恒大质押全部嘉凯城股份融资 8000亿债务迷局何解

【凤凰财经记者白瑜】10月24日，嘉凯城发布公告，恒大集团将其所持有的9.52亿股(仅剩2股未质押)公司股份质押给中融信托进行融资，据24日嘉凯城收盘价计算，这部分股权市值84.7亿。一向在资本市场买买买的剁手党土豪恒大，为何也开始质押股份融资了呢?

2016年中国楼市火热异常，房地产业也是大戏不断，高潮迭起，而中国恒大无疑是国内房企中最耀眼的明星，占据了各种新闻媒体头条，多元化、借壳A股、分拆上市、迁册深圳，恒大的故事充斥媒体，国内业界唯一可与之匹敌的只有万科的股权纷争，不过在这场商业宫斗剧中也有恒大的戏份。最后时分杀出来的恒大，斥资百亿收购万科股份，分分钟把全市场的注意力都吸引到己身，9月恒大销售数据完爆万科登顶宇宙第一房企，更是让恒大赚足了眼球。更不要说，A股市场的恒大概念股掀起一股炒作狂潮，地产股风生水起，风头一时无两。

6月26日，在恒大集团20周年庆典上，恒大主席许家印提出了2020年总资产要超3万亿，房地产年销售规模超6000亿。而在今年上半年业绩发布会上，恒大财报显示集团总资产达9999.2亿元，距离万亿资产仅一步之遥，许家印的3万亿小目标似乎又更进一步。

回想2000年，恒大刚成立不久，不到20人的公司在广州开发了一个金碧花园的项目，当年勉强挤入广州十强，那一年，广东的GDP刚超一万亿，就是如今恒大的总资产规模，恒大的扩张速度，创造了国内房企新的记录。

记录还在不断刷新。10月10日，恒大16年累计销售达2805亿，一举超越万科的2629亿登顶国内第一大房企。值得一提的是，研究机构克而瑞9月30日发布的2016年1-9月权益销售榜，恒大累计权益销售额已达2668.1亿，持续位列全国第一。业内认为，权益销售额是销售业绩最真实的反映，更客观显示房企真正的实力。

虽然恒大在几个指标方面都已超越万科位列国内房企榜首，然而数字狂飙的背后是一系列隐忧，最突出的是暴增的有息负债和畸高的净负债率。

负债8179亿位居房企榜首永续债高达千亿

16年恒大中报显示，恒大集团上半年营业收入875亿元，同比增长12.6%；核心业务利润78.1亿元，同比跌23%；归属于上市公司股东净利润只有20.17亿元，同比暴跌79%。集团总资产9999.2亿，总负债8179亿，净资产是1820亿（包含了永续债1160亿），剔除永续债规模，恒大真实的净资产只有660亿，较2015年底664亿元的净资产规模，不增反降。

恒大关键的几个负债指标，显示其高负债、高杠杆风格依旧。16年上半年总负债8179亿，比15年底的6149亿，高出2030亿，暴增33%；有息负债3813亿，比15年底的1853亿高出1960亿，暴涨106%；永续债新增402亿达到了1160亿，达到历史新高；其借款利息支出高达135亿元。16年中恒大净负债率为92.97%，而一旦将1160亿永续债计入债务，其净资产负债率会飙升到431.91%，直接爆表。

同策咨询研究部数据显示，16年上半年，上市房企总负债排行TOP100企业的负债总额达到84060亿元。其中，恒大以8179亿元的总负债金额排名首位， 成为唯一负债金额超过8000亿元的房企。在总负债方面，排在恒大后面的三家房企分别是万科、绿地、万达，总负债分别为5743亿元、5453亿元、 5047亿元。

恒大号称手中持有2120亿现金，细算之下，刚够还债而已。16年中报显示恒大的总借款为3813亿元，平均利率8.46%，也就是说每年实际利息支出就要322亿元。债务期限结构方面，在恒大3813亿借款中，1728亿为一年以内到期借款，占比45.3%，而1-2年的借款为891亿，两者占总借款的68%，而5年以上的长期借款只有125亿，占比3.3%。另外，在2120亿的现金中，有937亿是受限制现金。

反观被恒大超越的万科，万科16年中报披露的总资产是7123亿元，净资产规模达1380亿元。万科持有货币资金718.7亿元，高于短期借款和一年内到期长期借款的总和292.9 亿元。而在有息负债方面，万科上半年合计914.6亿元，净负债率为14.18%，保持在行业较低水平。财务费用，恒大上半年借款利息开支高达135亿元，而同期万科利息支出仅26.5亿元，以上几个财务指标可以看出，万科财务相对稳健。

粉饰高负债率的秘密武器——永续债

恒大财报中反复出现永续债，而这种永续债是计入权益当中充当净资产，那么何为永续债呢？简单来说，永续债是指没有到期日的债券，发行方只需要支付利息，没有还本义务。但是对于企业来说，永续债要求付出比普通债券更高利息，一旦其被计入负债，企业的实际负债率会大幅飙升。

按照香港的会计准则，永续债在港股财报里以“永久资本工具”体现，并计入“权益”项。这样便有效降低了企业负债率，可谓粉饰报表的一大利器。

“永续债”第一次出现在恒大年报中为2013年，当时250亿元的“永续债”规模已属业内之最。当年恒大永续债创造了一个神话，在短短两三月内为其降低近40%的负债率做出了巨大贡献，尝到甜头后，恒大地产继续大规模实践表外融资。至2014年底，其“永续债”结余已达528亿，2015年，更是达到757亿元。

恒大16年中报显示，其在上半年新发行402亿永续债，使得永续债规模达到1160亿元，再创历史新高。市场研究机构克而瑞统计显示，截止2016年中期末共有16家国内房企拥有永续负债，总计1726.82亿元，同比增加109%。其中恒大在2016年中期以永续债1160亿元，总量排名第一，占比高达67%，同比上涨124.5%，第二名的碧桂园拥有永续债166亿元，同比暴增517.01%。

永续债作为一种新的融资工具被部分房企加以运用，虽然在财务报表上归属于股本工具，但它的实质是明股实债，合约里往往设定了很多收益的保底条款，所以它进一步提高了上市房企的真实负债水平，加大了财务负担。

“永续债”的可怕之处在于，越往后其需偿还的利率越高，一旦出现延迟偿还，这些债券的利率可能会大幅上调，会给借债企业带来沉重的财务压力。

国内某投行研究主管表示：“恒大永续债的本质就是房地产信托的变种，以项目股权作为抵押品，银行做通道，基金、资产管理和券商都可以参与包装成高收益理财产品卖给投资者。”

在将永续债作为权益的计算公式中，恒大净负债率为92.97%，而一旦将1160亿永续债计算入债务，其净资产负债率会飙升到431.91%。

虽然永续债很巧妙的降低了企业的负债率，但也吞噬了很大一块利润。恒大永续债持有人的收益，来自恒大的净利润。恒大16年中报显示，上半年核心业务利润78.1亿元，同比跌23%；归属于上市公司股东净利润只有20.17亿元，同比暴跌79%，而其中42.2亿归永续债持有人，占到净利润的53.8%。

恒大16年中报永续债（永久资本工具）数据

史上最密的楼市调控袭来恒大高负债现隐忧

恒大业绩一路高歌猛进，直至九月超越万科登顶国内房企龙头，就在恒大迎来历史最辉煌之时，房地产市场风云突变，楼市调控政策密集出台，地产市场宏观基本面一夜变天。

从9月18日杭州重启限购开始，到10月9日上海、南昌楼市新政，短短18天22个城市出台楼市调控收紧新政，从短时间内发布的密度看，此轮调控可谓空前。

面对密集的调控政策，调控效果立竿见影，楼市成交量骤然降到冰点。克而瑞10月12日公布的数据显示，政策出台后，北京成交量同比下降了85%，上海下降31%。广州、武汉、南宁、惠州等城市的日均成交量，也出现不同程度的下降。

深圳是本轮调控最严厉的城市之一，这对于刚把注册地迁到深圳的恒大来说不是好消息。恒大提供的资料显示，目前恒大在深圳已拥有房地产开发项目23个，全部开发后总货值高达5000亿。恒大重仓深圳，在如此严厉的楼市调控政策之下，深圳市场基本面变动对恒大的业绩影响显而易见。

楼市成交量冰冻之下，虽说恒大手握2120亿现金，可对于8179亿的负债，以及3812亿的有息负债，还有记入权益的1160亿的永续债，在楼市火热期间可以通过快速回款，以及资本运作缓解财务压力，一旦市场有变，财务压力便会骤增。

市场人士表示，一旦流动性突然收紧、或是地产市场成交大幅放慢，恒大就会面临高风险。流动性一旦收紧，企业的资金成本可能上升，导致负债利息支出增加，其融资及从银行获得信贷的难度也会加大。

面对目前宏观政策的巨变，成交冰冻，地产市场的寒冬似乎已有显露，而这对于高负债、高杠杆的新科状元恒大来说不是什么好消息。