三年期定增博弈术

暴利终不可持久，但谋求更多利益的种种博弈却从未有过片刻停歇。自上证报4月22日《制度套利成往事 三年期定增盛宴遭撤席》对“七折底价”条款进行报道以来，不少上市公司都遵从这一监管部门的窗口指导，在三年期定增计划中加入“七折底价”条款（即在发行定价方面添加“不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%”），以避免因定增发行价与股票现价差异悬殊而出现暴利性的套利空间。

不过，记者注意到，近期有不少上市公司在其三年期定增方案中未采用“七折底价”条款，甚至在定增修订案中也对之“熟视无睹”。这是监管有所松动，还是上市公司试探性回避？“这其中或隐藏着上市公司、投行与监管部门之间的博弈术。”某券商投行部负责人认为。

三年期定增热度不减

据记者初步统计，6月份以来，共有43家上市公司推出三年期定增预案，还有152家公司修订了三年期定增方案。

自3月中旬起，“七折底价”条款频现于上市公司三年期定增预案。上证报记者此前从投行及上市公司处获悉，监管部门已对定增行为进行了窗口指导，鼓励一年期定增再融资项目采用发行期首日作为定价基准日，同时放宽审核；要求三年期定增添加“七折底价”条款，对价差大的项目审核从严，但重大资产重组配套融资暂不涉及。这主要是考虑到三年期定增往往存在发行价与市价价差较大，存在巨大套利空间，其中的定价公允性、信披合规性、定增参与者身份等问题已成为市场关注焦点。

尽管套利空间受限，但上市公司对三年期定增项目依然热度不减。据记者初步统计，6月份以来，共有43家上市公司推出三年期定增预案，还有152家公司修订了三年期定增方案。

最新案例如中国一重(601106,股吧)，该公司9月6日推出定增预案，拟以4.85元每股向控股股东一重集团非公开发行募集资金15.51亿元，用于补足公司因偿还一重集团15.51亿元委托贷款和往来款所形成的资金缺口。据测算，本次发行完成后，上市公司合并报表口径资产负债率将由60.43%降至56.17%，可在一定程度上降低上市公司财务杠杆及财务风险。

此外，9月3日，华帝股份(002035,股吧)也推出拟募资5.5亿元的定增预案，发行价21.08元每股，计划投向营销网络建设项目、产生线技术升级改造项目、洗碗机产品生产建设项目及补充流动资金。其中，包括公司实际控制人潘叶红在内的5名特定对象参与认购本次非公开发行股份，且锁定36个月。

除新增的三年期定增案例外，大批量的三年期定增修订案也在陆续推进。不难看出，三年期定增的“流水宴”依然热闹，而在市场普遍预期中，巨额套利的情况或已在“七折底价”的限定之下有所收敛。

谁在博弈“七折底价”

记者近日从投行处获悉，“七折底价”的采用率正在下降。在8月份公告的53份定增方案中，仅有13家公司设定了“七折底价”。

从环比数据中可发现，6月到7月，上市公司对“七折底价”的执行力较强，有超过一半公告拟进行三年期定增的公司均在定增预案或修订案中添加“七折底价”条款。但进入8月份后，上市公司对“七折底价”的采用率明显下降，在8月份公告的53份定增方案中，仅有13家公司设定了“七折底价”。而9月份以来，17份定增修订案中，仅有5份含“七折底价”条款；另外，4家公司新发布的三年期定增预案均未提及“七折底价”，中国一重、华帝股份就属此类，9月1日同时披露定增预案的恒华科技(300365,股吧)、人福医药(600079,股吧)也未采用“七折底价”。

具体来看，恒华科技拟向公司控股股东及实际控制人江春华、方文、罗新伟和陈显龙定增募资8.5亿元，用于黔西南州兴义市城市配电网建设与改造项目、贵州省云计算数据中心建设项目和补充流动资金。据预案，恒华科技本次定增采取锁价方式，以董事会决议日为定价基准日，确定发行价格为35.05元每股。上述认购对象锁定期均为36个月。记者检索方案内容，公司并未对定价方式作过多说明。与之类似，人福医药同日公告的面向控股股东当代科技的三年期定增方案中也只字未提“七折底价”。

事实上，上市公司对“七折底价”的回避在8月份已现端倪。8月份新披露的10份定增预案中，仅日科化学(300214,股吧)一家提及“七折底价”，燕塘乳业(002732,股吧)、聚光科技(300203,股吧)、和晶科技(300279,股吧)、青岛双星(000599,股吧)在内的9家公司均未涉及。这一点，在定增修订案中体现得更为突出，相比窗口指导意见下发之初，每月近七成的高采用率，8月份“七折底价”条款在修订案中的采用率已不到三成。

由此不禁引发市场疑问，是“七折底价”效力递减，还是监管风向在悄然变化？有投行人士接受上证报记者采访时直言：“这里有一种上市公司、投行和监管部门博弈的味道。”某券商投行部负责人进一步指出：“应该是一种试探或投机心态。或考虑到窗口指导意见并非硬性规定条例，约束性有限，有的上市公司先不在三年期定增预案中设"七折底价"条款，若日后监管部门发现并从严监管，那么在修订案中重新添加即可，操作性较强。这是一种与监管博弈的心理在作祟，并不代表监管风向的改变。”

有人在博弈三年期定增“盛宴”，有人则愿继续遵循监管原则。以9月份的定增为例，长春燃气(600333,股吧)、云南旅游(002059,股吧)、云投生态(002200,股吧)等公司均在最新的定增修订案中加入“七折底价”条款，积极践行窗口指导意见，推进市场化定价，以保障广大中小投资者的利益。

市场化定价是大势所趋

相比三年期定增项目个位数的核准量，采取询价发行的一年期定增的核准量明显高于三年期定增，这也反映了定增市场化改革的方向。

既然是博弈，那么就一定是利益与风险并存。其效果如何，不妨从证监会对再融资案例的审核结果中一探究竟。

记者查询近期再融资审核情况发现，9月份以来，确有上市公司的三年期定增在不设“七折底价”条款的情况下成功闯关，获证监会核准，禾盛新材(002290,股吧)就是一例。据8月23日公司最新修订的定增方案，其拟向控股股东中科创资产、袁永刚、蒋元生、隆华汇管理的股权投资基金等四名投资者非公开发行募集资金3.76亿元，投向年产10万吨新型复合材料（数字印刷PCM）生产线项目。

需注意的是，公司选择董事会决议日为定价基准日，经利润分配等因素调价后确定发行价格为11.72元每股，而公司目前股价约为25元，已较定增价格溢价100%以上。如此高调“锁价”的三年期定增项目也在9月6日获得证监会核准批复，加之越来越多的上市公司有博弈“七折底价”之意，监管部门此前对定增市场采取的措施是否将继续显效，或许正受到市场的多重考验。

“监管的大风向不会轻易改变，纠正扭曲的利益机制，大力推进定增市场化定价仍是大势所趋。不排除禾盛新材的个案有其特殊性。”有投行人士分析指出。而回看9月份获核准的再融资方案，除禾盛新材外，中钢国际(000928,股吧)、华海药业(600521,股吧)、珠江啤酒(002461,股吧)、秦岭水泥均是在执行“七折底价”之后顺利“通关”。

如今年7月7日，中钢国际在第四次修订稿中加入“七折底价”条款，即“公司本次非公开发行股票的发行价格为14.31元每股，若上述价格高于或等于本次股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的百分之七十，则公司启动本次非公开发行股票的发行工作；反之，则暂不启动本次非公开发行的发行工作。” 此次修订之后，中钢国际于去年5月筹备的这起定增终于在今年7月25日获证监会发审委审核通过。

同样凭借“七折底价”，珠江啤酒的三年期定增在9月8日获证监会核准。公司表示，若定增发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%，本次发行价格、发行数量及各发行对象认购数量将进行相应调整。

值得关注的是，相比三年期定增项目个位数的核准量，采取询价发行的一年期定增的核准量明显高于三年期定增。数据显示，9月份以来，已有11家上市公司的一年期定增项目获证监会核准。而事实上，这也反映了定增市场化改革的方向，即在监管趋于市场化之际，相对流动性更好的一年期定增会成为市场的主流。

颇具借鉴意义的是，由于选择了监管部门“主推”的市价发行方式，长安汽车(000625,股吧)今年3月份推出三年期定增方案也在本月获证监会核准。这也进一步验证了监管层对定增市价发行的审核从宽态势。

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