央行一动作让预期逆转 收紧的是监管而非货币

收紧的是监管而非货币

——对近期政策变化的深度解读

《红周刊》特约作者海通证券首席经济学家李迅雷

　周三国债期货大跌，原因据说是央行开展14天期逆回购操作，这被市场解读为央行要收紧流动性，抬高利率。由于今年以来市场利率水平持续走低，很多人认为货币政策应该是宽松的，甚至还认为下半年还有降准和降息的机会。但央行这么一个动作，似乎让大家预期又发生了逆转。

回顾一下年初至今对政策的纷繁解读和对经济及资本市场的多变预测，且不谈呈现出众说纷纭、莫衷一是的特点，即便是同一个作者，结论也时常会前后矛盾。那么，今后政策的主线究竟会是怎样的呢？下面来谈谈我的理解。

一季度摇摆，二季度明晰

今年新年伊始，人民币大幅贬值，股市暴跌，令人猝不及防。究其原因，其中之一就是《人民日报》权威人士在访谈中提到的，稳健货币政策要灵活适度，绝不要随便放水。这种观点看后让人感到货币政策应该比去年略有收紧。随后在1月末央行召开的金融机构流动性管理座谈会上，央行官员也强调“不随意降准”。

如此强烈的信号，分明暗示着货币政策要比去年紧了，给了资本市场中的债券和股票下跌的理由。但令人意外的是，2月末央行突然降准，3月份的政府工作报告中，居然把M2的增速目标调高至13%。这分明是货币宽松的信号！

要知道，自2010年GDP增速下行以来，M2增速目标一直是往下调的，如2011年下调至16%，2012年下调至14%，2013年下调至13%，2014-2015年再下调至12%。2013年GDP增速目标是7.5%，今年的目标是6.5%-7%，显然，今年GDP对应的M2增速应该是11%才合理，或至多12%，故确定为13%是超预期的。结果，1季度的新增贷款达到4.61万亿，比2009年推出四万亿投资计划时的贷款规模还多。

一季度货币政策的大放水显然是超预期了。于是，新一轮经济周期之说和通胀回升之说就甚嚣尘上。但5月9日，权威人士再度发声，强调货币政策对经济的拉动效应递减，再不去杠杆，将引发系统性金融风险，或导致经济负增长。文章一出，股市再度应声大跌。《人民日报》在不到半年内连发两篇采访权威人士的文章，足见当前经济的潜在风险已经大到令权威人士不安的地步了。

果然，二季度信贷规模有所收敛，新增贷款额不足3万亿，对房地产、股市等存在高杠杆和泡沫的领域的干预力度明显加强。这说明各政府决策部门的思想渐趋统一，政策的主线条也越来越明朗，即必须得加强监管力度，必须得去杠杆、挤泡沫。

为何非要在此时加大监管尺度

去年5月份权威人士在接受采访中指出：“从一定意义上说，防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

我猜测，当时他所指的各类风险中，最大的风险就是股市。因为股价在不到一年的时间内涨了一倍，同时，场外和场内融资增幅巨大，加大了高杠杆、泡沫化的金融风险（高杠杆与泡沫化为2014年末中央经济工作会议首次提出，作为2015年的防控任务）。

权威人士在去年5月份着重提及泡沫化问题，并把这一问题与金融危机等同起来，明显是不满意那个时候的金融创新过度、风险隐患突显的问题，于是证券市场的监管力度大幅增强，股市去杠杆引发市场大跌。

鉴于2015年股市已经大幅下跌，在2015年底的中央经济工作会议上，权威人士就没有再提泡沫化，但仍提去杠杆，并且把它与去产能、去库存、降成本、补缺口并列为五大任务。然而，今年年初为了刺激经济，似乎有意让居民加杠杆，为此，央行下调了房贷首付比例，这实质上又是鼓励居民购房加杠杆，于是房价又出现了疯涨，社会资金进一步脱实向虚，流向房地产。于是，权威人士在“五一”黄金周过后再度发声，提醒房地产泡沫问题很严峻，“树不能长到天上去”。

因此，此时金融监管趋向严厉，目标就是为了去杠杆。前不久的政治局会议提出要防止资产泡沫，显然，主要是指房地产；同时，对金融机构的产品风险、资金投向风险等也作了风控要求。

那么，去杠杆的目的又是为了什么呢？为何选择在经济下行的时候去杠杆？为何非去杠杆不可呢？这一方面是供给侧结构性改革的任务和要求，另一方面，从经济运行本身去考虑，如果房地产泡沫一旦破灭，则GDP必然负增长，连中国梦都将受挫。因此，权威人士反复强调，防风险就是稳增长，系统性风险一旦爆发，经济就是负增长。

这个道理已经说得很清楚了：为了今后几年的经济增速不下行而实行强刺激，其结果是若干年后爆发金融危机，导致经济大幅度下行，这就是所谓的“欲速则不达”。

政策展望：收紧的是监管而非货币

市场对当前政策的解读不一，且前后判断彼此打脸，原因之一就在于没有把货币政策和金融监管区分开来；原因之二则在于全社会对于供给侧结构性改革的真正含义，对于中央经济工作会议要点的理解和执行不到位，对于权威人士为何要在一年之内三次发声的深层原因的认识比较模糊。

就货币政策而言，我认为还是会维持中性，即稳健偏灵活，不会再大水漫灌，2017年的M2增速目标必然会下调至12%。在CPI不超过3%的情况下，没有必要收紧货币，但央行降息的可能性也极小，因为市场利率水平还会跟随经济的下行而自然下行。但是，既不收紧货币，又要实现金融、房地产去杠杆，那么，唯一的选择就是加强管制，就像管汇率一样：既要让人民币渐进式贬值，又要防止外汇大量流失，那只好增强对资本账户的管制。

最近，证监会取消了创新部，这意味着资本市场的创新要放缓。同时，银监会、保监会等也对通道业务、P2P业务、中短期续存期产品等一系列业务或产品进行了严格规范，房地产的限购政策、土地拍卖和房贷限制等政策都相继出台，目的就是为了去杠杆、挤泡沫。

从2013年四季度的十八届三中全会提出全面深化改革，迄今已近三年，改革的成效如何，想必大家都清楚。因此，当前的改革任务其实非常艰巨，看似第三产业比重的提高是经济结构改善的表现，但细看一下，第三产业中金融和房地产的占比过高，接近30%，说白了就是泡沫成分较大。下半年金融与房地产要去杠杆，则金融和房地产对GDP的贡献肯定会低于上半年，经济下行在所难免。

因此，现在去讨论经济何时见底回升，没有任何意义，因为只要不出现系统性风险就算万事大吉了。就如权威人士所言，L形得持续两三年。

目前通胀与就业都不是问题，故不存在所谓的稳增长与防风险之间所谓的两难，其实就是去杠杆这一难题。如果现在还不舍得去杠杆，以后通胀又上来，失业也增加了，那真的就是两难甚至三难。

这就是说，我们对政策的预判不要停留在过去政府为了稳增长还将出什么招数的庸俗逻辑上了，而是与时俱进，多研究政策上如何防控风险，哪些改革是被倒逼出来，会硬着头皮去推进的，机会恐怕在这些上面。

比如，在目前众多领域的改革中，最能构成倒逼的，算是国企改革了。因为国企的杠杆率远高于民企，产能过剩、盈利下降、信用债违约等问题都比民企严重。而且，迄今为止，债务水平还在以17%的速度增长，银行还在源源不断地为僵尸企业输血。这种导致经济死循环的现状如果不去改变，则危机就会离我们越来越近。所以作为投资者，把关注重心放在国企改革上是符合逻辑的。■

文章来源：李迅雷（ID:lixunlei0722）

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