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万科之争绝非“个案” 是国资管理体制“改革试点”


来源:南方周末

经历股权之争的万科,已成为国资管理体制改革的“转型试点”。一旦类似“滚雪球”的融资模式被打断,大量短期融资产品的兑付压力极可能造成企业资金链断裂,形成类似银行挤兑的系统性金融风险。

经历股权之争的万科,已成为国资管理体制改革的“转型试点”。(东方IC/图)

一方是手法凶狠、步步紧逼但并未被现有监管法例认定违规的激进资本运作者;另一方则是以企业文化守护者自居,却穷于应付“内部人控制”质疑的上市公司管理层。

“宝万之争”向中国金融资本市场提出了“双重治理结构挑战”:企业经营层面,在什么样的公司治理结构下,企业管理层才能有效维护不同股东间的利益公平而不致形成“内部人控制”?而在资本市场层面,什么样的“公共治理结构”才能保障各个利益主体公平竞争?

2016年11月19日傍晚,万科董事局主席王石现身万科媒体年会,兴致勃勃地谈起他刚刚参加的联合国马拉喀什气候大会的感想。

此时,“宝万之争”中的另一位主角——宝能系控制人姚振华,正在组织前海人寿及宝能金控高管开会。据前海人寿相关人士透露,“姚董是11月19日凌晨才出差回到深圳”,当天会议开到晚间12点多。其后发出的新闻通稿中,姚振华除了表示“感恩”之外,更强调作为公众企业的前海人寿,要对“员工、客户、公众、国家负责”。

在回答媒体关于“宝万之争”的追问时,王石坦言“刚开始万科的前景不明朗,现在开始明朗了”。

但在外界看来,万科的前景不仅没有明朗,反而更趋复杂。随着安邦和恒大的入局,原本的宝万华“三国演义”迅速演变为“春秋战国”,多方力量合计持有万科超过70%的流通股权,连王石也公开宣称过,万科已沦为“庄股”。

入局最晚的恒大在连续增持之下,11月29日宣布共持有万科14.07%的股权,共耗资约人民币362.73亿元。

而在此前数日,宝能系对其控股上市公司南玻A的“杀伐决断”令市场为之震撼:在包括原董事长曾南等10位核心管理人员集体辞职后,宝能系高层陈琳和程细宝随即接管了董事长、首席执行官和董事会秘书三大要职。

不过,年会当晚出现在记者面前的王石,似乎并不担心万科变成下一家南玻A,反而放言“如果资本把文化‘强暴’了,只能说明这种文化太脆弱”,并表示相信万科文化能够“抵御资本的力量”。

在宝能和恒大等“资本力量”不断强化其在万科股权结构中的话语权之际,王石的“文化自信”来自何方?

万科试验

独特的混合所有制结构及规范透明的公司治理机制,令深陷于股权争夺漩涡中的万科,意外地成为了国资管理体制改革探索中的一个意义深远的“转型试点”。

早在数月前“宝万之争”进入高潮之际,南方周末记者报道称:对于试图推广混合所有制的国资管理方而言,在早期经营过程中无意间成为“混合所有制典范”的万科,其控制权之争的意义远非简单的“市场个案”,而是关系到国资管理体系改革的“关键一环”。

10月20日,万科独立董事华生发表《万科之争的公司治理和国企改革意义》一文。他在文中深入分析了现代企业制度中“经营者主导、所有者监督”的合理性,以及国企改革多年来受困于“政企不分”和“所有者缺位”的两难困境,并指出党的十八届三中全会所提出的“以管资本为主管理国有资产”的国资管理体制改革中,关键就在于建立起“经营者支配、所有者监督”的现代企业制度。

正是在这个意义上,华生强调万科作为一个国内罕见的“现代企业制度样本”,其“非常脆弱和不完善”的改革模式恰好代表了“国资国企改革和上市公司治理发展的方向”,才是他不遗余力地支持和呵护万科模式的真正原因。

在华生这番“自剖心迹”的陈述背后,中国国资和国企管理体系正在经历着一场前所未有的机制转型。市场各方逐渐形成的共识之一,就是国资管理要摆脱早期“所有者控制”的理念,借助日益完善的公司治理结构和市场监督机制,培养建立起国资不控股而能够有效保值增值的“混合所有制”现代企业机制。

据媒体报道显示,截至目前已有近七成央企实现混合所有制,首批7家垄断类央企混改试点方案即将批复。同时地方国企共开展了135项重组整合,36家省级国资委改组组建了142家国有资本投资运营公司,全国国资委系统的国有控股上市公司已达1082家。

对于数以千计即将或已经转型的“混合型国企”及其身后的国资“小股东”们来说,在曾经“资本为王”乃至庄股横行的证券市场文化中,如何通过市场规则的完善维护全体股东的利益公平,已经成为国资改革进程中刻不容缓的课题。

正如华生在文章中所指出,在欧美等成熟资本市场中,由于严格的信息披露和监管法例,上市公司大股东几乎没有因控股特权形成的“控股权溢价”,而包括中国在内的新兴市场中,由于大股东“控制特权”而形成的控股权溢价高达平均市值60%甚至两倍以上:万科股价在控股权争夺中的暴涨即是典型案例。

在这个意义上而言,“万科实验”的真正意义,不在于管理层能否通过资产置换等方式引入“善意大股东”,而在于在已经形成经营者与所有者分离的公司治理结构下,万科管理层能否充分发挥多年来所形成的规范透明的管理文化,在保障公司稳健经营的同时,维护包括华润在内的诸多“小股东”们的公平权益。

在公司治理机制和市场规则完善的过程中,万科的管理层乃至全体员工,不可避免地要面对来自内外各方的种种挑战与考验。包括恶意收购方宝能在内的各方股东,则将成为砥砺万科混合所有制下现代企业机制运作与平衡的“试金石”。

王石显然意识到了这一点。在媒体交流会上,他不但向包括宝能和华润在内的多方股东发出善意的信号,强调万科坚持“混合所有制”的制度选择,同时宣称自己坚信万科文化将直面未来的考验,吸收更多经验与做法后,“在国际上亮出中国企业的新模式”。

宝能模式:另类资产证券化

突破诸多保险监管“边界”后的前海人寿,把自己打造成了将关联控股方宝能系旗下房地产项目通过险资套现的另类“资产证券化平台”。

就在万科管理层重新调整自身心态与姿态的同时,作为这场股权争夺战的发起者宝能系及其所代表的“险资并购”模式,正面临着来自市场和监管规则的考验与挑战。

在举牌万科一役中,宝能系精准的时机把握、规模惊人的金融调动能力以及令人眼花缭乱的资本运作手段,即便是宝能模式的批评者,也不得不对此表示佩服。

据媒体统计,在发起股权争夺战之初,宝能系在全国范围内调动了包括保险、银行和券商、基金在内的二十余家金融机构,动用了十余种金融杠杆工具。而如此复杂的金融资本运作,居然没有“行差踏错”。

据全国人大财经委副主任委员吴晓灵等人牵头完成的“宝万之争”研究课题分析,尽管宝能系在收购过程中动用了大量新型融资工具和高达4倍的融资杠杆,却“并未违反现有金融监管规则”——难怪其收购过程被市场观察人士称为“走钢丝一般的精密”。

在设计精巧的融资并购方案背后,宝能系旗下核心融资平台前海人寿过去数年间惊人的资产规模增长,则充分展示出了包括多家“保险黑马”在内的新型金融机构的“超常规增长”:前海人寿从2012年成立时17.3亿元总资产,到2015年末便实现了约90倍增长,2016年更达到120倍以上。

据其刚刚发布的新闻稿中介绍,公司在2016年前三季度已经实现规模保费收入792.75亿元,总资产2148.7亿元,净资产244.97亿元,并以65.48亿元的净利润成为“最盈利非上市险企”。

在过去数年中,似乎摆脱了中国宏观经济周期“地心引力”的新兴险资机构们,究竟是依靠什么样的“秘诀”创造出远超巴菲特的一个个“投资神话”?在这一系列“超常规增长”的背后,是否隐含着某些外界所不知晓的制度缺失与市场风险?

宝能系在“宝万之争”一役中的华丽亮相,令这一低调潜行多时的“险资收购”模式为社会公众所知悉。其后各方媒体迅速跟进的调查和市场研究者们的深入分析,开始渐渐揭开“险资黑马”们背后的资本运作模式。

据新财富和第一财经等媒体报道显示,早在2011年宝能系便开始了“双线运作”,一方面在二、三线城市密集拿地,项目开发总预算超过800亿元;另一方面则以一系列错综复杂的关联公司运作,实现了对其核心金控平台前海人寿的实质性控制乃至“100%控股”。

多位投行及保险业资深人士向南方周末记者指出,前海人寿从注册成立到资本运营的过程中,突破了包括股东控股比例、公司高管利益冲突以及不得进入房地产投资领域等诸多险资监管“边界”,通过借道隐性关联公司等方式大规模收购其控股方宝能集团旗下地产项目。

新财富的调查显示,在前海人寿的21家子公司中,除3家与保险业务相关外,其余18家几乎全部为房地产相关业务,而其中在2015年收购或设立的就高达15家。这些从股东结构到注册资本金额都“像一个模子刻出来”的“壳公司”,在由宝能系注入旗下房地产项目后,再被前海人寿以股权收购的方式“接盘套现”,套现资金则成为宝能系用于其他房地产开发和上市公司股权收购源源不断的资金来源。

前海人寿2016年公布的巨额投资收益大部分来自对已收购地产项目的“二次估值”:其2016年上半年高达129亿元的投资收益中,持有不动产项目评估增值部分高达215亿元之巨,半年内评估增值超过五成。

在现行监管机制下,类似前海人寿这样的寿险公司,其资产收购和评估无需通过监管部门审核,只需要按照自行评估的价格报监管部门备案,这意味着无论是收购宝能系旗下地产资产,还是其后的“二次评估”增值,均可由前海人寿所挑选的资产评估机构“自己说了算”,其资产增值的真实性与公允性外界无从知晓。

突破诸多保险监管边界后的前海人寿,把自己打造成了一家另类的“资产证券化”平台:平台一端是宝能集团旗下“打包”装入的房地产项目,另一端则是在资产荒背景下,急于寻求高收益投资产品的各类银行资管与理财资金。

作为“转化平台”的前海人寿,一头高价购入关联方资产包,另一头则以迅速膨胀的资产规模为依托,通过银保渠道大规模发行变相“高息债券”——万能险产品。但在从收购项目到保险产品销售之间,并不存在从“真实资产回报率”到产品增值这一价值传导,而是以隐含刚性兑付的“高息承诺”替代了真实的资产回报率。

这一“另类资产证券化”模式并非万能险所独有,而是广泛出现在从信托到私募在内的诸多资管理财产品中。购买者大多看中的是其高于银行存款和固定收益产品的利息回报,但却忽略了这一“高息回报”背后所隐含的流动性风险:由于发行机构的回报承诺并非与真实的资产回报挂钩,因此在投资资产收益远低于承诺利率的情况下,发行机构只能依靠不断扩大新增融资覆盖前期的本息支出。

一旦类似“滚雪球”的融资模式被打断,大量短期融资产品的兑付压力极可能造成企业资金链断裂,形成类似银行挤兑的系统性金融风险。

在方正证券首席经济学家任泽平等市场研究者看来,突破了险资监管诸多规范要求的万能险产品,正在变成类似于美国1980年代盛行的“垃圾债”(高收益债券)模式——在长达十年的垃圾债市场繁荣之后,美国社会为此付出了一千八百余家储贷机构破产,数百人入狱和高达1660亿美元的政府救助代价。

王石2016年三度“致歉”。(东方IC/图)

新型监管模式

在金融市场从分业经营向混业经营的转型巨变中,以宏观审慎为导向的综合金融监管体制的有效运作,有赖于资本市场“公共治理结构”及市场规则体系的不断完善。

11月26日,由全国人大财经委副主任委员吴晓灵等人牵头完成的“宝万之争”研究课题发布,这份长达22万字的报告肯定了“宝万之争”对于当前中国经济体制和公司治理的积极意义,并指出收购过程中宝能动用了高达4.2倍的杠杆资金及大量新型融资工具,“并未违反现有金融监管规则,但为监管带来了新的挑战”。

多位曾经参与监管规则制定的市场研究人士都向南方周末记者表达了自己的疑问:在明明突破了早期险资监管诸多禁令与边界的情况下,宝能系与前海人寿的资本运作怎么就“未违反现有金融监管规则”?

面对这一“违反常识”的监管规则认定,只能从中国金融资本市场近年所发生的“业态转型”进行理解:随着利率市场化改革后的金融混业经营渐成现实,长期“各管一段”的分业监管体系面对着一个空前复杂的市场变局。

截至2015年末,高达23万亿元的银行理财资金、16万亿元的信托资产、11万亿元券商资管、8.4万亿元的公募基金以及1.77万亿元的保险资管产品,构成了一个规模近百万亿,产品交易结构日益复杂、融资杠杆越垒越高的金融混业市场。

从2012年开始,券商系、基金系、保险系乃至民营企业“产融结合”形态下的金融控股模式迅速涌现;跨平台、跨行业的“结构性融资”产品迅速打破了前期的“准信贷”影子银行模式,形成了在不同监管标准、资金成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。

但在长期分业监管体制下,这一突然打通的“大资管”市场,引发了大量以跨界金融操作为标志的“监管套利”行为——这也正是“宝万之争”研究课题中所指出的“监管挑战”所在。

在市场规则和监管体系重塑与完善过程中,中国金融体系面临的另一个关键挑战,则在于从传统的行政管制式监管,转向以市场规则为底线的资本市场“公共治理结构”的完善。

原证监会首席法律顾问高西庆在一次论坛演讲中指出,在完善资本市场公共治理结构的过程中,首先需要建立起政府“权力清单”和企业“负面清单”:政府部门只能在其“权力清单”内行使管理职能;而企业则除了“负面清单”中所列明的禁区之外,“法无禁止则可为”。

资本市场的“公共治理结构”恰如企业层面的“公司治理结构”:作为市场规则的制定方和监管方,监管当局不能再以行政化选择为市场挑选“输家”与“赢家”,而是在保障规则公平透明的前提下,让各方市场主体在充分的市场化博弈基础上,各自承担自身的风险与收益。

而在万科管理层即将面对的企业制度探索与考验中,以“万科文化”为依托的公司治理机制能否得以有效运行,同样有赖于资本市场“公共治理结构”的建立与完善——如果没有市场规则约束下的多方股东博弈,“一股独大”下的万科管理层也不免要重蹈南玻A覆辙。

在这一市场监管理念下,监管层不能简单地把“板子”打在“合规冲撞”风险底线的新型金融机构及其控制人身上——只要没有违反现行监管条例,它们的成败应当由市场选择来决定。

但这并不意味着监管者无所作为。随着“宝万之争”的爆发,包括万能险在内诸多资管理财产品的风险防范迅速被纳入监管机构们的重点议程,在银监、证监部门连续推出监管强化措施的同时,保监会也在8、9月期间密集推出一系列监管强化政策,从对中短存续期产品额度计算重大调整,到对险资与一致行动人举牌收购上市公司的监管,再到寿险精算制度完善等多个层面不断修订完善。

市场研究机构翔实深入的课题研究报告,各监管部门迅速对原有监管法例进行修订调整,逐渐体现出金融监管体系转型的方向与雏形:那就是逐步以市场预期引导代替行政管制,以整体性的规则完善取代个案式的风险处置。

11月24日银监会公布的《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》中,对诸多跨界新兴金融模式的“动力源”——商业银行表外业务进行了更加严格的规范与约束,并且提出了外部审计和信息披露的具体要求。

在这一“源头治理”式的监管约束下,包括前海人寿在内诸多前期以“负债式扩张”迅速做大规模的新兴金融机构们,也将面临着从前期“监管套利”式规模扩张,向以真实的市场化运作“创造价值”转型的全新挑战。

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[责任编辑:荣辛 PF049]

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