诺亚财富：近期Libor和美元节节攀高 谁在搞鬼？

摘要：

1、美国货币市场基金“新规”的基本内容和主要目的

2、“新规” 实施的背景、原因以及推行进度

3、目前为止“新规”对市场造成的影响

4、未来“新规”将会对市场造成的影响

一、“新规”基本内容

基本内容：2010年2月开始提出修改，今年美国时间10月14日全部正式进入实施阶段的美国货币市场基金2a-7新规改革的主要内容对于优质货币市场基金(Primary Money Market Fund，PMMF)提出了估值方法与流动性约束的要求。零售型优质货币市场基金和政府货币市场基金无需执行“新规”的浮动净值的要求，受影响较小。

1、对基金资产流动性水平设立明确规定。允许货币市场基金的董事会对货币市场基金(可不含政府货币市场基金)的投资者收取流动性费用。

2、规定赎回条件以限制基金提前赎回。允许零售和机构货币市场基金的董事会暂停投资者赎回基金(可不含政府货币市场基金)。

3、要求采取浮动净值估值方法。要求优质货币市场基金(包括机构货币市场基金)在基金份额出售、赎回时计价采取浮动净资产估值方法(Floating NAV)，每日对每份基金的价格根据其基础资产的市场价值的变化而调整，并精细到小数点后4位。

“新规”的主要目的：

1、减少货币市场基金出现大规模挤兑的风险

2、强化货币基金市场的风险透明度

3、缓解货币市场基金在面对极端情况下被大额赎回的压力

4、保留货币市场基金在短期融资市场的收益率

　二、“新规”实施的背景、原因以及推行进度：

1、“新规”实施背景及原因

有关“新规”实施的背景和原因，诺亚财富研究归纳了两点：

货币市场基金的计价方式易导致“挤兑”：金融危机期间，由于货币市场基金净值破“1”，大范围“挤兑”行为出现，引发了货币基金投资者的大面积亏损。

目前，大部分共同基金的单位净值基于实际净资产价值，即“浮动资产净值”。相比之下，货币市场基金每个基金单位的净值恒定为一美元。当基金出现大规模亏损时，会导致基金每单位实际价值低于其账面价值一美元的情况，这时候以账面价值卖出基金份额的持有者就会获得额外收益，损失由未卖出的持有者承担，从而引发恐慌，导致“挤兑”行为出现。

为降低银行业的系统性风险：货币市场基金与银行业关系密切。货币市场基金主要投资于货币市场上短期有价证券,其中银行大额存单(CDs)及其商业票据(CPs)作为美国商业银行负债端重要资产，如若货币市场基金出现剧烈波动，投资者大量赎回资金，将对银行业部门造成显著冲击。

2、“新规”推行进度：

　　图1

三、目前为止“新规”对市场造成的影响

1、美元Libor及美元汇率持续上涨，人民币贬值压力依然存在：

图2

图3

2010年02月规定2a-7后,美元3月期Libor于2016年6月14日上涨至0.5371，随后的 “新规”实施日及两个合规日后Libor更是出现了连续的上涨，而美元的走势与其趋同，其中原因诺亚财富认为是如下几个方面：

存款单、商业票据市场上美元的供给下降：

1)“新规”导致优质货币市场基金流动性变差，同时浮动净值计价使得不确定性因素增加，货币市场基金的投资者将资金从优质货币市场基金撤出，转向不受此次“新规”改革的政府货币市场基金。

2)为了应对投资者的赎回和转移以及“新规”的要求，优质货币市场基金的管理者主动提高流动性资产的占比，收缩持有资产期限。使得其对存款单和商业票据的投资大幅减少，导致存款单、商业票据市场上美元的供给下降，对美元的需求提升，从而推高美元汇率及美元Libor。

3)从图4能看出，“新规”关键日期后美元Libor与3月期隔夜指数掉期(OIS)的差价(Spread)迅速放大，与Libor走势趋近，表明美元流动性缩紧导致银行间信用风险提高也是推高美元Libor的主要原因之一。

图4

4)负利率环境下的日本和欧洲的金融机构一直有较强的需求增加相对高息且市场体量大、流动性好的美元资产的投资以进行息差交易，从而形成对美元资产的需求，进而推高美元汇率及美元Libor利率。

5)总体来看，诺亚财富认为，Libor的上涨是由离岸市场美元的供给和需求变化引起的。在未来一段时期内，美国强劲的经济与加息预期将会吸引更多的美元回到在岸市场，继续推高美元；同时货币基金改革造成的对存款单和商业票据的需求的下降也是永久的，暂时看不到太多的资金由政府货币市场基金流回优质货币市场基金的迹象；而其他投资者受制于监管约束，对无担保的存款单和商业票据需求有限。因而Libor此次的上升更可能是一个系统性的提升，而不是暂时性回升，未来Libor可能在新的中枢水平上保持稳定，而美元短期内依然有上行压力，人民币相对美元的贬值压力依然存在。

2、Libor的上升降低全球流动性：

Libor的上升导致日欧金融机构融资利率高企，原有的利差交易受损；同时对于持有美元的投资者而言，出借美元较直接购买美债更为划算，全球流动性受到一定影响。

四、未来“新规”将会对市场造成的影响

从图2可以看出，每次“新规”的合规日后Libor都会呈现出相似的走势，即先平稳一段时间，然后大幅上扬。前两次分别为“2015年07月N-CR合约合规日”，“2016年04月合规日”。由此可看出在力度最为强劲的“2016年10月合规日”后，美元Libor应该也会先平稳一段时间，然后上扬。诺亚财富进一步分析，考虑到“新规”消息炒作已久，Libor的价格可能已经反映了一部分此消息(Price in),所以此次上升的幅度可能会弱于前两次大幅上扬。相对应的美元汇率由于流动性缩减，需求上升等，也会呈现出相似的走势，而人民币对美元则相应的面临下行压力。