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资金利率飙升 中国债市还能“非理性繁荣”多久?


来源:凤凰国际iMarkets

有迹象显示,中国债市走势似乎正日趋泡沫化,呈现“非理性繁荣”。

新闻配图

有迹象显示,中国债市走势似乎正日趋泡沫化,呈现“非理性繁荣”。

中国经济的企稳以及人民币美元的加速贬值,意味着货币政策进一步宽松受到制约。然而,中国长期国债收益率过去一个多月来整体进一步下行,其中20年和30年期国债收益率本月以来连续刷新记录低位,与国际债市收益率普遍上升形成鲜明对比。

伴随此轮债券牛市的是中国货币市场资金利率在本月的整体抬升,银行间隔夜回购加权平均利率周二大涨近15个基点,创逾一年半高位。中国10年期国债收益率和隔夜回购利率间的利差已经缩窄至逾1年半以来的低位,这令机构通过拆借短期资金加杠杆,滚动配置长期利率债来进行套利的模式失去吸引力。

中债10年国债收益率与银行间隔夜回购利差

“中国债市非理性繁荣,利率转头风险大,” 中信证券固定收益研究主管、前央行货币政策司官员明明表示。“在当前极窄的期限利差下,无论是货币市场利率,还是政策预期,以及或是海外因素的干扰,任何微小的变化都会引发长端利率的调整。”

非理性繁荣,这一目前普遍用来形容金融市场泡沫的词汇,最早出现在1996年, 当时的美联储主席格林斯潘用它来形容纳斯达克网络股的疯狂。“目前国际国内利空频现,然而债券仍然一骑绝尘连续上涨,从定价的角度来说,现在的价格显然已经背离了基本面和成本收益关系,” 明明在周五的报告中写道。

套利空间缩窄

受中国经济放缓、央行多次降准降息影响,2013年末以来中国债市走出了一轮大牛市,而其中的推手之一便是杠杆操作-- 即机构通过隔夜或7天回购拆入成本相对稳定的短期资金,用于滚动购买债券,以放大收益。随着套息息差的缩窄,今年来机构更多利用隔夜回购融资加杠杆、拉久期策略,加剧了资金与所投资资产期限错配问题。

为降低债市杠杆风险,中国央行约2个月前陆续重启14天和28天期逆回购。受此影响,银行间质押式回购交易成交金额, 尤其是隔夜回购成交额,呈下降趋势。根据中国货币网的统计数据,9月银行间质押式回购交易的总成交金额约48.5万亿元,较7月降14%;9月隔夜回购成交金额约39万亿,占总量的八成,比7月的50万亿和九成均有萎缩。本月截至24日的隔夜品种成交近25万亿元。

叠加人民币贬值压力增大引起的外汇占款减少,和中国三季度经济数据呈现企稳影响,银行间回购利率不断抬升,令杠杆套利的空间减少,债市调整风险随之加大。彭博汇编数据显示,10年期国债收益率和银行间隔夜回购加权平均利率之间的利差已经自年初的85个基点缩窄至目前的27个基点左右。

“市场都看到了这样一个风险,所以现在套息操作的投资理念已经淡化了,转为波段操作为主,投资者追求的是资本利得,而这肯定会加剧市场的波动,” 海富通基金专户投资经理梁琳称。截至6月末,海富通管理资产规模超过1700亿元。

目前银行间市场隔夜回购加权平均利率报2.3939%,较前三个季度的平均水平上涨近39个基点,7天期品种涨幅亦高达16个基点,目前报2.4927%。中债20年和30年期国债收益率最新估值报2.9912%和3.0914%;10年国债收益率估值报2.6595%,接近8月15日创下的历史低位,并较2014年初水平下跌约200个基点。不过,国债收益率自昨日开始有所反弹,目前10年期国债买价收益率报2.70%,连续两日走高合计近6个基点。

中国20年国债与30年国债收益率走势图

背离风险

尽管如此,也有人士认为中国经济基本面企稳和资金面趋紧是暂时的,对债市的前景仍乐观。他们表示,中国经济长期下行趋势未改,外资在人民币加入SDR货币篮子后流入在加大,公募基金等国内机构的配置需求仍然旺盛。

中金固收团队在报告中称,从他们最新的市场调查来看,投资者对于年内10年期国债收益率低点的预期普遍在2.5%。这与彭博上月进行的四季度债市调查显示的10年国债收益率年内有望触及2.6%的低位的结果近似。南京银行资金运营中心交易员郭伟称,四季度新债供给减少,机构配置盘要为来年布局,而且近期市场有比较多的海外机构,主要在配置5-7年期左右的国债;上海耀之资产管理中心的首席运营官王鸣说,现在的股票市场疲弱,巨量的配置资金还会继续流向债市。

然而,华创证券分析师屈庆在周一报告中称,目前利率债的表现无论是与基本面、资金面、汇率、海外市场都呈现出显著背离的走势,投资者不可盲目追高。离岸人民币(CNH)兑美元已在周一夜间的纽约交易中突破历史低位后一度创出了6.7880的新纪录,今日人民币中间价也继续刷新逾六年最弱。

“短期内在市场乐观情绪的推动下,市场可能无视各种背离而继续走高,” 华创称。“背离的幅度越大,就意味着未来调整的压力越大,市场的波动也越剧烈。”

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