新三板投资的人士表示，除了外界因素，决定一个公司的股价和流动性关键还是要看公司本身的质量、行业关注度和是否被投资者看好等因素。“如果一家公司在协议转让阶段不活跃，转到做市交易也很难活跃。”

上海某百亿级私募认为，从做市制度发展的时间来看，仅有两年，仍然处于初期探索阶段，未来需要大量改进完善工作：一、逐步扩大做市商范围，引入更多的做市商，逐步向更多机构开放做市商资格，目前每家做市公司平均做市商数量低于成熟的市场纳斯达克，增加做市商数量有利于提高股权的分散度，提升流动性水平；二、引入盘后大宗交易制度，避免大笔交易对做市交易价格形成较大冲击；三、尝试引入混合做市商等制度。最终做市交易制度应成为为市场注入流动性的重要交易方式；四、与做市交易制度相匹配的监管制度进一步成熟。

做市制度面临

新三板合理定价问题

银河证券首席策略师、宏观策略与新三板研究部经理孙建波表示，当前做市商的持续性较差，经过近两年的做市，在做市期间谋求高价退出的心态较为严重。由于新三板挂牌公司的不规范程度较高，在当前经济形势较为低迷的情况下，做市商面临着较大的业务风险，盈利能力较弱。

行业普遍反映较多的是做市券商的定位存在偏差、做市商数量不足等问题。首先是做市商的定位问题，孙建波认为，做市商的定位应该是活跃交易，其收益更多地应该是来自活跃交易，而非投资收益，建议做市商与企业做市协议长期化。其次是做市数量不足导致市场行为异化，做市商变成套利投资商。孙建波同时建议，引入更多做市商主体，对做市股票的来源和收益给予更加灵活的政策支持。他认为做市商扩容之后，这一状况将得到改善。“要更有效地发挥做市商的作用，就必须引入更多主体，以做市质量考察做市商。”

上海鼎锋资产总经理助理李清泉认为，目前的做市制度仍然存在弊端，但这并不是说做市制度本身不好，而是它面临一个系统性的问题，说到底还是新三板定价体系的问题。在李清泉看来，做市商从新三板公司以一定折价拿到股票，本意是为市场提供流动性，但券商有内部盈利考核的压力，提供流动性的隐含前提是券商不能亏钱。在去年市场流动性好的情况下，做市商通过低价买入高价卖出的一次性，就能兑现收益，但现在做市商无法以较高的价格卖掉，无法赚取差价。做市需要占用券商的资本金，资本金每年有收益性考核，如此导致券商宁可不卖、不提供流动性，也要保证股票不亏损。由于市场交投不活跃，做市商进行买卖都非常谨慎，从而进入恶性循环，这实际上限制了做市交易对整个新三板流动性提升功能的发挥。这背后更深层次的原因则是因为新三板尚未建立完善的定价体系。因此，只要定价体系没有建立，即便做市商扩容，让私募等其他机构参与做市，也无法解决流动性不足的问题。

做市制度需借力

大宗交易制度

新鼎荣盛资本董事长张驰认为，目前很多基金在股权交易中都遇到了做市制度所带来的困扰。例如一家新三板企业大股东愿意以券商做市拿票价格的7折对外出售10%股权，以现行做市制度，只能通过做市券商通道来做这笔交易，但因为7折明显低于券商做市拿票的价格，券商自然不愿意接盘再卖给买方，再加上券商做市通道还需要交1%左右的通道费用，即使券商愿意做，因为无法一次性拿出这么多资金，也只能一点一点卖，时间成本会很大，这给大宗交易带来很大阻碍。如果推出大宗交易平台，这样的问题迎刃而解。

天星资本研究所副所长王晨表示，现在的新三板主要以机构投资持股为主，持股时间也比较长。比如新三板投资基金的退出很难像A股二级市场一样，慢慢退出，如果新三板市场股票出现大比例减持，股价波动会很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例较高的机构在不对二级市场股价造成较大影响的同时，多了一个退出和进入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，非常适宜新三板现在的市场环境。但他同时指出，这并不能改变流动性的现状，还可能会导致二级市场交投更加清淡，因为大宗交易会分流掉二级市场的部分流动性。

前海开源付柏瑞表示，大宗交易制度实质意义在于提高新三板市场的资源配置率，加快新三板企业进行并购重组的步伐。

做市制度不是当前重点

要增加合格投资人

北京某中型私募总经理表示，做市制度固然对新三板市场起到积极作用，但在当前时点，似乎不应为主要的推行方向。目前新三板扩容以来只有两年，并不适合做市制度大力推行。推做市商制度的核心条件是要有纳斯达克市场那样的基本环境，包括市场流动性、投资人数量、上市公司质量、做市商监管问题等，都需要比较好的情况，否则推行做市制度不一定适合。

做市商本来应该是提供流动性，完善市场定价。但在新三板做市商数量和投资者数量都比较少的情况下，采取做市商制度，很难起到稳定合理定价的作用。

该总经理认为，私募可以参与做市，实际上也难以起到有效的作用。因为未来前景来看，做市制度并不是解决流动性问题的关键，而且极有可能帮倒忙。

他建议，现在不要过多加快做市商制度建设，而是要降低新三板的投资门槛，同时提高新三板的准入门槛，并且严格退市制度，然后引导推出大宗交易。

“新三板是一级半市场，是挂牌市场而不是IPO市场，所以只需给予适当的流动性。新三板应该通过制度上的优化，不断吸引有辨识能力的、能够进行长期投资的投资人入场。所有制度的设计，不应该围绕为市场提供流动性这件事情上，而是应该集中在好企业有没有来，和有能力的投资人有没有来。”

邵宇表示，以下几点建议已经得到一定共识，首先是借鉴台湾兴柜市场成功经验做好精确精选择的划分，精选择企业财务指标不会低于创业板的企业要求，设置成功可以迅速进行市场转换的操作；第二点是加强新三板的做市商制度，让做市商发挥更多的组织交易，提供流动性的功能；第三点落实资金投入，并形成正向的基金。对做市商而言，新三板非常稀薄，大家没有动力做。好的中介机构不仅仅是卖方，也是买方，希望公司能一起成长，这是关键。