任泽平：2017年上半年货币政策或再度宽松

文：方正宏观任泽平，杨为敩，来源：泽平宏观

引言：随着美联储步入加息周期，全球央行货币政策受到制约，欧央行据说要缩减购债规模，日本央行负利率走到尽头，中国央行回归货币中性，市场担心全球流动性拐点的出现，进而冲击国内股市债市房市资产价格。但是，新一轮房地产调控可能导致未来经济通胀再度下行，需要国内重启货币宽松，中美货币政策会否出现背离？对大类资产将产生哪些影响？

摘要：

美国和其他主要经济体货币政策可能是相互影响相互制约的。在过去中美名义GDP增速出现的四段背离的阶段，从没有出现过利率政策之间的背离。美国货币政策除了盯国内经济通胀就业目标，外部环境也会制约其行动，如果外部环境和内部环境背离，货币政策可能会选择观望，因此，世界主要经济体之间的货币政策可能是相互影响相互制约的，在不主动损害自身经济的基础上，每个国家货币政策的调整都会多少考虑对方货币政策的取向。一旦自身出现了货币紧缩的需求，然而对手还在宽松时，往往出于货币过强、损害出口、资本流入的担心，紧缩步伐迟缓，反之亦然。

两次可参考的“内紧外松”。中美货币政策发生过三段背离：1991年4月到1992年9月，2007年9月到2008年10月，2010年10月到2011年7月。考虑到90年代初我国的对外项目并没有充分开放，后两段政策背离对我们参考意义更大，这两段时期都是内紧外松。这两个案例的启示是，内紧外松会引发汇率升值和资本流入压力。可以推断，一旦“内松外紧”，将引起人民币贬值和资本流出压力。因顾忌美国的第二次加息，国内货币政策宽松延后。但一旦出现“内松外紧”的背离时，将增加人民币贬值和资本流出压力。

国内债市走向主要还是取决于国内经济通胀形势和货币政策取向，长期视角看多。从历史经验看，国内经济基本面和货币政策取向对债市影响更大。虽然近期美国加息预期短期制约国内货币宽松进程，从而间接影响了债市，但债市走向还是取决于国内经济基本面。利率在长期是内生于经济形势的，货币政策则是根据经济形势而调整的。2016年5-8月基于通胀回落预期，我们看多债市，为投资者抓住了全年最大的一波行情。近期房地产调控之后，随着经济通胀再度进入下行通道，货币政策有重启宽松需求。我们认为中国作为大国，货币政策应以内部目标为主，未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式（不可能三角），保持国内货币政策的独立性。考虑到短期控房价、去杠杆和美联储加息预期升温，货币政策暂时中性。2017年1-2季度，随着美联储加息靴子落地，国内经济通胀回落，货币政策可能再度宽松。因此，我们在国庆期间判断，房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，10年期国债收益率探至2.65%的新低。

国内货币政策若再放松，对股市利好，前提条件是：汇率贬值不会引发资本流出失控。货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控。今年英镑闪贬，英国股市是涨的。2014年俄罗斯卢布暴贬，房价是涨的。1997年泰国死守汇率，资本出逃，最终汇率失守，股市房市崩盘。中国2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行加强资本管制有关。前2波贬值期间，每月资本流出1千亿美元，而第三波贬值资本流出大幅放缓。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲击整体可控。

“内松外紧”黄金有交易价值。如果未来中美背离“内松外紧”，美元走强（大宗商品以美元定价），长期实际利率走升（机会成本上升），这将压制黄金。但是美联储加息靴子落地后，黄金有交易价值，比如2016年上半年市场下调美联储加息预期，引发美元指数从100回调到92，黄金走出一波行情。

目录：

1、利率是货币政策的最终落脚点

2、中美货币政策运行规律及走势

2.1中美经济增长背离

2.2 中美货币政策背离的三个阶段

3、中美货币政策背离的影响

3.1 双边货币政策对汇率存在着关键影响

3.2 内松外紧增加资本流出压力

3.3 债市走向主要还是取决于国内经济通胀形势和货币政策取向

3.4 “内松外紧”利好股票，前提条件是防止汇率贬值引发大规模资本流出

3.5“内松外紧”，黄金有交易价值

正文：

随着美联储步入加息周期，全球央行货币政策受到制约，欧央行据说要缩购债规模，日本央行负利率走到尽头，中国央行回归货币中性，市场担心全球流动性拐点的出现，进而冲击国内股市债市房市资产价格。但是，新一轮房地产调控可能导致未来经济物价再度下行，需要国内货币重启宽松，中美货币政策会否出现背离？对大类资产将产生哪些影响？

1、利率是货币政策的最终落脚点

根据泰勒规则，实际利率是一个能够与经济增长保持长期稳定相关关系的变量，调整实际利率也是各国货币当局的一个主流操作模式。譬如美国，联邦基金目标利率与美国名义GDP增速之间具有比较强的相关性。当名义GDP出现上升时，为控制未来签字啊通胀风险，联邦基金目标利率一般会上调来稳定通胀预期；反之，当名义GDP增速回落后，降息以提振预期。

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美国货币政策在上下调整其目标利率时，偏市场化的Libor美元利率与联邦基金目标利率走势相当贴近，利率政策勾勒出了美国货币政策的方向。

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中国的货币政策也是如此，无论是货币政策的价格政策还是数量政策，最后都是通过影响利率来影响宏观经济，这些政策在使用过程中，基本都是同步的。比如说：从过去来看，以存准率调整为代表的数量政策和以一年期存款利率调整为代表的价格政策，没有在某一阶段发生过“一上一下”式的背离调整情况。而从利率的角度看，一年期存款利率和偏市场化的银行间回购加权利率之间，具有大体吻合的关系。

另外，汇率政策也是货币政策的辅助政策。当利率上升时，汇率会上调（譬如扩大人民币相对美元的波动幅度）以控制外汇占款的流入量，当利率下降时，汇率也会相应下调（譬如使人民币重新和美元汇率挂钩）来减缓外汇占款流出。作为资金供给的重要组成部分“外汇占款”来说，汇率调整也会通过外汇占款的影响而反映在利率上。

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2、中美货币政策运行规律及走势

从1990年至今，以利率政策为标志的中国货币政策周期一共出现过三轮，而美国则出现过四轮货币政策周期。在中美货币政策比较中，我们要研究的问题是：1、两国的货币政策是否出现过背离，是不是相互影响；2、如果两个国家的货币政策取向出现了不可调和的矛盾而必须背离，那么市场该如何走？

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中美在货币政策上的一个共同点是：他们的利率政策调整是跟各自的名义经济增速关联的，我们首先研究中美名义经济增速出现背离的那些阶段。

2.1 中美经济增长背离与货币政策背离

90年代以来中美在经济基本面上共出现过四次背离：1995年12月至1999年9月、2005年6月至2007年9月、2010年9月至2011年9月、2013年12月至2014年9月。

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一个有趣的现象是：在过去中美名义增速出现的四段背离的阶段，从没有出现过利率政策之间的背离。

比如说：在1995.12-1999.9期间，当时中国的通胀处于快速退去的阶段，一年期定期存款利率也在当时出现了大幅度的下调，然而美国在那个阶段经济表现很强，GDP从2.3%上升至4.6%，并且不存在通胀压力，却仍将自己的目标利率降低了0.25%；2005年-2007年这个阶段也是如此，国内当期处于经济长周期上升阶段的末端，通胀压力比较大，尤其是2007年，出现了密集加息的情况，然而，美国在这段时期经济已经出现了趋势性下滑，却将自身的基准利率大幅提高了2%。2008年美国金融危机之后，中美的经济基本面也出现过两段背离，当时尽管中国的存款利率出现了上下调整，美国的目标利率一直保持在0.25%。

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尤为典型的是：1997-1998年，美国本已积累了较大的加息压力，但以中国为代表的新兴市场国家当时因金融危机都处于宽松的状态中，因此美国在基准利率上也按兵不动，而中国在1999年6月推出了当时降息周期的最后一次降息，而几乎同时，美国的新一轮加息才开始启动。

以上这些事例或许表明：美国货币政策除了盯国内经济通胀就业目标，外部环境也会制约其行动，如果外部环境和内部环境背离，货币政策可能会选择观望，因此，世界主要经济体之间的货币政策可能是相互牵连的，在不主动损害自身经济的基础上，每个国家货币政策的调整都会多少考虑对方货币政策的趋势。一旦自身出现了货币紧缩的需求，然而对手还在宽松时，往往出于货币过强、损害出口、资本流入的预期，紧缩步伐迟缓，反之亦然。

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美国经济其实从2013年就已经相对确立了复苏的预期，并且当时整体GDP增长率已经超过了2%，达到2008年危机发生前的位置。如果相对于2008年危机发生前的基准利率水平（5%左右）来说，目前的基准利率存在被低估的可能，那么，美国加息的条件很可能早已具备，但为何美国加息一直是“雷声大雨点小”，不但加息频率比较缓慢（目前只在2015年底加过一次息），而且出台加息措施是十分谨慎的。原因很可能在于：欧元区和其他新兴市场国家的衰退预期仍然较强，面对外部不确定性，美联储选择了观望。说美元自2014年起，已经出现了一轮不小的升值，也即相对于海外的宽松政策，美元在外部已经相当于达到了加息的效果。

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2.2 中美货币政策背离的阶段

在全球化背景下，中美货币政策背离的情况发生得不太多，90年代以来只有三段：第一段是1991年4月到1992年9月，这段时间里中国在降息，而美国在加息；第二段时间是2007年9月到2008年10月，这段时间里中国在加息升准，而美国在降息；第三段是2010年10月到2011年7月，当时国内发生了比较严重的通胀，货币政策连续加息提准，然而美国则在保持低利率环境下祭出QE2来缓解经济下行压力。

考虑到90年代初我国的对外项目并没有充分开放，美国货币政策对国内影响不足，我们在后文中只详细探讨后两段中美政策的背离（2007年9月到2008年10月、2010年10月到2011年7月）。

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3、中美货币政策背离的影响

因为历史上（尤其是中国资本项相对开放之后）中美政策真正背离的次数并不多，所以我们只能从有限的样本里提出我们的猜想。

3.1 双边货币政策对汇率存在着关键影响

在这两次“内紧外松”的阶段里，人民币汇率在这两个阶段都是明显升值的，且升值的速度也是加快的，可见，双边货币政策的表现对人民币汇率存在很强的影响。据此可以推断，一旦我国进入“内松外紧”时期的话，将进一步增加人民币汇率贬值的压力。自2013年底美国削减QE始，人民币汇率开始走弱。

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3.2 内松外紧增加外汇占款流出压力

3.2.1外汇占款表现相反的两个阶段

按照经验，跨境流动性的短期波动与利率平价密切相关，中美名义GDP增速差和外汇占款增量有着比较明显的正相关关系，但一旦处于政策背离期时，外汇占款似乎要阶段性高于或低于中美名义GDP增速差所衡量的理论水平。然而，在这两个同样“内紧外松”的阶段，外汇占款的表现截然相反。

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在第一段政策背离中（2007年9月至2008年10月），当时由于国内处于通胀压力下，CPI总体运行在6%以上，并且CPI和PPI还是趋势性上升，于是国内货币政策当时是继续收缩的；而美国当时正处于次贷危机爆发的前夜，美国GDP增速在当期已经从2.3%跌至-0.3%，因此美国货币政策只能快速宽松，当期美国联邦基金目标利率从4.75%的水平快速下调至2%。

在这一段政策背离中，外汇占款明显下降，甚至2007年12月外汇占款出现了2300亿元的净下降，这在当时那个经济鼎盛的时期是十分罕见的。

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第二段背离（2010年10月到2011年7月）同样也是“内紧外松”的货币环境，但外汇占款却呈现出高增的态势。当时正逢中国通胀以及美国QE2的实施，人民币明显升值，外汇占款也明显流入加快。在当时的那段时间里，月均外汇占款增量从2000亿元左右跳升至4000亿元左右，增加幅度非常明显。

3.2.2 次贷危机引发避险情绪，造成了资本流动的“非常态”

外汇占款和汇率是货币的量价关系，汇率升贬明显伴随着外汇占款的加快或减缓。在2007年一季度之后的一段时间里，人民币升值和外汇占款减缓是并存的，主要归咎于全球避险情绪导致资本回流美国。当时美国的次贷危机进程存在强烈的不确定预期，VIX指数攀升至62左右的高位。

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再者，当时美国虽然动用了一些宽松政策，但在2008年10月前，货币政策主要以定向援救为主，用以恢复急停的流动性。因此，即使有一些多发的流动性，在当时的情势下也是避险需求高于盈利需求，这部分流动性很难溢出到其他国家，造成其他国家的外汇占款上升。

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转到2010年，当时的风险情绪就比2008年平稳得多了，所以当时每伴随美国出台新一轮的QE，都会有相应地国内外汇占款的增加，当然，人民币汇率也出现了比较明显的升值。

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据此可以推断，因为顾忌美国的第二次加息，国内货币政策宽松延后，故还暂不涉及政策背离的问题。当然，一旦出现“内松外紧”这种背离时，沿用前两次政策背离的经验，很可能会出现人民币汇率贬值、外汇占款流出压力增加。

3.3 债市走向主要取决于国内经济通胀形势和货币政策取向

第一段背离期间（2007年9月至2008年10月），虽然美国在宽松，但国内的债券收益率依然因国内货币政策而保持比较稳定的态势；而第二段背离期间（2010年10月到2011年7月），国内债券收益率也在美国QE2的环境下连续上攀。从方向上，国内的货币政策基调对债券市场影响更大。

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比如，去年年底美国首次加息，部分投资者担心美国加息会导致国内债券市场下跌。但事实上债券市场的表现刚好和美国的加息节奏是反的：去年下半年和今年下半年美国加息预期强的时候，债券市场是涨的；而今年上半年美国加息预期弱时，债券市场反而是跌的。

美国的政策变化并非债券市场行情的主因，国内债市主要是要看国内行情的运行情况。市场上有一种思路是：一旦美国的收益率抬高，会不会扩大国际资本的套利空间，从而把国内债券收益率给翘起来？对此问题我们认为不会：一是目前国内债券市场是不足够国际化的。以国债为例，境外机构投资于国债的比例尽管近年有了可观的提高，但目前占比也仅占3%上下，企业债的占比就更低了，仅占0.5%左右，因此，这种套利资金并不具备足以影响市场的能力；二是债券这种资产本身收益就比较薄，如果做跨境投资的话要多考虑汇率的波动，套息的风险没有想象中那么低。

目前的情况是：房地产调控之后，国内经济基本面下行可能会利好于债市，然而在美国加息预期的掣肘下，国内货币政策可能还会暂时维持中性，在这种情况下我们判断：只要货币政策不会紧起来，经济基本面下行依然有利于债市收益率的下行。

国内货币政策目前很难紧起来。一旦GDP增速下降，往往意味着投资回报率下降，而这时资金成本往往可能因资金需求的下降而回落。

如果企业的投资回报率下行，而资金成本不变的话，相当于企业的利润空间会出现加速挤压，这就相当于：经济下行的空间全被担在了企业的身上，金融机构的利润空间还是维持稳定，这时可能会出现更大的经济失速风险。

因此，对央行来说，在投资回报率下行的期间至少要抱持着对资金成本下行坐视不管的态度，这时即使货币宽松无法压低利率，逐渐走低的融资需求也会压低利率，无论主因是什么，利率走低成为一个大概率的选择。投资回报率在利率取向上还是具有更主导的地位，货币政策仅是辅助因素。利率在长期是内生于经济形势的，而货币政策则是根据经济形势而调整的。

2016年5-8月基于通胀回落预期，我们看多债市，为投资者抓住了全年最大的一波行情。近期，房地产调控之后，随着经济通胀再度进入下行通道，货币政策有再度宽松需求。我们认为中国作为大国，货币政策应以内部目标为主，未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式（不可能三角），保持国内货币政策的独立性。考虑到短期控房价、去杠杆和美联储加息预期升温，货币政策暂时中性，2017年1-2季度，随着美联储加息靴子落地，国内经济通胀回落，货币政策可能再度宽松，预计先降准后降息。因此，我们在国庆期间判断，房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，10年期国债收益率探至2.65%的新低。

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3.4 “内松外紧”利好股票，前提是防止汇率贬值预期引发大规模资本流出

股票市场在这两段货币政策背离阶段都是处于熊市中。股市这两段熊市可能更多是由国内基本面造就的。这两个阶段的一个共性是：中国处于很强的通胀预期下，货币政策收紧和流动性走弱对股市存在明显的负面影响。

一般来说，国内的货币政策会顾忌海外货币政策的变化，而在这两个阶段国内货币政策不顾海外情况而收紧的一个特殊情况是：当时通胀在快速走升。虽然一味紧货币可能会造成人民币的升值及国内经济的恶化，但因通胀情势更为急切，所以控通胀成为了压倒性的任务。

因此，未来一旦国内货币政策放松导致中美货币政策再次背离的话，对股市利好，但利好的前提条件是：贬值预期不会导致资本流出失控。目前的人民币汇率波动区间已在逐步放开，汇率波动幅度较之前更高，加之中间价形成机制也在向市场化调整，面对同样的“内松外紧”，人民币汇率的波幅比以往更大。

一旦贬值预期过强，资本管制过松，大量套利资本可能出逃（如2015年下半年），这对国内股票市场利空。

货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控。今年英镑闪贬，英国股市是涨的。2014年俄罗斯卢布暴贬，房价是涨的。1997年泰国死守汇率，资本出逃，最终汇率失守，股市房市崩盘。中国2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行加强资本管制有关。前2波贬值期间，每月资本流出1千亿美元，而第三波贬值资本流出大幅放缓。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲击整体可控。

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3.5 内松外紧，黄金有交易价值

在两段货币政策“内紧外松”的时期，黄金价格都是在上行的，理由在于：一方面“内紧外松”意味着美元贬值，大宗商品是以美元定价的，黄金与美元趋势相反；另一方面，“外松”意味着美国的名义利率在下行，而“内紧”意味着美国存在通胀输入的可能，因此美国的长期实际利率一般会是下行的。

经验来看，美国长期实际利率往往和黄金价格的关系比较密切，主要原因在于：美国的长期实际利率往往被看作购买黄金的机会成本，一旦机会成本下降，黄金的需求就可能有所增强。因此，当时那两段时期，长期实际利率的下行也是促成黄金价格走升的重要原因。

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如果未来中美背离“内松外紧”，美元走强，长期实际利率走升，这对黄金都存在压制作用。但是美联储加息靴子落地后，黄金有交易价值，比如2016年上半年市场下调美联储加息预期，引发美元指数从100回调到92，黄金走出一波行情。