海通证券：通胀或正筑顶 股市情绪低迷仅可浅尝

文章来自微信号：姜超宏观债券研究(jiangchao8848)

原标题：《应对Trump冲击，扩大改革开放——海通宏观债券每周交流与思考第204期（姜超、周霞、顾潇啸）》

全球股市普跌，黄金继续上涨。上周美日欧股市震荡回落，韩印港等新兴市场股市普跌，黄金价格上涨，工业金属和油价下跌，中国股市震荡债市小跌。

Trump宣誓就职，美国利益优先。上周特朗普正式宣誓就职，明确表示其所有政策将“美国优先”，保证“购买美国货”和“雇佣美国人”。白宫第一时间公布施政纲领，经济领域内容包括贸易保护主义，税制改革以及美国能源优先计划等。提出美国将退出TPP，降低企业税率，发展页岩油以及石油天然气等传统能源。力争在十年内，新增2500万就业，令美国经济增长重回4%。上周特朗普称美元已过度强势，引发美元指数回调。

16年平稳收官，17年下行承压。统计局公布16年4季度GDP增速6.8%，比3季度的6.7%小幅反弹，经济平稳收官。其中12月消费稳中略升，仍是经济中流砥柱。而12月投资增速继续回落，其中地产和制造业投资增速仍有支撑，但基建投资增速大幅下滑。12月工业增速稳中趋缓，主要工业品日均产量增速涨少跌多。17年开局工业生产稳定，但地产、汽车消费增速趋降，预测17年1季度GDP增速略降至6.7%，17年GDP增速降至6.5%。

通胀或正筑顶，央行巨额投放。虽然1月CPI与PPI将再度回升，但1月节前食品价格涨幅远低预期，而生产资料价格也涨势趋缓，我们预测2月CPI或大降至1.4%，通胀或正在筑顶。节前货币利率冲高，上周央行公开市场巨额投放7960亿货币，同时创设“临时流动性便利”工具在春节期间额外货币。但央行稳健中性态度未变，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。

扩大对外开放，全面深化改革。特朗普时代已经正式开启，从其就职演说来看，美国优先成为核心主张，没有永恒的朋友，只有永恒的利益，特朗普的各项政策对中国而言即是挑战也是机遇。贸易保护主义将升温，但应对的最佳策略并非对抗，而是进一步开放。上周国务院宣布银行证券等敏感领域对外资开放，一方面可以吸引外资，助于稳定人民币汇率；同时服务业的开放也助于平衡中国的外贸顺差，减少贸易争端。美国对企业减税对我们也是很好的示范，如果我们能学习美国大力对企业减税，同时进一步推动国企混改提高效率，未尝不是中国经济再度起飞的契机。新年以来无论是中央和地方政府、还是央企的工作计划，都表明今年是全面深化改革之年。

一、经济：平稳收官，仍趋下行

1）经济平稳收官。16年GDP增速6.7%，完成6.5%-7%的年度增长目标，较15年小幅回落。其中4季度GDP增速6.8%，较前三季度的6.7%小幅反弹。

2）消费增速略升。12月消费增速小幅反弹，相比投资和外贸，仍是经济中流砥柱。但消费增速反弹一定程度上与消费品价格上涨有关，社消实际增速仍较11月持平。随着地产限购限贷继续实施、汽车购置税优惠力度减半，未来可选消费增速依然承压。

3）投资稳中有降。12月固定资产投资同比增速6.3%，较11月下滑。其中盈利改善和基数偏低令制造业投资增速逐月回升，12月升至10.3%；受前期地产销售改善带动，房地产投资增速先降后升，12月反弹至11.1%；经济企稳和前期财政透支令基建投资增速逐月下滑，12月跳水至4.3%，并成为主要拖累。

4）工业稳中趋缓。4季度工业增加值同比增速6.0%，较3季度持平，其中12月增速回落至6%并创5个月新低，而12月发电量同比增速降至6.9%，也印证了工业增速的回落。12月主要工业品日均产量增速涨少跌多。

5）经济仍趋下行。17年开局工业生产稳定，但地产、汽车消费增速趋降，预测17年1季度GDP增速略降至6.7%，17年GDP增速降至6.5%。

二、物价：通胀或正筑顶

1）食品价格微涨。上周菜价、猪价涨幅缩小，商务部食品价格环比微涨0.1%。

2）CPI小幅反弹。截止1月中旬，统计局、商务部1月食品价格环比涨幅分别为0.3%、1.7%，预测1月CPI食品价格环涨2.6%，1月CPI小幅升至2.4%。

3）PPI继续回升。上周成品油价再度上调，但煤价、钢价依然偏弱，考虑到去年同期基数较低，预计1月PPI同比涨幅继续回升至6.3%；

4）通胀或正筑顶。虽然1月CPI与PPI将再度回升，但1月节前食品价格涨幅远低预期，而生产资料价格也涨势趋缓，我们预测2月CPI或大降至1.4%，通胀或正在筑顶。

三、流动性：央行巨幅投放

1）央行巨幅投放。上周央行操作逆回购13800亿，逆回购和MLF到期5840亿，央行净投放7960亿，投放量创出16年春节以来的周度新高。此外央行称通过“临时流动性便利”操作为几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，市场估计投放总量约6000亿。

2）节前利率冲高。上周货币利率R007上升65bp至3.04%，货币利率R001上升46bp至2.58%，主要源于节前的人民币短期取现需求激增。

3）汇率稳中有升。上周美元继续回调，人民币兑美元汇率稳中有升，而1年期NDF隐含的贬值预期也稳定在4%以内。

4）货币中性稳健。16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。央行称17年货币政策将保持稳健中性，防范系统性金融风险。

四、政策：扩大对外开放，全面深化改革

1）构建人类命运共同体。1月18日，国家主席习近平在日内瓦发表题为《共同构建人类命运共同体》的主旨演讲，深刻、全面、系统阐述人类命运共同体理念，主张共同推进构建人类命运共同体伟大进程，坚持对话协商、共建共享、合作共赢、交流互鉴、绿色低碳，建设一个持久和平、普遍安全、共同繁荣、开放包容、清洁美丽的世界。

2）扩大对外开放。国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知，服务业重点放宽银行证券、基金、保险、期货等领域的外资准入限制，推进电信、互联网、交通运输等领域有序开放；鼓励外商投资高端制造、智能制造、绿色制造等行业；支持外商投资企业拓宽融资渠道；外商投资企业可以依法依规在主板、中小企业板、创业板上市，在新三板挂牌，以及发行各类债务融资工具进行融资。

3）全面深化改革。李克强称，今年政府工作依然艰巨繁重；继续全面深化各项改革，进一步激发市场活力，保持经济运行在合理区间，在深化改革、调整结构、促进升级、改善民生等方面取得新的更大进展。从各大央企近日召开的2017年年度透露的会议信息来看，混改、国有资本投资公司、重组等工作成为2017年工作的关键词。下一步，铁路、民航、电信等领域的混改力度也将加大。

五、海外：特朗普时代开启，美国优先为核心

1）特朗普宣誓就职。在就职演讲中，他首先表示，所有的政策将建立在“美国优先”的基础上，要把权力交还给人民。其次，他强调“购买美国货”和“雇佣美国人”将是其执政的两大准则，美国的就业机会将会增加。最后，他指出所有关于贸易、税收、移民和外交等新政策，都将使美国工人和家庭受益。

2）白宫公布施政纲领。白宫网站第一时间发布了新政府的各项施政纲领，内容包括：停止裁军、打击非法移民、外交政策、经贸协定、能源问题，法律制度等六大方面。亮点在于：1）贸易保护主义。美国将退出TPP，并准备好在必要情况下，也退出与墨西哥和加拿大签署的北美自由贸易协定(NAFTA)。2）税制改革。降低美国企业税率，简化税法。在十年内，新增2500万就业，令美国经济增长重回4%。3）“美国优先能源计划”。美国必须充分利用页岩气、石油和天然气等传统能源，预计总价值达50万亿美元，承诺实现能源独立。值得注意的是，纲领中并没有提及基建计划。

3）特朗普承认“美元已过度强势”。上周二，《华尔街日报》刊登了此前对特朗普的采访。特朗普指出，美元已“过度强势”，美国企业因而失去竞争优势。在采访中，特朗普还提及人民币汇率，其认为人民币快速贬值在一定程度上导致了美元强势，进而损害美国企业竞争力。上周，美元指数继续下跌至100.8附近，主要就是受到特朗普言论以及英镑和欧元的压力。

4）耶伦表示当前经济没有过热。上周四，耶伦发表讲话称，不认为美国经济存在过热风险，且不预期美国经济增速将很快抬升。耶伦的讲话再度强调了美联储将继续坚持其审慎的渐进加息计划。耶伦表示，2017年将有3次加息，到2019年年底利率将达到3%的水平。这些预测与去年年底公布的点阵图及耶伦近期的发言一致。2月1日美联储将召开2017年以来的第一次会议。

春节资金无忧，债市节前震荡——海通债券每周交流与思考第204期（姜超、周霞）

债市小幅下跌。上周国债利率平上行2bp，AAA级、AA级企业债收益率平均上行13、8BP，城投债收益率平均上行14BP。中证转债指数微跌0.34%。

春节资金无忧。上周央行加大逆回购投放力度，并动用临时流动性便利操作为大行投放资金。短期经济稳定、汇率压力未除，1季度通胀风险仍存，金融去杠杆仍在进行，货币政策基调仍维持中性。历年春节前资金利率都会抬升，今年回购利率处于5年来中间位置，预计在央行投放下，今年节前资金面料将平稳，7天回购利率区间2.5-3%。

债市节前震荡。从回购利率与利率债短端利差看，若资金面没有实质改善，短端下行空间有限。从长短端期限利差看，国债和国开目前都处于中性水平，但当前10年期国开与国债利差已攀升至几年来较高位置，已具备一定配置价值。预计节前债市将维持震荡格局，短期上调10年国债区间2.9%-3.3%，节后存在很长一段时间的数据真空期，待资金面恢复平稳后，对基本面的预期差或带动债市上涨。

信用配置机会。从收益率绝对水平看，信用债有一定配置价值，但仍有两大制约：一是资金面，央行虽通过公开市场大量投放资金，但资金成本仍高，脉冲式的资金紧张仍不可避免，而节后又面临流动性回收，资金面仍有不确定性；二是监管政策，同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪较浓。短期仍建议降低久期和杠杆，等待节后机会。

一、货币利率：资金面无忧

1）上周资金面趋紧。上周央行逆回购投放1.38万亿，逆回购到期2500亿，MLF净回笼3340亿，整周净投放7960亿。在节前缴准、缴税和取现压力下，资金面趋紧，央行加大逆回购投放力度，并动用临时流动性便利操作为大行投放资金，周五资金面稍缓和下来。上周R007均值上行65bp至3.04%，R001均值上升46BP至2.58%。

2）花样投放，只为平稳过节。央行此次创新流动性投放新工具与以往工具相比的最大优势在于无需抵押品（缓解银行抵押券不足问题），而且可以精准投放限时收回，此次大约释放6500亿资金，节前还有6575亿到期，央行仍将会加大逆回购投放保障节前资金面平稳，但是节后两周公开市场、MLF、TLF将有2.2万亿流动性到期，资金回笼压力仍大。

3）节前资金面仍无忧。央行短期创新投放工具更多是流动性管理，短期经济稳定、汇率压力未除，1季度通胀风险仍存，金融去杠杆仍在进行，货币政策基调仍维持中性。历年春节前资金利率都会抬升，今年回购利率处于5年来中间位置，预计在央行投放下，今年节前资金面料将平稳，7天回购利率区间2.5-3%。

二、利率债：债市节前震荡

1）资金偏紧，债市调整。上周在资金面偏紧情况下，利率债调整，国债调整的幅度略低于国开。具体来看，上周1年期国债下行5BP至2.64%，1年期国开债上行4BP至3.19%；10年期国债上行4BP至3.24%，10年期国开债上行5BP至3.81%。

2）一级市场发行平稳。上周国债、口行债中标利率低于二级市场水平，国开债、农发债中标利率均出现分化。其中，1年期国开债高于二级市场4BP；5年、7年、10年期国开债高于二级市场2-3BP；20年期国开债高于二级市场12BP；7年、10年期农发债均高于二级市场3BP。上周记账式国债发行500亿，政金债发行804亿，地方债未发行，利率债共发行1304亿，较上周增加154亿。

3）基本面回落需等待，去杠杆政策成扰动。虽4季度GDP增速反弹，但12月工业增速回落至6%，基建投资下滑，制造业投资逐月回升，地产投资短期依然反弹，固定资产投资呈现稳中有降态势。地产投资后续能否下行成为市场关注焦点，从领先指标看，销量累计同比增速仍在下行，新开工也并没有明显反弹，后续投资增速很难持续上行。经济基本面回落还需等待。短期去杠杆又出新招，同业存单纳入同业负债或迫使一些同业扩张激进的银行收缩战线，对债市形成扰动，后续去杠杆政策或持续对债市造成影响。

4）节前震荡。从回购利率与利率债短端利差看，若资金面没有实质改善，短端下行空间有限。从长短端期限利差看，国债和国开目前都处于中性水平，但当前10年期国开与国债利差已攀升至几年来较高位置，已具备一定配置价值。预计节前债市将维持震荡格局，短期上调10年国债区间2.9%-3.3%，节后存在很长一段时间的数据真空期，待资金面恢复平稳后，对基本面的预期差或带动债市上涨。

三、信用债：过剩龙头向好，等待配置机会

1）上周信用债下跌。受资金面偏紧影响，上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行13BP、AA级企业债收益率平均上行8BP、城投债收益率平均上行14BP。

2）过剩龙头业绩大涨。河钢股份预计2016年盈利15-16亿，同比大增150%以上，沙钢也实现扭亏，陕西煤业预计盈利25-30亿，大幅扭亏。受益于去产能、价格上涨、补库存，钢铁煤炭龙头企业盈利和现金流大幅改善，价格有了一定安全边际，盈利好转也利于改善金融机构风险偏好，从而改善再融资。

3）铁物资债务重组落地。对于银行债务，在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年；对于100亿元私募债，2017年偿还15%本金，部分展期2年，剩余到期后一次性偿还。私募债提前偿还且展期期限较短，相较于贷款而言明显优待，但与公募债全部兑付相比支持力度明显不足，整体而言重组方案符合市场预期。

4）等待节后配置机会。从收益率绝对水平看，信用债有一定配置价值，但仍有两大制约：一是资金面，央行虽通过公开市场大量投放资金，但资金成本仍高，脉冲式的资金紧张仍不可避免，而节后又面临流动性回收，资金面仍有不确定性；二是监管政策，同业存单和理财监管新规尚未落地，市场观望情绪较浓。短期仍建议降低久期和杠杆，等待节后机会。

四、可转债：情绪仍弱，仅可浅尝

1）转债市场缩量续跌。上周沪深300指数上涨1.05%，中小板和创业板分别下跌1.01%和0.93%，分行业来看，仅银行、家电和食品饮料领涨、涨幅在1%~2%；上证国债指数上涨0.01%。中证转债指数下跌0.34%，转债市场日均成交额环比下滑22%，显示情绪仍偏弱。

2）个券大多下跌，表现不及正股。上周个券5涨18跌，但正股15涨8跌。三一和九州转债领涨，涨幅仅在0.5%~1%，清控、歌尔和广汽转债微涨、涨幅在0.2%以内，其余转债均下跌，其中汽模和洪涛领跌、跌幅在3%~5%，而皖新、顺昌、白云、凤凰、宝钢、以岭等均出现了正股录得上涨、但转债下跌的情况。

3）光大转债过会，关注一级进度。上周光大银行和永东股份可转债过会，金额分别为300亿元和3.4亿元。目前待发行新券共计1217.8亿元，其中已过会/核准的有9只、共591.5亿元。

4）情绪仍弱，仅可浅尝。对于股市，IPO发行节奏加快、打新收益下降、解禁压力较大等因素影响下，市场情绪低迷。对于债市，央行临时流动性便利缓解资金面紧张，但债市仍受货币政策中性、理财监管等因素影响。对于转债，目前市场情绪仍弱，一方面转债成交量萎缩，另一方面个券表现远不及正股。仍维持转债稳健为先的观点，关注配置机会、主题机会（国改、基建等），但注意适量。